文丨明明债券研究团队
报告要点
今年短久期下行较快，中长端受多重因素影响跟随幅度不一，造成期限利差分化显著。2018年下半年以来的债券市场对于高等级、短久期的信用债偏好显著，1年以内债券品种下行幅度最为明显，2-3年久期债券品种随着市场配置资金回暖跟随下行，但中长期尤其是5年及以上除永续债之外的品种却鲜有问津，虽然5年和3年相对1年期均有不同程度降低，但是5Y-3Y却仍然在抬升。从12月14日最新市场数据来看，10年期国债有了回调迹象，也带动了不同等级信用债收益率一定程度上扬。
城投压力由外至内，今年价值重估表现尤为突出。城投债今年面临的估值压力和非标违约主要由于资管新规引发的表外收缩，同时外部政策环境严苛导致诸多平台融资进一步受限。接下来的城投债估值风险在于跨年期间由于工程施工结算所爆出的高成本融资事件，可能再度冲击市场情绪，如果从内部指标定量的角度去看城投往往是雾里看花，难以精准挖掘价值。需将外部经济数据和城投业务转型和区域经济发展结合分析，透过现象看到城投的本质和未来转型的推演。与经济水平相对应的是，不同经济发展阶段的地区下属城投平台业务也存在明显差异，所以区域内部城投平台的市场化程度也有很大差异。地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均会影响城投资质。
城投平台融资在2019年仍难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果，行政化手段协调能否安抚市场尚待观察。根据走访调研结果，我们对行业并不悲观但是个体需谨慎，现阶段城投风险集中于舆论推升的估值抬升而非系统性行业违约风险，市场热议季末节前承担高成本融资城投个例在往年即存在，信息传播途径日益发达，且渠道纷杂三人成虎是推升市场恐慌的波澜，政绩、基建与融资难等问题在城投发展的十年以来长期存在，即便融资职能未来逐步消除，地方建设任务交由城投平台相较普通企业更受政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。
心有猛虎细嗅蔷薇，城投配置并非火中取栗。地方基建融资需求依然强烈，城投平台融资职能难以直接剥离。应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较。配置选择上，更应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的区域；城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。
风险因素：货币向信用传导不畅，再融资恶化导致市场违约频发；资管新规对于委外影响程度加剧；中央经济工作会议政策调整低于预期。
正文
从1992年第一只城投债的出现到2018年首只公开债券违约，城投在我国债券市场和地方经济发展中的地位不可或缺，同时也带来了诸多争议。本期策略报告从城投非标舆情开始，看近期收益率和成交变化情况，站在城投的角度看地方政府、基建投资和房地产市场的关系，重温过去城投的配置逻辑，推演2019年城投的投资思路，以馈读者。
信用利差与期限利差的博弈机会
我国债券市场尚处于发育阶段，过去信用利差通常随着基准利率变动，今年短久期下行较快，中长端和长端受多重因素影响影响跟随幅度不一致，也造成期限利差分化。回顾今年以来的信用债收益率和期限利差，无风险收益率、市场流动性和多起违约事件共同发力。收益率整体下行，但是对于信用的传导却有分化。随着经济金融数据疲弱长端收益率回落，短端带动长端下行，但是资管新规冲击下委外仍处于收缩阶段，机构信用风险偏好并没有下沉的迹象导致对信用债的配置力度边际改善有限；虽然今年以来流动性环境缓和，尤其银行资金面改善，但总量的回暖并没有传递到中低等级，我们认为从结构上看不同等级和期限的信用债分化十分显著，现阶段更多的是高等级信用债和推动CRMW的民企债，普遍来看中低等级信用品种尤其是产业债再融资并没有显著好转。
