一、公司概況

漳州片仔癀藥業股份有限公司(以下簡稱“公司”或“片仔癀藥業”)的前身是 1956 年成立的漳州製藥廠，於 1999 年 12 月改制創立。2003 年 6 月，公司股票於上交所成功上市。經 2 次增發 1 次配股，現股本 6.03 億股，截止 2019 年 6 月末，擁有 36 家控股子公司、2 家聯營企業，職工 2233 多人。公司第一大股東為漳州市九龍江集團，持股比 例為 58%。漳州市國資委 100%持有漳州市九龍江集團有限公司股份，為片仔癀藥業實際控制人。公司主營業務分為 醫藥工業、醫藥商業、日化用品三個業務板塊。其中醫藥工業經營主體為母公司;醫藥商業經營主體為廈門片仔癀 宏仁醫藥有限公司、片仔癀(漳州)醫藥有限公司;日化用品經營主體為福建片仔癀化妝品有限公司(化妝品)、 漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司(口腔類)、漳州片仔癀日化有限責任公司(護膚護髮類)。

二、品牌歷史底蘊深厚

1.片仔癀品牌歷史超過 460 年，原為宮廷用藥

公司是國家級非物質文化遺產、國寶名藥，擁有超過 460 年的悠久歷史，具有較強文化底蘊。據考證，明朝末年， 有一宮廷御醫因不滿暴政攜秘方逃離皇宮，幾經輾轉遷徙，隱居漳州璞山岩寺為僧，御醫為救當地民眾疾苦而懸壺 濟世，用宮廷保密配方及其獨特工藝精製出片仔癀，意為一片即可退癀(“癀”是閩南語，意為熱毒腫痛)。近年 來，公司為首批通過原產地標記認證，於 2014 年榮列中國中成藥行業出口五強之首，2015 年位列年度中成藥行業 會員企業出口十強。

2.從區域營收看區域品牌影響力，華東最強，正加速走向全國

公司品牌力主要由醫藥工業業務體現，因品牌影響力缺乏客觀的衡量指標，故選用醫藥工業各區域(不含海外) 營收指標作為參考，代表各區域消費者對公司醫藥工業產品認可度。區域營收越大證明區域品牌影響力越大。通過 下圖，可以看到，醫藥工業華東地區營收最高，2018 年為 11.49 億元，佔比 69.71%，體現出公司在華東地區大 本營(或福建省)的強大品牌影響力。醫藥工業(不含海外、華東)2018 年營業收入為 4.99 億元，佔比 30.26%， 2017-18 年同比分別為 32.45%、35.25%，反映出公司醫藥工業在體驗館戰略推動下，正加速走向全國。

三、業務情況

“一核兩翼”戰略於 2014 年由公司新任董事長劉建順提出，即以醫藥工業為龍頭，以保健藥品、保健食品、功能飲 料和日化用品為兩翼，以商業業務為補充的健康產業集團。從經營業績來看，在營收方面，2018 年醫藥商業、醫藥 工業、日化用品佔比分別為 49%、39%、11%，醫藥商業和醫藥工業佔比最大。在毛利方面，2018 年醫藥工業、日化用品、醫藥商業佔比分別為 74%、14%、11%，醫藥工業是利潤的主要來源。

四、營收情況

2007-2018 年期間，公司曾經歷兩次低谷，但隨後都快速崛起，業績穩定性較強。期間營收、淨利潤 CAGR 分別為 20.86%、25.38%。

• 金融危機引發公司第一次低谷。第一次低谷發生在 2008-2009 年，主因為金融危機影響，海外需求乏力，海外 業務持續低迷。彼時之海外業務營收佔比為 38.85%，是公司的重要市場。2009 年業績達到最低點，營收、淨 利潤增速分別為 7%、-8%。公司的應對策略是將業務重心轉移到國內市場，於 2010 年建立四川養麝基地保障 原材料供應，於 2012 年建立片仔癀專櫃開拓營銷渠道，最終渡過難關。
• 八項規定限制高消費帶來公司第二次低谷。第二次低谷在 2014 年，起因是 2012 年 12 月中央首次提出八項規定 限制三公消費，2013 年限制政策逐漸加碼，2014 年是對高端消費遏制最為嚴厲的一年。公司 2014 年營收、淨 利潤同比增速分別為 4%、2%。當年劉建順董事長上任，並大力推行營銷渠道改革。同時在人口老齡化加速和 消費升級大背景下，公司走出低谷，業績強勢復甦，在 2015-2018 年保持高速發展。2019 年 Q3，公司營收同比 增速為 21%、歸母淨利潤同比增速為 21%，業務發展有所放緩，估計是由於公司近幾年增速較快抬高業績 基數所致。

