摩根士丹利華鑫證券董事總經理、首席經濟學家章俊
文 |《巴倫週刊》中文版撰稿人 張曉添
當前的市場劇烈波動是“衰退預期導致的危機”，並有可能引發全球經濟實質性的衰退。與此同時，由於頻繁的貨幣刺激，各國央行應對衰退的政策空間所剩無幾。在這一趨勢下，海外市場中長期可能疲軟並震盪下行；而在國內疫情得到控制的情況下，中國股市可能保持相對獨立的走勢，與海外市場“脫鉤”。
受冠狀病毒疫情和國際石油價格暴跌雙重衝擊，全球金融市場再現歷史性波動。3月9日，美國股市三大股指單日跌幅均超7%，二十餘年來首次觸發“熔斷”機制，盤中一度暫停交易。此前，因沙特在OPEC+減產談判破裂後宣佈下調油價並計劃增產，國際油價單日跌超20%，創1991年以來最大單日跌幅。
更為罕見的是，美股時隔兩天後於3月12日再度“熔斷”，標普500指數下跌超過9.5%，道瓊斯工業平均指數下跌近10%，創下33年來最大單日跌幅。不僅如此，暴跌勢頭蔓延至全球市場，多國股市出現“熔斷”。不過，中國股市在此期間顯示出一定的韌性，上證綜指13日收跌1.23%，受外圍環境拖累明顯較弱。
全球市場劇烈動盪的一週背後，市場的擔憂情緒達到高點。有觀點認為，考慮到當前全球經濟的脆弱性，如此劇烈的市場波動有可能導致更大範圍的危機。摩根士丹利華鑫證券董事總經理、首席經濟學家兼研究部負責人章俊在接受《巴倫週刊》中文版專訪時表示，與2008年全球金融危機不同，當前的市場劇烈波動是“衰退預期導致的危機”，並有可能引發全球經濟實質性的衰退。與此同時，由於頻繁的貨幣刺激，各國央行應對衰退的政策空間所剩無幾。在這一趨勢下，海外市場中長期可能疲軟並震盪下行；而在國內疫情得到控制的情況下，中國股市可能保持相對獨立的走勢，與海外市場“脫鉤”。
章俊此前曾擔任瑞銀證券高級經濟學家、摩根士丹利（亞洲）中國經濟學家以及國際貨幣基金組織宏觀分析師等職務。
面對市場波動性加劇的情況，章俊建議A股中小投資者著眼長遠，逢低配置優質標的並“拿住”優質資產。他還認為，人民幣資產不會因為基本面的拖累而出現大幅波動，提供了投資者所尋求的確定性，因此海外投資者還會增配。
以下為採訪實錄
《巴倫週刊》中文版：在疫情和油價暴跌的雙重衝擊下，您是否已經對最初的2020年經濟和市場預期做出了調整？
章俊：市場最初的普遍預期是，2020年全年全球經濟會有所復甦，這主要是因為2019年以來的降息潮可能會推動經濟階段性企穩。另外，中美達成第一階段貿易協議，提振了全球投資者的信心。從2019年10月之後到今年1月，全球的經濟數據的確都是在改善的。
但在去年12月發佈的展望中，我的看法與普遍預期不盡相同。我對全球經濟並沒有那麼樂觀，我對支撐今年全球復甦的兩個邏輯不是特別認同。
首先，我認為全球降息潮不會帶來可持續的經濟復甦。這一輪降息潮之前，2008年以來已經有很多次降息了。結果是，目前全球央行的貨幣政策空間其實越來越窄。另外，經過多輪刺激之後，政策的邊際效應在下降。第二，中美達成第一階段貿易協議，我認為只是階段性地提振情緒，後續還是可能會有一些反覆。
當時我覺得2020年有可能是像2017年和2018年那樣的，經濟到今年上半年或者說到三季度有可能會再次掉頭向下。現在來看，因為疫情的意外出現，使得全球經濟目前在一季度就已經出現了問題。所以我的大致觀點不用做太大的調整。
當前市場波動是“衰退引發的危機”
《巴倫週刊》中文版：我們看到有經濟學家將近日美股暴跌與2008年金融危機相比。您怎麼看待這種比較？
章俊：目前跟2008年金融危機是不一樣的。2008年，全球經濟還處在上行態勢中，大部分人都沒有預計到金融危機。打一個不恰當的比方：2008年的金融危機，就相當於在高速公路上行駛的一輛車突然掉進了一個坑裡，在那之前你沒有預計到這種情況，但之後很快就爬上來了。
現在的情景相當於你坐在一輛車上，大家都知道前面就是經濟衰退的懸崖。經歷了十年的長週期復甦後，大家過去兩年已經開始擔心全球衰退了。但問題是，這輛車的方向盤已經失靈了，無法避免墜崖的結果。說白了，經濟的週期性規律還是存在的，你不可能無限復甦下去，在某一個時間點可能會陷入衰退。
現在你所能做的，就是不斷通過踩剎車來延緩墜崖。這個“剎車”就是全球各國央行的貨幣政策。隨著貨幣政策這個“剎車”不斷被磨損，“墜崖”是無法避免的。