从期限利差表现来看，2018年下半年以来的债券市场无论是国债还是高等级、短久期的信用债，下行幅度非常明显，1年期下行幅度最为明显，2-3年久期债券品种受到利好，抛开永续债之外，5年久期及以上的债券鲜有问津，因此我们看到虽然5年和3年相对1年期均有不同程度降低，但是5Y-3Y却仍然在抬升。从12月14日数据来看， 10年期国债有了回调迹象，也带动了信用债收益率一定程度上抬。
城投压力在外不在内，今年价值重估表现得更为明显。城投债今年较大的负面压力，一方面由于资管新规导致的表外收缩，令很多城投债与平台非标的资金滚续断档；同时 2017年下半年，政策层密集出台文件对地方债务问题严防死守，坚决遏制违法违规举债，诸多平台融资进一步受限，2017年四季度开始，委贷、信托融资断崖，诸多平台赖以生存的表外渠道几乎丧失殆尽。融资平台资金链的大幅紧张在2018年表现得特别明显，接连出现了很多风险事件。
近期城投债成交相对其他债券品种更为活跃，不过从成交结果来看，仍然集中于中高等级、行政层级在市级以上的主体。
违约并没有影响收益率曲线，反而成了信仰的助推力。2018年上半年以来的城投收益率一波三折，2018年7月份国常会对于保障融资平台合理融资的支持成为拐点，继而8月中旬六师国资违约事件虽在一定程度冲击了估值，但随后及时兑付使得市场多数投资者认知到城投债是一种不能仅依赖量化分析方法简单得出结论的、并且具有浓厚中国特色的大类资产品种。之后市场收益率趋于下行，整体带动城投收益率曲线在震荡中下行。
接下来的城投债估值风险，短期来看，舆情可能出现针对工程施工的结算所爆出的高成本融资事件，去年临近跨年出现的融资成本接近15%的情形有可能再度冲击市场情绪，我们认为在资管新规的整体影响之下，城投非标逾期事件仍会爆发，甚至出现技术性违约事件，但实质违约损失仍很低，因此市场无需特别恐慌。
基建、房地产和城投平台共生效应显著
历史上基建投资与城投放量共生效应十分明显，由地方政府加杠杆负债推动地方经济建设，除了纳入预算资金和少量地方债之外，过去往往依赖于城投平台融资。由于近年来我国对于推动地方基础设施建设意愿十分强烈，也导致广义财政在基建上面的负担越来越重。虽然数据上看增速有所减缓，基建投资从2010年的20%下降到2017年的13%，但是从财政收入自给率上看实在逐步恶化，基建投资/宽口径财政收入之比从 2010年的50%左右上升到2017年的75%，也就是说，基建投资的增速要快于宽口径的财政收入，而大部分资金来源都需要依赖平台的过度融资，因而也带来去杠杆环境下市场对于滚动融资和偿付债务的担忧。
客观来看，我们认为财政收入难以覆盖日渐增长的基建投资，因此事权与财权不匹配的央地关系衍生出的城投平台，其地位也在逐步地强化，甚至已难退出历史舞台。1992年，为支持浦东新区建设，中央决定给予上海五方面的配套资金筹措方式，历史上第一只城投债浦东新区建设债券出现，后来随着省市区县各行政层级城投平台雨后春笋般爆发，其各类融资导致的当下隐性债务问题盘根错节。根据我们在《地方政府隐性债务成因、规模、对策》（2018-8-30）报告中分析和测算的数据来看， 2015年以来城投隐性债务增加速度明显。我们根据债券市场城投公司资产负债表测算（已经发债公司与没有发债公司的经验比例为1.5倍），2015/2016/2017城投公司的隐性债务分别为32.52亿/41.75亿/47.95亿，2017年的城投债务比2016年仍然是增加的，而且增速不低。
那么城投跟房地产的关系如何理解呢，我们认为地方政府的主要收入来源之一的政府性基金，绝大部分来源于土地出让，这也是城投平台和地方政府如果要自身解决隐性债务问题的基本收入来源。那么地方政府-城投平台-房地产市场的链条就变得相对清晰。限制地方政府隐性债务扩张也会带来副作用，如果为了限制城投平台，而限制平台债务，那城投和地方政府只能诉诸于房地产市场和土地出让缓解资金压力，实际上又对居民部门的杠杆与债务带来了压力。去杠杆与城投监管趋严，地方政府广义资金来源受阻，借债较多的地方政府还本付息压力很大，可能加大收税与土地出让的意愿，这也侧面的对房价产生了一些影响。但是房价的上涨引起了居民与中央政策部门的一些反弹。所以一些城市对房地产进行限价，因此也导致了土地流拍和房地产售价与成本拉不开收益的情况。