五、醫藥工業:“片仔癀系列”

(一)供給分析之“片仔癀系列”:擁有國家級保密配方的大品種，是公司業績和股價的主要驅動力

1.醫藥工業產品體系:“片仔癀系列”是大核心品種

公司醫藥工業產品體系包括核心產品、衍生產品、其他產品。1)核心產品主要為片仔癀錠劑、片仔癀膠囊、複方片 仔癀肝寶(以下簡稱“片仔癀系列”)。2)衍生產品是指產品中含少量“片仔癀”成份，以改善產品療效，同時在 產品名稱中加入“片仔癀”三字。如複方片仔癀軟膏、複方片仔癀含片等。3)其他產品是指產品中不含“片仔癀” 成份，產品名稱中也無“片仔癀”三字，如茵膽平肝膠囊、小兒止咳糖漿等。

2.國家級保密配方十分稀缺:全國僅有片仔癀和雲南白藥入圍

片仔癀國家級保密配方護城河。在我國中成藥保密等級中，最高保密等級為國家級保密，保密期限為永久，即永久不公開藥品配方，相當於無限期專利保護，目前全國獲得保密配方保護的公司僅有“片仔癀”和“雲南白藥”。

3.片仔癀(錠劑+膠囊)銷售額佔比超 6 層，增速遠高於其他藥品

公司醫藥工業以零售藥店渠道為主，根據米內數據庫統計，公司醫藥工業零售藥店渠道 TOP6 單品 2018 年銷售額合 計 10.30 億元，佔醫藥工業全渠道營業日收入的 96.08%。其中片仔癀定價和膠囊銷售額 6.75 億元(由於米內數據庫 樣本偏差，真實的片仔癀(錠劑+膠囊)銷售額可能大於 6.75 億元)，佔比 62.97%。在 TOP6 品種中，片仔癀(錠 劑+膠囊)15-18 年 CAGR15.01%，高於醫藥工業全渠道 CAGR1.75%。

4.2008-2018 年，“片仔癀系列”營收 CAGR20%，其中提價貢獻 6.4%，放量貢獻 13.96%

• 公司未單獨披露“片仔癀系列”產品的業績，市場上主流數據平臺如米內、中康等，統計的“片仔癀系列”均 存在樣本偏差，故選用在片仔癀藥業佔比最大的醫藥工業平臺母公司業績，近似看作“片仔癀系列”產品 業績。
• 量價分析。“片仔癀系列”產品業績走勢與公司整體業績走勢相近，2008-2018 年，營收 CAGR 為 20%。從量價角度分析，2010-2018 年，“片仔癀系列”內銷產品年均提價 6.4%，累計提價 66.38%;銷量年均增長 13.96%， 累計增長 179.69%;放量是業績增長的主因。

5.“片仔癀系列”國內市場份額逐年上升，2018 年為 83.18%，海外市場份額逐年下降

• 國內市場份額逐年上升，CAGR 為海外市場 2.3 倍。自 2003 年上市之初，公司國內業務和海外業務佔比相當， 國內業務營收佔比為 51.71%。隨著我國人口老齡化和消費升級大趨勢，公司國內業務逐漸發展壯大。2018 年國 內業務佔比為 83.18%，已成為公司醫藥工業最重要市場。2008-2018 年，公司醫藥工業國內業務營收 CAGR 為 23.75%，海外營收 CAGR 為 10.36%。國內市場 CAGR 是海外市場 2.3 倍。
• 海外市場份額逐年下降。公司成長於華東地區(福建)，在當地深入民心，品牌力較強。改革開放以來，隨著 福建人大量移民海外，公司海外業務隨之發展。核心外銷產品複方片仔癀肝寶的海外客群主要為福建籍南洋華 人。同時，公司出口業務常年位列中成藥出口額第一名。進入新世紀以來，福建人移民數量逐漸減少，公司海 外市場份額逐年下降，2018 年海外業務佔比為 16.82%。