2008年突然出現的次貸危機引發了短期內的經濟衰退，但衰退只有一年。那之後全球的大幅降息以及中國推出刺激計劃，不到一年就把全球經濟拉上來了。現在的情況我覺得是“衰退引發的危機”，然後危機會引發實質性的衰退，為什麼？現在大家其實已經能夠預計到未來會出現衰退，這種對於衰退的擔憂會持續累積。
最近這兩天美股的暴跌也是由於這種長期積累下來的、對於未來美國經濟、美股乃至全球經濟復甦不可持續的一種擔憂。這種風險累積導致短期內出現一個危機，而危機未來如果反覆出現的話，就會帶動全球的投資和消費萎縮，從而把全球經濟帶入實質性的衰退。
再往前推一步，如果進入一輪實質性的衰退的話，不可能像2008年那樣出現“V”字型反彈。因為2008年時決策者有充足的貨幣政策和財政政策的空間。
但現在來看的話，3月3日美聯儲宣佈降息50個基點之後，大家普遍預期3月和4月還會降息。我預計美聯儲還將推出實質性“量化寬鬆”(QE)。全球央行在加快使用貨幣政策，這隻會加速“剎車片”的磨損。最後一旦耗盡的話，就意味著未來出現實質性衰退時，沒有任何政策可以去應對了。
油價暴跌前避險情緒已達高點
《巴倫週刊》中文版：目前這種油價短期暴跌，是如何傳導至股市、導致股市暴跌的？
章俊：油價引起美股暴跌，是一種情緒的傳染，這是最直接的。對油價暴跌本身的解釋其實不會那麼負面，畢竟油價下跌對消費者和投資者來說短期內是正面的。
大家對油價暴跌的反應如此負面，還是因為美聯儲降息50個基點某種程度上導致短期內全球投資者的避險情緒到達到高點。也就是說，在3月3日美聯儲降息之前，投資者認為疫情可能對全球經濟有衝擊，而且衝擊會越來越大，但是不認為這是眼前立即的風險。
但美聯儲宣佈降息50個基點，一下子讓投資者意識到這個風險可能會很大，未來可能會很糟糕，再加上前期的避險情緒的累積，把大家的神經繃到最緊，也就是避險情緒被拉到最高。這時候出現油價的暴跌的話，全球投資者已經是“驚弓之鳥”了。
就油價本身而言，我認為會從三個層面對經濟產生影響，進而影響市場。如果油價暴跌之後維持在低位不反彈，會對全球原油的上下產業鏈造成明顯的衝擊，這會直接導致相關的資本開支明顯下降。對於目前增長已經比較疲軟的全球經濟來說，會導致投資進一步下降，從而形成進一步拖累。
第二點，如果油價維持低位，會帶動全球金融市場情緒的波動，導致金融條件萎縮。金融條件萎縮則可能會帶動金融市場下行，或者說繼續波動。
第三點，油價下行可能會帶來居民家庭部門和相關企業的能源成本下降，但這不能轉化為投資和消費，因為目前全球經濟前景不樂觀。這種情況有點像在經濟下行週期中減稅一樣。
所以，如果出現石油價格戰，或者說油價維持在低位的話，會對全球經濟會造成一個明顯的負面拖累，這會反映在全球資本市場上，成為推動金融市場進一步下行的一大因素。
《巴倫週刊》中文版：石油價格戰背後往往伴隨著一些地緣政治風險因素。油價大跌之後，又可能會加劇這種風險。就目前而言，地緣政治風險是否值得警惕？
章俊：我覺得這個風險是很明顯的。現在來看，地緣政治是今年的一個重要風險點。目前中東地區的風險是越來越高。一方面，傳統上來說中東是不安定的。原來可能因為有美國在中東的存在，維持著一種微妙的平衡。但現在特朗普政府對中東的依賴已經明顯下降了，因為美國自己的頁岩油產量上升後已經成為能源出口國。所以我們看到美國開始從中東撤軍。
在沒有美國存在的情況下，短期內中東地區很明顯出現了權力真空，打破了原來的微妙平衡。中東現在已經成為全球地緣政治一個很明顯的風險點，我覺得後續可能還會持續發酵。
美股基本已見頂，未來震盪下行
《巴倫週刊》中文版：美國股市經歷了長達11年的牛市，人們已經開始警惕可能過高的估值水平。近期的動盪是否意味著美股估值將回到一個更加合理的區間？
章俊： 這輪美股牛市可以分兩個階段。2016年之前的美股上漲基本上是伴隨著美國經濟的復甦，以及美國企業的盈利改善，我覺得這一階段（估值）是比較合理的。但是在2016年之後，特別是最近三年，美股當中的企業盈利總體增長開始放緩了，甚至有一些部門已經開始下降，這一階段美股的上漲主要體現為估值水平的提升，也就是估值越來越貴。這更多的是在美聯儲政策的推動下實現的。
現在的美國經濟已經不支持美股繼續上漲，而且不支持美股的高估值，所以美股內在是需要有一個調整契機的。