因此在之前隐性债务报告里，我们也认为基建投资的负担，在旧有的发展模式下，还是需要回到地方政府开源节流与土地出让，而土地出让势必要求一轮房地产景气。旧有的基建投入模式，每一衰退要求的财政扩张周期，往往是地方政府加杠杆周期；而投资支出后，需要后续土地出让偿债，又需要一轮地产周期进行解套。
所以我们看到，地方政府加杠杆都要回到土地出让、居民部门加杠杆的道路上来。2008年地方政府迅速地加杠杆带动了居民部门杠杆率迅速抬升；2013年以后地方政府加杠杆后，居民部门在2016年后跟随加杠杆。
城投资质随所处区域经济发展而变动
如果从内部指标定量的角度去看城投，往往是雾里看花，依稀能发现诸多问题和风险，但是如果将外部经济数据和城投业务转型和区域经济发展结合在一起分析，往往可以透过现象看到城投的本质和未来转型的推演。
投资机构通常从多个维度去分析城投：包括看经济、看债务、看区域、看定位、看业务、看各类拟合指标等，此类方法可以有效防范风险，但也难以精准挖掘价值和综合评估资质，同时在投资过程中我们也发现往往需要及时反馈，我们建议有效的指标需适当化繁为简。我们通过城镇化发展的参考比对，发现区域经济、地方政府、平台资质其实都会反映在房价当中。我们以北京为例，试着通过一个经济指标去解答综合问题。
以北京市为例，16个区国资委下都有自己的资本经营管理中心或城投平台。从各区的GDP规模、一般公共预算收入及近一年二手房成交均价看，北京市每个区经济发展程度不一样，可以看作是全国城投平台的缩影。按照经济指标进行排列，北京16个区的经济发展水平呈显著的梯队分布。
与经济水平相对应的是，不同经济发展阶段的地区下属城投平台业务也存在明显差异。从所属区域房价和权属企业业务分类看，核心城区朝阳区、海淀区、西城区和东城区，权属国资企业的业务除基建、土地开发业务外，还具有文物保护、商品房开发、产品销售、金融担保等多元化业务，已经成为较为综合的建设投资集团；接下来包括丰台区、昌平区、石景山区等7个区，其权属企业业务以基建、土地开发、保障性住房建设为主，其他经营业务较为单一，同时一定程度上依赖政府的补贴；还有包括怀柔区、密云区、平谷区、门头沟区和延庆区，平台业务绝大部分为基建业务，除了少数商品房项目，其他业务也均为传统的销售及制造行业等。
如果以上述分析逻辑来推演上海甚至广深，同样可以看到由于地区甚至区位经济发展的不统一，超前的区域其自身对于城投平台的依赖程度则会越低。当然，放眼全国，由于区域内部经济发展水平、城市建设进度仍有不小差异，所以区域内部城投平台的市场化程度也有很大差异。地缘结构、发展思路、人口资源、支柱产业等因素均会影响城投资质，亦不能一概而论城投转型和退出，投研需因城而异。
整体来看，为了应对外部环境压力与国内经济下行压力，债务与杠杆的解决方案可能有所缓和，因此也对城投平台明年的收益带来高β和弹性的α收益机会。从7月政策的转向看，货币向信用传导不畅的根源在于公共部门的信用扩张受阻，而公共部门信用扩张受阻源于政府、尤其是地方政府资金来源的掣肘，基建投资一直隔空喊话但落地节奏低于预期。我们看到，资产端的各类基建项目正在重启，信托与非标融资投向的限制也在逐步放开，但是回到关键问题，就是地方政府资金来源上，如果不能对债务处置有所边际放松，那么就无法调动地方政府参与基建项目的积极性。我们在2019年年度策略报告中提到城投的投资策略：近期政策层在股票市场、民营企业信贷、减税等领域密集发声，我们认为后续的公共部门发力将不会半途而废。所以对于城投债的资质，我们认为恐将不是分化的格局，而是有可能走向一个低资质平台逐步改善与收敛的局面。
考虑到2019年的基建支出与财政压力，完全依靠PPP、地方政府债券和专项债还不能够满足地方政府基建融资需求，城投平台融资功能仍要维持。一方面，现阶段多数地方政府对政绩和基建的需求仍较为强烈，对城投主体这一融资工具依赖程度仍很高，一刀切的政策存在一定现实约束。另一方面，由于目前诸多平台存续债务较多，难以短期内与政府将往来账款厘清，融资很难戛然而止。更需注意的是各类专项债券是在地方债务限额内的，规模有限，暂不能代替城投作用。新道尚未疏通，老路不能有碍，我们认为在财税体制改革完成和宏观经济企稳之前，城投平台依然是地方政府融资的主要手段，根本上城投平台融资功能仍要维持。