6.股價覆盤:公司業績、股價主要由“片仔癀系列”放量、提價驅動回顧公司近 10 年曆史，有 2 次階段性投資機會。

• 第1次在 2009-2013 年期間，主要由“片仔癀系列”提價、渠道建設、麝香基地建設三大因素驅動。一是“片 仔癀系列”提價 5 次，內銷產品累計提價 140 元，外銷產品累計提價 24.5 美元，提價反映公司產品供不應求。 二是公司加大銷售渠道建設，在 17 個省份設立片仔癀專櫃，進一步促進片仔癀由福建走向全國。三是公司完成四川、陝西人工養殖麝香基地的建設，推進“公司+基地+養殖戶+科研”的產業化模式，逐步加大在林麝人工繁育 技術標準化、取香技術標準化、建立養殖麝香質量標準等研究項目的投入，建立麝香道地藥材基地，緩解麝香 原料資源短缺現狀。
• 第2次在 2014-2018 年期間，主要由提價、體驗館建設兩大因素驅動。一是“片仔癀系列”提價 2 次，內銷產 品累計提價 70 元，提價反映公司產品供不應求。二是 2014 年劉建順先生出任公司董事長，開啟體驗館戰略， 打造成“文化傳播+品牌展示+產品推介+現場體驗(非藥品)”的有機結合體，銷售公司的系列產品，提高品牌的 認知度和忠誠度。截至 2019 年 Q3，片仔癀藥業體驗館數量預計超過 200 家。

(二)需求分析之肝病用藥:得非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)者得天下，“片仔癀系列”大有可為

1.肝炎用藥中成藥市場規模約 61 億元，零售藥店渠道增速更快，“片仔癀系列”主要集中於零售藥店渠道

根據米內數據庫統計，2018 年中成藥肝炎用藥在城市公立醫院和城市零售藥店渠道市場規模為 61 億元，2016-2018 年 CAGR 為 4.31%。其中中成藥肝炎用藥在城市零售藥店渠道市場規模為 17.7 億元，2016-2018 年 CAGE 為 5.97%。 中成藥肝炎用藥在城市公立億元市場規模為 43.29 億元，2016-2018 年 CAGE 為 3.66%。零售藥店渠道增速快於醫院 渠道。“片仔癀系列”主要集中在零售渠道。根據測算，“片仔癀系列”在零售藥店、體驗館渠道佔比分別為 43.99%、23.46%。

2.患者人數角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)為肝病市場最大細分領域，患者人數 3.16 億，佔比 65.28%

我國肝病患者預估總數約 4.84 億人，其中非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)、乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD) 患者人數較多，分別為 3.16、0.86、0.49 億人，佔比分別為 65.28%、17.77%、10.13%。

3.患病率趨勢角度:非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)是肝病市場患病率增速最快的細分領域

(1)病毒性肝炎不屬於“片仔癀系列”優勢領域:發病率逐年下降，患病率預計下降

• 病毒性肝炎不屬於“片仔癀系列”優勢領域。病毒性肝炎的預防方法為接種疫苗，目前可以接種的有甲肝、乙 肝疫苗，推薦臨床用藥為抗病毒藥。“片仔癀系列”循證研究表明，其在抗病毒領域具有顯著療效，但競爭對 手十分強勁，目前已有療效顯著的一線治療方案及抗病毒藥物。
• 病毒性肝炎主要包括甲肝、乙肝、丙肝、丁肝、戊肝等，2018 年患者人數合計 1.19 億人，在所有肝病患者中佔 比合計 24.59%。根據《慢性乙型肝炎防治指南(2015 年更新版)》、《丙型肝炎防治指南(2015 年更新版)》 介紹，接種乙型肝炎疫苗是預防乙肝(HBV)感染最有效的方法。對於 HBV 患者，目前有較為成熟的一線治 療方案及抗病毒藥物，故乙肝(HBV)患發病率呈現下降趨勢。甲肝與乙肝情況基本相同。丙肝預防方案有 5 種，分別為嚴格篩選獻血員、預防經皮膚和黏膜傳播、預防性接觸傳播、預防母嬰傳播、對高危人群篩查，故 丙肝(HCV)發病率呈下降趨勢。
• 上述較為成熟的預防及治療方案，使病毒性肝炎發病率逐年下降，患病率推測下降。根據《中國衛生和計劃生 育統計年鑑 2015》數據，2007 年我國乙肝發病率達到最高峰為 108.33/10 萬，死亡率為 0.09/10 萬，2015 年下 降為發病率 89.47/10 萬，死亡率 0.03/10 萬。發病率逐年下降，推測將帶動患病率下降。