近期的美股下跌主要是因為疫情的影響，這為美股調整提供了一個調整窗口。所以說，現在美股出現短期內的下跌——我覺得有一點超調——主要是因為恐慌情緒短期集中釋放。也就是前期累積的負面情緒和短期內美聯儲降息50個基點之後引起的恐慌情緒。
後續來看，我覺得可能美股還是會有反彈，但很難反彈到此前的高點。美聯儲3月、4月降息的可能性現在已經被消化了，所以降息不會對美股有太大提升。
現在市場的焦點是美聯儲是否會重啟實質性的QE，一旦QE出臺的話，美股可能短期內會有一波上漲——但這依然是流動性驅動的上漲。所以，在沒有基本面支撐的情況下，美股現在基本上已經見頂了，未來可能是震盪下行的格局。
人民幣資產提供確定性，應“拿住”A股優質資產
《巴倫週刊》中文版：在海外市場波動加劇的情況下，A股自春節後開市以來的表現相對獨立。這背後投資者對國內貨幣寬鬆政策有怎樣的預期？
章俊：現在來看，全球降息潮以及美聯儲QE很難避免。這帶來一個疑問，也就是我們國內要不要跟進降息的問題。中國央行原本受制於所謂的“不可能三角”，也就是無法在資本跨境流動、人民幣匯率和央行貨幣政策獨立性上三個方面進行一個平衡。
但在全球市場動盪的情況下，投資者追求兩點：一個是避險，一個是確定性。中國的人民幣資產可以提供的恰恰是確定性。現在來看，疫情可能在3月得到控制，4月經濟將緩慢復甦，下半年整個經濟會加快復甦，這一過程有一種基本的確定性。
也就是說，中國經濟增長還是維持在一個合理水平上，不會出現一個意外的斷崖式的大幅下跌。另外，A股的估值還是比較合理的。不僅如此，海外降息之後，中國和海外的利差持續在擴大，人民幣債券——國債或者高等級信用債——的吸引力進一步上升。
所以，人民幣資產不會因為基本面的拖累而出現大幅波動，顯然海外投資者還是會增配。這不一定會表現為投資者湧向人民幣資產避險，但一定會增配人民幣資產，無論是A股還是說是債券。這樣一來的話，海外資本應該會呈現淨流入狀態，同時人民幣匯率得到有效支撐。
回到剛才說的“不可能三角”。如果不需擔心資本外流，無需擔心人民幣貶值，那麼貨幣政策的獨立性就得到提高了。所以，在這種情況下，邏輯上講其實無需跟進美聯儲降息，也按照自己的貨幣政策節奏去操作就可以。
國內政策未必要在貨幣層面去做太多的寬鬆，因為市場(包括我們)對今年的貨幣政策預期已經是比較寬鬆了，只不過貨幣政策在節奏上可能略微前置，也就是說調整的時間點往前提。我認為二季度或者三季度的前半段，貸款市場報價利率(LPR)降息和降準的時間點會或者頻率會比較密集，主要是為了對沖疫情影響，幫助企業儘快復工復產。
《巴倫週刊》中文版：還有哪些預期會對A股形成支撐？
章俊：投資者看到了我們現在疫情得到控制、經濟加快復甦。全球來看，我們是率先控制住疫情的，海外仍在蔓延。還有就是逆週期政策的前置，我們看到定向政策已經在實施了，後續的貨幣和財政政策還會跟進。所以，A股的韌性主要就是反映在這些預期上。
隨著這些政策後續進一步落地，A股可能會出現兩個“脫鉤”。一個是A股市場跟海外“脫鉤”。海外市場比較疲軟，可能震盪下行。第二個，A股可能跟經濟基本面脫鉤。今年國內經濟可能下行壓力會比較大，但不意味著A股會出現大幅下行。市場是做橫向比較的，全球資金也會做橫向比較，不是說比誰更好，而是誰誰的韌性更強，或者說誰沒那麼差。我們的基本面的確定性更高，所以說我們應該比海外橫向更好。
未來預期主要是有兩方面：一個是對政策空間的預期。無論是貨幣政策還是財政政策，我們的空間其實比較大，這一點是很明顯的。另外就是對結構性改革的預期。同時，進一步加大開放力度，也會改善資本市場的預期。
《巴倫週刊》中文版：面對全球範圍罕見的劇烈波動，A股的中小投資者如何避免過度緊張？您有哪些建議？
章俊：目前的環境下，A股整體的抗風險能力比較強，但不排除短期的波動。這種情況下持有A股優質資產是必要的。A股當中有一些良好的標的，短期內可能跟隨市場下跌，但未來的反彈會比較明顯。如果放在一年的週期內，一些A股標的其實會有不小的漲幅。
投資者要看得更長遠一點，在這個時間點要拿住優質資產。如果說前期倉位比較低的話，可以逢低去配置一些之前可能比較熱的優質資源。市場出現一定的波動，反而是配置優質標的的一個時間窗口。
《巴倫週刊》中文版：謝謝您的分享。
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