2019年城投债配置策略
城投平台融资在2019年仍难以被舍弃，但是在融资方面将会有所收敛，在扩大融资规模和优先保障债务偿付方面将寻求折中。即便最小的城投违约依然会影响省级平台信誉，地方政府对于城投平台或者产控集团的支持与救助已经变为成本-收益思维，地方政府势必权衡救助的成本（真金白银）和救助的收益（良好形象以维持再融资），因此，城投风险导火索将是地方政府偿债意愿和偿债能力博弈之后的结果。现阶段去杠杆效果明显，债务皮筋弹性仍然有一定伸缩空间，尚未到风险临界值。根据我们走访调研结果来看，现阶段城投风险在于舆论推升的估值变动风险而非实质违约风险，基建诉求、融资难度在城投平台发展的十年以来长期存在，即便融资职能未来逐步消除，地方基建任务交由城投平台相比普通企业则更具政府信赖，与生俱来的地方基建功能属性是城投平台赖以生存的本源。
提速发展中的地方政府基建规模和资金投入的力度均较高，业务保障利好城投主体资质。城投负债扩张放缓，然而相应的政府支持可获取性亦在变化，资质调整因城而异叠加估值统一冲击下，更应关注区域基建规划连带与平台的相对地位而非区域经济的横向比较。配置选择上，更应关注未来固定资产投资仍保持较高增速、对平台依赖较高的地级市；城投主体需辨别其定位和职能，关注区域基建规划时长与债券久期覆盖度。区域选择方面，我们认为未来经济增长潜力大、业务持续性强、区域基建规划期较长的区域其承担长期基建职能的城投主体均存在配置价值。财务指标方面，重点关注与项目相关的在建工程、固定资产（在建工程完工转固定资产）、存货（土地资产或者暂时计入存货中的完工项目）等指标变化情况，诸如国家级新区城投主体近年来上述指标增速明显，且由于职能特殊性，其在建项目往往涉及机场、地铁、保障房、道路桥梁等，项目投资额大且规划期较长，一定程度增益其信用资质。
风险因素
货币向信用传导不畅，再融资恶化导致市场违约频发；资管新规对于委外影响程度加剧；中央经济工作会议政策调整低于预期。
市场要闻回顾
市场舆情关注
（1）【洛娃科技：“17洛娃科技CP001”违约导致“18洛娃科技MTN001”交叉违约】
12月7日，洛娃科技实业集团有限公司公告，“17洛娃科技CP001”违约触发交叉违约条款约定情形，导致“18洛娃科技MTN001”交叉违约。主承销商宁波银行同时公告，后续将启动“18洛娃科技MTN001”持有人保护机制。（新闻来源：洛娃科技实业集团有限公司公告）
相关债券：17洛娃科技CP001、18洛娃科技MTN001
（2）【常州钟楼经开区投资建设：取消发行“18钟楼经开MTN001”】
12月7日，常州钟楼经济开发区投资建设有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司与主承销商协商决定取消发行2018年度第一期中期票据（新闻来源：常州钟楼经济开发区投资建设有限公司公告）
相关债券：18钟楼经开MTN001
（3）【新光控股集团：涉及重大诉讼】
12月7日，新光控股集团有限公司公告称，截至12月7日，新光控股集团有限公司新增4起重大诉讼案件及1起仲裁案件。（新闻来源：新光控股集团有限公司公告）
相关债券：16新光债、15新光01、15新光02、16新控01、16新控02、16新控03、11新光债
（4）【山东胜通集团：涉及重大诉讼】
12月7日，山东胜通集团股份有限公司公告称，公司以及控股子公司山东胜通钢帘线有限公司于近日收到山东省东营市垦利区人民法院民事裁定书，法院裁定冻结公司及子公司在山东垦利农商行的股权。（新闻来源：山东胜通集团股份有限公司公告）
相关债券：16胜通MTN001、17胜通MTN001、17胜通MTN002
（5）【山东省国有资产投资控股：子公司涉及重大诉讼】
12月7日，山东省国有资产投资控股有限公司公告称，下属子公司山东省再担保集团股份有限公司11月22日收到原告长城证券就山东再担保集团因为潍坊北大科技园建设开发有限公司担保事项向广东省高级人民法院提起诉讼的资料，广东省高院已受理该案。（新闻来源：山东省国有资产投资控股有限公司公告）