(2)酒精性脂肪性肝病(ALD)屬於“片仔癀系列”優勢領域:發病率、患病率預計呈下降趨勢。

• 酒精性脂肪性肝病(ALD)屬於“片仔癀系列”優勢領域。酒精性脂肪性肝病(ALD)的基本治療方案為戒酒 和營養支持，推薦臨床用藥為抗炎、保肝藥。循證研究表明，“片仔癀系列”在抗炎領域療效顯著，在保肝護 肝領域動物實驗證實有效，化藥和其他中藥至今尚缺乏療效確切且可被推薦用於酒精性肝炎的治療藥物。
• 我國酒精產量降低帶動發病率、患病率預計呈下降趨勢。酒精性脂肪性肝病(ALD)2018 年患者人數 0.49 億人， 在所有肝病患者中佔比 10.13%。我國尚缺乏全國性的酒精性脂肪性肝病(ALD)流行病學資料，根據《酒精 性肝病防治指南(2018 年更新版)》介紹，酒精性脂肪性肝病(ALD)是由於長期大量飲酒導致的肝臟疾 病，可從我國各類酒精年產量(人均)指標推測發病率趨勢。從宏觀數據分析，自 2012 年 12 月八項規 定後，發酵酒精、飲料酒、白酒、啤酒的年產量均有不同程度的下降，2017-2018 年更是加速下降，推測 人均飲酒量呈下降趨勢，最終推測我國酒精性脂肪性肝病(ALD)發病率呈現下降趨勢。

(3)非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)屬於“片仔癀系列”優勢領域:發病率、患病率均呈上升趨勢

• 非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)屬於“片仔癀系列”優勢領域。非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)的基本治療 方案為減肥，推薦臨床用藥為 MetS 藥物、保肝藥。循證研究表明，“片仔癀系列”在保肝護肝領域動物實驗證 實有效，化藥和其他中藥至今尚缺乏療效確切且可被推薦用於 NAFLD 的治療藥物。
• 根據《非酒精性脂肪性肝病防治指南(2018更新版)》(下文簡稱“指南”)介紹，隨著肥胖的流行，NAFLD 逐漸成為世界範圍內最普遍的慢性肝病，普通成人 NAFLD 患病率在 6.3% -45%，中位數 25.2%，95%可信區間 ( 95% CI) : 22.1%-28.7%]，其中 10%-30%為 NASH。根據多篇論文數據彙總，2015-2018 年我國 NAFLD20 歲以上人群為 32.30%，高於“指南”公佈的患病率。
• 肥胖率提升是 NAFLD 患病率上升趨勢的主要原因，人均 GDP 與肥胖率呈現正相關，預計隨著我國人均 GDP 的提升，NAFLD 患病率大概率呈上升趨勢。鑑於不健康的生活方式在 NAFLD 的發病中起重要作用，疑似 NAFLD 患者需調整飲食及運動習慣。改變不良生活方式，減少體質量和腰圍是預防和治療 NAFLD 及其併發症最為重 要的治療措施。但 2000-2014 年間，我國肥胖率呈現上升趨勢，成人超重率、成人肥胖率、老人超重率、老人 肥胖率分別提升 3.58%、3.23%、7.01%、3.05%個 pct。參考美國數據，2000-2016 年間，美國成人肥胖率提升 9.1 個 pct，人均 GPD 提升 59.36%，顯示肥胖率與人均 GDP 呈現一定相關性。

4.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人數存量多、增速快，得 NAFLD 者得天下

2018 年，非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患者人數約 3.75 億人，在整體肝病市場患者中佔比 65.28%。非酒精性脂 肪性肝病(NAFLD)患病率為 69.04%，遠高於乙肝(HBV)患病率 15.83%和酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率 9.02%。 從患病率趨勢來看，非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)患病率呈上升趨勢，2009-2017 年患病率年均提升 0.86%，患 病人群每年增加 933 萬。乙肝(HBV)、酒精性脂肪性肝病(ALD)患病率推測呈穩定或下降趨勢。可以預估未來 肝病領域增量市場主要由非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)帶動，故得 NAFLD 者得天下。

5.非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)為“片仔癀系列”優勢領域，“片仔癀系列”大有可為

(1)“片仔癀系列”在非酒精性脂肪性肝病(NAFLD)領域的循證醫學研究

對於藥品，無論是西藥還是中藥，臨床價值始終是關注的重點。中醫藥治療脂肪肝有獨特鮮明的特色和優勢，“治 未病”理論是中醫藥預防醫學的精髓。理氣化痰、清瘀養肝、疏肝健脾、活血散結是中醫藥治療非酒精性脂肪肝 (NAFLD)的主要治法。“片仔癀系列”主要由三七、牛黃、麝香、蛇膽等中藥成分組成，具有清熱解毒、消腫止 痛、涼血化瘀等功效，故“片仔癀系列”對脂肪肝有防治作用。

(2)競爭對手中尚無療效明確的藥物治療方案

根據《指南》，NAFLD 是肥胖和 MetS 累積肝臟的表現，大多數患者肝組織學改變處於單純性脂肪肝階段，治療 NAFLD 的首要目標為減肥和改善 IR，預防和治療 MetS、T2DM 及其相關併發症，從而減輕疾病負擔、改善患者生 活質量並延長壽命。對於 NASH 和脂肪性肝纖維化患者還需阻止肝病進展，減少肝硬化、HCC 及其併發症的發生。 目前針對 NAFLD、NASH 的治療方案大致有 5 種，但每種治療方案均存在不足之處，尚無療效明確的治療方案， 具體如下。

6.城市零售藥店-中成藥-肝炎用藥競爭格局:“片仔癀系列”連續 4 年穩居第 1 名

• “片仔癀系列”銷售渠道主要集中於城市零售藥店。2018年在城市零售藥店渠道銷售額為6.75億元，在醫院渠 道銷售額為 0.01 億元。根據測算，“片仔癀系列”真實銷售額為 12.82 億元，大於米內數據，主要原因為 米內數據未考慮體驗館渠道和外銷渠道。
• “片仔癀系列”連續 4 年穩居第 1 名。據米內網數據顯示，2015-2018 年，“片仔癀系列” 在中國城市零售藥2018 年公司獨家產品片仔癀、茵 膽平肝膠囊以及片仔癀膠囊在中國城市零售藥店終端排名第 1、第 6、第 8 名，市場份額分別為 35.83%、2.55%、2.28%。

7.“片仔癀系列”藥費較貴，年均支出為 5.80-11.61 萬元

• 非酒精性脂肪肝病(NAFLD)用藥週期至少 0.5-1 年，藥費支出 5.80-11.61 萬元。根據上海交通大學醫學院附 屬新華醫院消化內科主任範建高介紹，非酒精性脂肪肝病的治療分為治標和治本兩個維度，治標維度指藥物治 療，治本維度指改變不良生活方式，雙管齊下方能痊癒。由於改變不良生活方式過程較為漫長，需 0.5-1 年以上， 故藥物治療需匹配相應的時間。輕度 NAFLD 的治療建議以改變不良生活方式為主，中重度則以藥物治療為主。 經測算，“片仔癀系列”0.5-1 年的藥費支出為 5.80-11.61 萬元區間。
• 酒精性脂肪肝病(ALD)用藥週期至少0.5-1年，藥費支出5.80-11.61萬元。對於輕症酒精性肝病，建議以戒酒 作為主要治療方案;對於中重症酒精性肝病，必須介入藥物治療用藥週期在半年左右。經測算，“片仔癀系列” 0.5-1 年的藥費支出為 5.80-11.61 萬元區間。
• 乙肝(HBV)用藥週期至少 1 年，藥費支出 11.61 萬元。根據北京大學醫學部傳染病學系主任徐小元介紹，治 療乙肝的抗病毒藥物有兩類，一類是干擾素類，一類是核苷類。干擾素類的療程是 48 周，停藥以後不會出現反 彈;核苷類的用藥時間則一般不少於 4 年;故乙肝的治療是長期的過程。“片仔癀系列”被證明對於乙肝有效， 經測算，1 年的藥費支出為 11.61 萬元。

8.“片仔癀系列”屬於肝病高端用藥:日服金額同類競品最高

在藥費開支方面，“片仔癀系列”日服金額 265 元，為同類競品中最高，是第 2 名安絡化纖丸日服金額的 22 倍，主 觀原因為“片仔癀系列”品牌力較強、產品療效較為突出，獨家經營帶來高溢價;客觀原因為“片仔癀系列”原材 料成本較高，尤其是天然麝香、天然牛黃年年提價。

(三)需求分析之保健養生-自用消費場景:“片仔癀系列”療效顯著，安全性強，客戶瞄準高淨值人群

“片仔癀系列”的保健養生需求主要分兩類，自用消費場景、送禮消費場景。自用消費場景是指消費者購買“片仔 癀系列”產品的使用對象是自己，主要用途為保肝護肝、免疫調節、解酒等作用。送禮消費場景是指消費者購買“片 仔癀系列”產品的主要用途為送禮。

1.在自用消費場景下，消費者更青睞中醫藥，並重點關注產品的有效性、安全性 中醫藥具有療效明確、毒副作用小的相對優勢，擅長治慢病、治未病，適合用於保健養生領域。中醫藥的劣勢是缺 乏完善的循證醫學研究。公司作為中藥頭部企業，歷來重視循證醫學研究，並發表多篇論文，證明“片仔癀系列” 療效突出，安全性強，綜合競爭力較強。

2.循證醫學研究表明:“片仔癀系列”在保肝護肝、免疫調節、解酒等領域療效顯著，安全性強 國家政策強調中醫藥應以慢性病管理為重點，以治未病理念為核心，以療效明確毒副作用小為基礎。片仔癀錠劑具 有 450 餘年歷史，近年來醫藥界對片仔癀的各種研究和臨床應用一直沒有停止過，現將有關保健養生領域有效性及 安全性研究總結如下。 根據研究發現，“片仔癀系列”在保肝護肝、免疫調節等保健養生領域具有較為確切的循證醫學研究。其中在保肝 護肝領域的研究主要集中在對 CCL4 所致肝損傷的保護作用、對酒精性肝損傷的保護作用、對病毒性肝損傷的保護 作用、對肝纖維化和肝癌所致肝損傷的保護作用、對肝切除所致肝損傷的保護作用、保肝抗炎作用等領域。