相关债券：17鲁资01、17鲁资02
（6）【厦门经济特区房地产开发：当年累计新增借款占上年末净资产57.05%】
12月7日，厦门经济特区房地产开发集团有限公司公告称，2018年1-11月公司累计新增借款占上年末净资产的比例为57.05%（新闻来源：厦门经济特区房地产开发集团有限公司公告）
相关债券：17厦特01、18厦特03、18厦特02、16厦特01、18厦门特房MTN001、16特房01、18厦门特房MTN002
（7）【云南省能源投资集团：当年累计新增借款占上年末净资产27.88%】
12月7日，云南省能源投资集团有限公司公告称，2018年1-11月公司累计新增借款占2017年末净资产的比例为27.88%。（新闻来源：云南省能源投资集团有限公司公告）
相关债券：15云能源债、18云能投PPN001、17云能投PPN001、17能投01、17云能02、17云能01、16云能投GN001
（8） 【上海国际集团资产管理：2018年累计新增借款占2017年末经审计净资产21.30%】
12月7日，上海国际集团资产管理有限公司公告称，2018年1-11月公司累计新增借款占2017年末经审计净资产的21.30%。（新闻来源：上海国际集团资产管理有限公司公告）
相关债券：17沪资01、18沪资01、18沪资02、18沪资03
（9）【无锡市太湖新城发展集团：董监高及法定代表人发生变更】
12月7日，无锡市太湖新城发展集团有限公司公告称，董监高及法定代表人发生变更。（新闻来源：无锡市太湖新城发展集团有限公司公告）
相关债券：16太湖发展债02、16太湖发展债01、18太湖新城MTN004、18太湖新城MTN003、16太湖新发MTN001、15太湖新发MTN001、18太湖新城PPN002
（10）【山西煤炭运销集团：董事长发生变动】
12月7日，山西煤炭运销集团有限公司公告称，董事长发生变动。（新闻来源：山西煤炭运销集团有限公司公告）
相关债券：12晋煤销债、晋煤暂停、13晋煤销债、晋煤暂停
（11）【青岛黄岛发展：董事长发生变更】
12月7日，青岛黄岛发展(集团)有限公司公告称，董事长发生变更。（新闻来源：青岛黄岛发展(集团)有限公司公告）
相关债券：18青岛黄岛MTN001
（12）【毕节市信泰投资：总经理发生变动】
12月7日，毕节市信泰投资有限公司公告称，总经理发生变动。（新闻来源：毕节市信泰投资有限公司公告）
相关债券：17毕节信泰债、17毕信泰
【安徽盛运环保：债务到期未能清偿】
（13）12月11日，安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告称，因资金周转困难，致使部分到期债务未能 清偿。截至公告日，上市公司及合并范围内的子公司作为债务人的逾 期债务累计金额约 33.24 亿元，占公司 2017 年度经审计的公司净资 产的 85.47%。（资料来源：安徽盛运环保（集团）股份有限公司公告）
相关债券：18 盛运环保 SCP001
（14）【中国华阳经贸集团：“18华阳经贸SCP002”本息兑付存在不确定性】
12月11日，中国华阳经贸集团公告称，由于公司流动资金不足，“18华阳经贸SCP002”本息兑付存在不确定性。（资料来源：中国华阳经贸集团公告）
相关债券：18华阳经贸SCP002
（15）【凯迪生态：新增大股东股票被轮候冻结】
12月11日，凯迪生态公告，2018年10月20日至2018年12月10日期间，公司大股东阳光凯迪持有公司股票被轮候冻结次数增加1次，截止12月10日，阳光凯迪持有公司股票被冻结及轮候冻结共计25次，该事件暂未对公司控制权产生影响，亦未对公司经营产生影响。（资料来源：凯迪生态有限公司公告）
相关债券：11凯迪MTN1
（16）【成都金融控股集团有限公司：“ 18成都金融MTN001 ” 募集资金用途变史】
12月11日，成都金融控股集团有限公司公告称，由于公司融资计划有变， 为提高资金使用效益， 公司变更本期募集资金用途。（资料来源：成都金融控股集团有限公司公告）