3.“片仔癀系列”保健養生年均藥費約 5500 元，消費客群主要為我國 387 萬戶高淨值家庭

• “片仔癀系列”保健養生的服用方法主要有 2 類。1)用於保肝護肝、免疫調節，使用方法為每週 1 次，每次 0.6g，可長期服用;2)用於解酒，使用方法為酒前或酒後 1 次，每次 0.6g。根據上述使用方式測算，“片仔癀 系列”用於保肝護肝、免疫調節、解酒的開支每年預估為 5500 元。
• 消費客群人均可支配收入超過 50 萬元，主要為我國 387 萬戶高淨值家庭。根據 2017 年《中華人民共和國 2017 年國民經濟和社會發展統計公報》，醫療保健占人均可支配收入的比例為 5.59%。保守假設醫療保健支出 10%用於購買“片仔癀系列”，則人均可支配收入不低於 98.4 萬元，這與胡潤研究院定義的高淨值人群較為相 符，即擁有人民幣資產超過 600 萬的家庭。根據胡潤研究院 2017 年統計，中國大陸高淨值家庭數量分別為 387 萬戶。估計，高淨值家庭為自購“片仔癀系列”的主力人群。

(四)需求分析之保健養生-送禮消費場景:TOP4 高端品牌/品類中，“片仔癀系列”優勢突出

1.在送禮消費場景下，消費者更青睞高端品牌，片仔癀在中藥行業品牌價值排名第 3

在送禮消費場景下，消費者除了關注產品有效性和安全性以外，更青睞高端品牌。根據胡潤研究院調研高淨值人群 數據，90%的高淨值人群在送禮時考慮“有檔次、體面”這一因素，即品牌力較強的產品;87%的高淨值人群在送 禮時考慮“品質和工藝好”，在醫藥行業即有效性、安全性更好的藥品。

2.送健康 TOP4 高端品牌/品類比較:“片仔癀系列”療效確切、標準化程度高、負面新聞少

送健康大品牌 TOP4 主要有“片仔癀系列”、東阿阿膠、蟲草、燕窩。“片仔癀系列”有三大優勢，分別為療效更 確切、標準化程度高，更利於消費者選購、負面新聞少，不足之處為品牌影響主要集中在華東、華南地區，全國品 牌力有待提升。

3.“片仔癀系列”優勢一:療效確切，循證醫學研究紮實

根據前文所述，“片仔癀系列”在保肝護肝及免疫調節領域有大量循證研究，能夠較為充分全面的反應其保健養生功效，見前文所述。同時，“片仔癀系列”在抗腫瘤、治療病毒性肝炎以及消炎鎮痛領域亦有大量循證醫學研究，具有較高的臨床價值。

4.“片仔癀系列”優勢二:標準化程度高

“片仔癀系列”在產品真偽、產品質量、購買渠道、服用方式等方面標準化程度高。若在零售藥店、體驗館等正規 渠道購買，產品質量有保障。東阿阿膠標準化程度略低於“片仔癀系列”，主要原因為阿膠市場有數百家生產企業， 行業競爭激烈，暫無嚴格的質量控制標準，以“雜皮”充當驢皮現象屢禁不止，在一定程度上限制消費者選購。蟲 草和燕窩是非標準化產品，經營企業數量較多，無統一標準，市場假貨氾濫是最大問題。以蟲草為例，在零售藥店 購買，產品質量有保障，但溢價率較高。單價是西藏、青海藥材市場單價的 2-6 倍。若到西藏、青海藥材市場或產 地直接採購，面臨路程較遠，性價比較低的問題。網上採購面臨的主要問題是大部分消費者不具備識別蟲草的能力，鑑別蟲草真偽、優劣難度較高。上述困難使消費者難以買到標準化蟲草。燕窩的情況與蟲草類似。

5.片仔癀品牌影響廣度有待提升:品牌影響力主要集中在華東、華南地區

片仔癀品牌影響廣度主要集中在華東地區、華南地區、海外，相較於東阿阿膠、蟲草、燕窩等在全國範圍內的較強 影響力，仍有提升空間。公司在 2014 年開啟體驗館戰略，打造“文化傳播+品牌展示+產品推介+現場體驗(非藥品)” 的有機結合體，宣傳醫藥工業、日化等產品，提高品牌的認知度和忠誠度，在一定程度上提升了片仔癀品牌影響力。

(五)“片仔癀系列”全國滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間，3 大需求驅動業績增長

1.“片仔癀系列”全國滲透率極低:肝病用藥滲透率 0.13%，保健養生自用滲透率 1.98%，潛在空間巨大

根據測算，在全國範圍內，“片仔癀系列”肝病用藥需求滲透率為 0.13%，離成熟市場(福建)滲透率 1.76% 尚有 13.5 倍提升空間。在保健養生-自用需求下滲透率為 1.98%，離成熟市場(福建)滲透率 25.86%尚有 13.1 倍提 升空間。2 大需求滲透率均處於較低水平，未來提升空間較大。因保健養生-送禮需求市場規模及客戶數難以可靠計 量，故未測算保健養生-送禮需求滲透率。

(六)原材料:天然麝香、天然牛黃雖持續稀缺，但公司庫存充裕，3-5 年內無憂

1.片仔癀錠劑原材料成本結構:天然麝香佔比 40%，且受國家強管制，是最重要的原材料

以“片仔癀錠劑”為例進行分析，原材料主要成份為天然麝香(含量 3%)、天然牛黃(含量 5%)、蛇膽(含量 7%)、 三七(含量 85%)。其中 2019 年天然麝香、天然牛黃市場價預估分別為 40、30 萬/kg，在原材料成本中佔比合計為 85%，是最主要的成本。其中天然麝香屬於國家強管制的中藥材，需按國家有關規定及批文組織採購，是片仔癀錠 劑最重要的原材料。

2.全國獲得天然麝香使用資格的產品僅 25 個:片仔癀首批入圍，建立起深厚的原材料護城河

天然麝香為林麝雄麝分泌物，因經濟價值高，導致林麝被大量捕殺。2003 年以來，國家加強對林麝的保護政策，對 天然麝香的使用採取准入制度，只有准入的企業才能合法使用天然麝香。據國家林業局統計，目前入圍天然麝香使 用資格的企業共計 13 家，產品共計 25 款。片仔癀是首批入圍的企業之一，建立起深厚的原材料護城河。

六、醫藥工業渠道分析

(一)醫藥工業 5 大營銷渠道，營收佔比最大的是經銷、體驗館渠道

在公司醫藥工業營銷渠道中，按國內外劃分，國內市場營收佔比 85%，海外市場營收佔比 15%;按醫院、非醫院渠 道劃分，非醫院渠道包含經銷、體驗館、國藥堂及 VIP、海外渠道，醫院渠道營收佔比 5%，非醫院渠道營收佔比 95%。 在公司 5 個銷售渠道中，經銷、體驗館渠道營收佔比最大，分別為 45%、25%。體驗館、國藥堂、VIP 渠道支付的 渠道費用最低，為 30%。

七、日化細分領域牙膏、藥妝均有發展潛力

(一)日化是業績新增點:2006-2018 年營收 CAGR36.41%，平均毛利率 59.99%

• 日化板塊保持較快增長，體系建設逐步優化。2006年至2018年，公司日化板塊營收、毛利額CAGR分別為36.41%、 34.08%，保持較快增長。其中在 2009-2011 年間，公司對原有日化板塊業務進行整合梳理，片仔癀品牌正式推 出;在 2013-2015 年間，片仔癀牙膏上市銷售;2018 至今，日化板塊設立電子商務公司，加強互聯網銷售。上 述三個階段，日化板塊發展勢頭迅猛。
• 看好日化板塊的 3 個原因。看好公司日化板塊發展，主要原因一是公司牙膏業務淨利潤於 2019 年 H1 首次 轉正，兌現全年目標，與上海家化強強聯合，成效顯現。二是國內藥妝市場高速增長，片仔癀處於國內藥妝品 牌第一梯隊，有療效明確、管線豐富的核心優勢，有望做強做大。三是公司體驗館戰略強化品牌效應，有望帶 動日化用品放量。

(二)牙膏業務:2016-2018 年營收 CAGR54.66%，淨利潤 2019 年 H1 首次轉正

• 公司與上海家化強強聯合，優勢互補。2016 年，公司將牙膏業務作為戰略重點，但在消費品行業基礎較弱。上 海家化線下渠道網絡強大，行業經驗豐富，但缺少牙膏品類。雙方優勢互補，強強聯合，成立合資公司“漳州 片仔癀上海家化口腔護理有限公司(以下簡稱“口腔護理公司”)”，負責公司牙膏板塊業務，主要生產牙膏、 漱口水。從業績看，2018 年口腔護理公司營業收入 1.22 億元，同比增長 40.92%;2019 年 H1，口腔護理公司實 現淨利潤 212.94 萬元，利潤首次轉正，兌現 2019 年目標。
• 公司牙膏板塊由4個系列共計8款產品組成，主打清火、美白。2016年牙火清系列上市;2017年磁光白系列上 市;2018 年專效深養系列、漱口水系列上市;2019 年牙敏舒系列上市。公司牙膏業務產品線佈局逐漸完成，業 績增長可期。