相关债券：18成都金融MTN001
（17）【江东控股集团：变更“18 江东控股 SCP001” 券募集资金用 途的公告】
12月11日，江东控股集团有限责任公司公告称，因公司资金安排变化，经公司有权机构决议，拟变更 2018 年度第一期超短期融资券募集资金。变更后的募集资金用途符合国家相关法律法规以及信贷政策的要求。（资料来源：江东控股集团有限责任公司公告）
相关债券：18 江东控股 SCP001
（18）【山东金茂：子公司重整】
12月11日，山东金茂纺织集团化工有限公司公告称，公司子公司山东蓝色电子科技有限公司及东营金茂进出口有限公司已向山东省东营市中级人民法院申请重整。（资料来源：山东金茂纺织集团化工有限公司公告）
相关债券：14鲁金茂MTN001
（19）【北京居然之家投资控股集团有限公司：涉及诉讼】
12月11日，北京居然之家投资控股集团有限公司公告称，北京居然之家与晟成投资有限公司签订了《增资协议》，在收购元洲装饰后发现晟成投资在收购前采用抽逃公司资产、隐匿公司负债等方式，造成居然之家直接或者间接损失合计约 14,024.75 万元。（资料来源：北京居然之家投资控股集团有限公司）
相关债券：16 居然 01、16居然02、17居然01、18居然01、18居然02
（20）【盛运环保：为桐庐盛运环保电力提供担保，涉及金额1700万元】
12月11日，盛运环保公告称，对桐庐盛运环保电力有限公司向华夏银行的贷款提供连带责任保证担保，涉及金额1700万元。（资料来源：盛运环保有限公司公告）
相关债券：18盛运环保SCP001
（21）【中交房地产集团：取消“18中交房产MTN002”发行】
12月11日，中交房地产集团公告，公司原定于12月7日至12月10日发行“18中交房产MTN002”，规模5亿元；鉴于发行日市场情况未达到公司预期，决定择机重新发行，调整后的具体发行日期另行通知。（资料来源：中交房地产集团公告）
相关债券：18中交房产MTN002
（22）【申万宏源集团：所属子公司涉及重大诉讼】
12月11日，申万宏源集团股份有限公司公告称，公司合并范围内子公司申银万国创新证券投资有限公司有关重大诉讼事项，申银万国创新证券投资有限公司诉中科建设开发总公司等信托贷款纠纷案。上述诉讼事项对发行人生产经营、财务状况及偿债能力无重大不利影响。（资料来源：申万宏源集团股份有限公司公告）
相关债券：16申宏01、16申宏02、16申宏03、18申宏01、18申宏02
（23）【江苏金坛国发国际：当年累计对外担保超过上年末净资产30%】
12月11日，江苏金坛国发国际公告称，江苏金坛国发国际投资发展公司公告，截止11月30日，公司2018年累计新增对外提供担保55.1亿元，占2017年末净资产的31.11%。被担保公司均正常经营，公司尚不存在代偿风险。（资料来源：江苏金坛国发国际公告）
相关债券：16金国03、15坛国01
（24）【新疆生产建设兵团：董事、监事及高管变更】
12月11日，新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司因正公告称，司因正常换届选举 需要，公司董事、监事及高级管理层人员发生变动。（资料来源：新疆生产建设兵团国有资产经营有限责任公司公告）
相关债券：18 兵国资 SCP001、18 兵国资 SCP002
（25）【山西省投资集团：取消发行5亿元“18晋投集SCP006”】
12月12日，山西省投资集团有限公司公告称，由于市场出现波动，经公司与簿记管理人协商一致决定取消发行2018年度第六期超短期融资券，规模5亿元（资料来源：山西省投资集团有限公司公告）
相关债券：18晋投集SCP006
（26）【铁岭公共资产投资运营：12月24日将提前兑付“09铁岭债”】
12月12日，铁岭公共资产投资运营集团有限公司公告称，将于12月22日（该日为休息日，顺延至12月24日）提前兑付“09铁岭债/09铁岭债”本金并支付自2017年12月22日至2018年12月21日期间的应计利息（1年）。（资料来源：铁岭公共资产投资运营集团有限公司公告）