(三)國內藥妝市場高速增長，看好片仔癀發揮品牌、療效、管線豐富的核心優勢佔據領先地位

1.2009-2017 年國內藥妝市場高速增長，規模 625 億元，CAGR28.32%

藥妝是指具有藥物屬性的化妝品，在 2009 至 2017 年間，行業規模由 2009 年的 85 億元，增加為 2017 年的 625 億元， CAGR 為 28.32%，發展十分迅速。

2.片仔癀藥妝 2 大核心優勢:療效明確、管線豐富

• 療效明確。片仔癀藥妝清熱解毒、消腫止痛、涼血化瘀的明確療效，可以和化妝品有效結合。
• 管線豐富:擁有3大系列，83款產品。公司藥妝主要由國密養顏系列、片仔癀皇后系列、其他系列組成。產品 服務於男性、女性、兒童各類人群，含蓋潔面、化妝水、乳液、面霜、精華液、眼霜、面膜、防曬霜等，管線 豐富。

(四)受兩票制影響，商業業務承壓

2015 年，公司設立合資子公司“廈門片仔癀宏仁醫藥有限公司”，負責醫藥商業業務。2016 年，廈門片仔癀宏仁 醫藥有限公司取得福建省公立醫療機構基藥配送資質，開始正式經營。為了便於整體業務承接，原廈門宏仁醫藥有 限公司的其他醫藥流通、批發業務於 2016 年由廈門片仔癀宏仁醫藥公司承接。2017 年，廈門片仔癀宏仁醫藥有限 公司在福建省藥品流通領域市場份額 4.5%，較第一名鷺燕醫藥市場份額 22%差距較大。隨著兩票制在全國範圍內 的落地實行，將進一步壓縮藥品流通環節，資本和資源逐步向融資能力強的大企業集中，預計公司商業業務持續承 壓。

八、盈利預測

盈利預測

• 工業業務:考慮到工業核心產品“片仔癀系列”在產品端 3 大核心競爭力，在需求端 3 大強勁需求，在供給端核心 原材料充足，在全國滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間。預計公司工業業務 2019-2021 年營收增 速分別為 20.73%、20.86%、20.70%。“片仔癀系列”內銷產品營收增速分別為 22%、25%、25%，其中出廠價同比 0%、6%、6%，銷量同比 22%、17.92%、17.92%;外銷產品營收增速分別為 20%、15%、15%，其中出廠價同比 0%、 6%、6%，銷量同比 20%、8.49%、8.49%。
• 商業業務:隨著兩票制在全國範圍內的落地實行，將進一步壓縮藥品流通環節，公司商業業務持續承壓。預計公司商業業務 2019-2021 年營收增速分別為 20%、18%、16%。
• 日化業務:綜合分析來看，公司牙膏業務淨利潤於 2019 年 H1 首次轉正，國內藥妝市場高速增長，公司體驗館戰略 強化品牌效應等因素，看好公司日化業務快速發展，預計 2019-2021 年公司日化業務營收增速分別為 35%、30%、 30%。

估值情況

• 基本面好:公司工業核心產品“片仔癀系列”在產品端 3 大核心競爭力，在需求端 3 大強勁需求，在供給端核 心原材料充足，在全國滲透率極低，即使在福建省滲透率仍有提升空間。
• 利潤增速快:公司2016-2018年CAGR為33.91%，2019-2021年CAGR預計為24.82%，保持中高速增長。
• 國企改革預期:在國企改革穩步推進背景下，公司作為地方國企，基本面優質帶來的發展潛力被市場看好。

公司目前 PE(TTM)為 50 倍，遠低於近 3 年平均估值 55 倍，亦低於近 5 年平均估值 53 倍。

隨著公司收入結構調整，綜合毛利率提升，略微調整公司盈利預測，調低 19-21 年營業收入至 58.03、69.88、83.54 億元(原預 測值為 58.18、70.50、84.80 億元)，調高歸母淨利潤至 14.22、17.60、22.23 億元(原預測值為 13.78、16.43、20.23 億元)，對應 PE 為 47、38、30 倍。同時鑑於公司優質基本面，及可比公司同仁堂、雲南白藥估值情況，給予公司 PE 估值為 2020 年 43 倍，對應目標價 125 元(原目標價為 122.2元)。

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