相关债券：09铁岭债/09铁岭债
（27）【库尔勒城市建设：董事、监事发生变更】
12月12日，库尔勒城市建设（集团）有限责任公司公告称，董事、监事发生变更。（资料来源：中国华阳经贸集团公告）
相关债券：18库尔勒MTN002、18库尔勒MTN001、16库城建小微债、14巴州库城债
（28）【龙源电力：董事李恩仪因涉嫌严重职务违法犯罪被监察机关留置】
12月12日，龙源电力在港交所发布公告称，董事李恩仪因涉嫌严重职务违法犯罪被监察机关留置。（资料来源：龙源电力有限公司公告）
（29）【新建元控股集团：公司董事长发生变更】
12月12日，苏州新建元控股集团有限公司公告称，公司董事长发生变更，此次人事变更对发行人日常管理、生产经营及偿债能力无重大不利影响。（资料来源：苏州新建元控股集团有限公司公告）
相关债券：16建元01，16建元02
（30）【山西国际电力集团：董事长、总经理发生变动】
12月12日，山西国际电力集团有限公司公告称，董事长、总经理发生变动。（资料来源：山西国际电力集团有限公司公告）
相关债券：15晋电02、15晋电01、12晋国电债、17晋电05、17晋电01、17晋电06、17晋电02
（31）【扬州市广陵新城投资发展：经理发生变动】
12月12日，扬州市广陵新城投资发展有限公司公告称，经理发生变动。（资料来源：扬州市广陵新城投资发展有限公司公告）
相关债券：16扬州广陵债/16广陵债
（32）【张家界市经济发展投资集团：董事长、总经理及法定代表人发生变动】
12月12日，张家界市经济发展投资集团有限公司公告称，董事长、总经理及法定代表人发生变动。（资料来源：张家界市经济发展投资集团有限公司公告）
相关债券：17张家界专项债、18张家经投MTN001、16张家经投PPN002、14张家界经投债、16张家经投PPN001、12张家界经投债
（33）【新疆新能源集团：董事长、董事及总经理发生变动】
12月12日，新疆新能源集团有限公司公告，董事长、董事及总经理发生变动。（资料来源：新疆新能源集团有限公司公告）
相关债券：16新新能、17新新能
（34）【华信国际：“17华信Y1”未能按时付息，已构成实质性违约】
12月14日，华信国际集团公告称，“17华信Y1”未能按时付息，已构成实质性违约，公司正协商后续债务偿还计划。（资料来源：华信国际集团公告）
相关债券：17华信Y1
（35）【雏鹰农牧：“18雏鹰农牧SCP002”兑付存在不确定性】
12月14日，雏鹰农牧集团公告称，“18雏鹰农牧SCP002”兑付存在不确定性。（资料来源：雏鹰农牧集团公告）
相关债券：18雏鹰农牧SCP002
（36）【安徽省外经建设：取消发行“18皖经建MTN003”】
12月14日，安徽省外经建设(集团)有限公司公告称，鉴于市场波动，公司拟取消发行2018年度第三期中期票据。（资料来源：安徽省外经建设(集团)有限公司公告）
相关债券：18皖经建MTN003
（37）【靖江港口集团：取消发行“18靖江港MTN001”】
12月14日，靖江港口集团有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第一期中期票据，规模5亿元。（资料来源：靖江港口集团有限公司公告）
相关债券：18靖江港MTN001
（38）【盛运环保：股东股份新增轮候冻结】
12月14日，盛运环保公告称，公司股东开晓胜持有的1.2亿股公司股份新增轮候冻结。（资料来源：安徽盛运环保(集团)股份有限公司公告）
相关债券：18盛运环保SCP001
（39）【山西建设发展：将“16晋建发”存续期后两年票面利率上调至7.50%】
12月14日，山西建设发展有限公司公告称，将“16晋建发”存续期后两年票面利率上调至7.50%。（资料来源：山西建设发展有限公司公告）
相关债券：16晋建发
（40）【广州地铁集团：调整“16广州地铁可续期债01”第2个重定价周期票面利率】
12月14日，广州地铁集团有限公司公告称，“16广州地铁可续期债01”第2个重定价周期的计息期间为2019年1月26日至2022年1月25日，第2个计息期间基准利率为2019年1月26日前750个工作日1周Shibor（1W）的算术平均值，票面利率由基准利率加上基本利差确定。（资料来源：广州地铁集团有限公司公告）
相关债券：16广州地铁可续期债01
（41）【武汉钢铁：“15武钢MTN002”赎回行权日12月30日】
12月14日，武汉钢铁(集团)公司公告称，计划赎回“15武钢MTN002”，赎回面额30亿元，赎回价格100元，行权日12月30日。（资料来源：武汉钢铁(集团)公司公告）
相关债券：15武钢MTN002
（42）【孝感市高创投资：董事、监事、董事长及总经理发生变更】
12月14日，孝感市高创投资有限公司公告称，董事、监事、董事长及总经理发生变更。（资料来源：孝感市高创投资有限公司公告）
相关债券：14孝高创债02、14孝高创债01
（43）【鹤山公资经营：法定代表人、董事长、董事、监事及总经理变更】
12月14日，鹤山市公营资产经营有限公司公告称，法定代表人、董事长、董事、监事及总经理变更。（资料来源：鹤山市公营资产经营有限公司公告）
相关债券：16鹤山01/16鹤山公资债01、16鹤山02/16鹤山公资债02
（44）【中国大唐集团：董事长、党组书记变更】
12月14日，中国大唐集团有限公司公告称，董事长、党组书记变更。陈飞虎同志任董事长、党组书记，免去其总经理职务。（资料来源：中国大唐集团有限公司公告）
相关债券：07大唐债、16大唐02、06大唐债、18大唐Y5、08大唐债、16大唐01、18大唐集PPN001
评级变动
评级下调：城投债
无。
评级下调：产业债
2018年12月12日，大公国际评级有限公司将宁波银亿控股有限公司主体信用等级由AA下调至A+,评级展望由稳定调整为负面。（来源：大公国际评级有限公司）
2018年12月13日，中证鹏元国际评级有限公司将三胞集团主体信用等级由A下调至BB,评级展望为负面。（来源：中证鹏元国际评级有限公司）
2018年12月13日，中诚信国际评级有限责任公司决定将洛娃科技实业集团有限公司主体信用等级由AA下调至C，评级展望为负面。（来源：中诚信国际评级有限责任公司）
评级上调：城投债
无。
评级上调：产业债
2018年12月13日，中诚信国际评级有限责任公司决定将鲁能集团有限公司主体信用等级由AA+上调至AAA，评级展望为稳定。（来源：中诚信国际评级有限责任公司）
一级市场概览
信用债发行情况
上周（12.10-12.16），信用债发行175支，共发行1732.7亿元。其中，企业债14支，共170.5亿元；公司债25支，共224亿元；中期票据50支，共563.5亿元；短融86支，共774.7亿元。
本周（12.17-12.23），信用债计划发行67支，计划发行608.05亿元。其中，企业债23支，共157.1亿元；公司债3支，共29.35亿元；中期票据21支，共164.6亿元；短融20支，共257亿元。
信用债到期情况
上周（12.10-12.16），信用债共160支到期，偿还量为1168.91亿元。其中，企业债55支，共167.4亿元；公司债11支，共103.63亿元；中期票据6支，共61.77亿元；短融88支，共916.98亿元。
本周（12.17-12.23），信用债预计共136支到期，偿还量为844.54亿元。其中，企业债59支，共173.38亿元；公司债9支，共91.77亿元；中期票据5支，共61.47亿元；短融63支，共603.46亿元。
二级市场走势
资金成本
上周，资金成本涨跌互现。R001上行27.90BP，现值2.71%，R007上行30.32BP至2.89%，R1M上行63BP至4.26%，R3M上22.99BP，现值3.87%。
图10
信用债估值收益率
信用债收益率温和上行，其中AAA中票1Y上行3BP，3Y上行2BP，5Y上行2BP；AA中票1Y上行5BP，3Y上行3BP，5Y上行2BP；AA-中票1Y上行3BP，3Y上行1BP，5Y上行2BP。
中信证券明明研究团队
具体分析内容（包括相关风险提示）请详见报告《城投信用风险和策略跟踪-化繁为简20181219》。
本资料所载的证券市场研究信息是由中信证券股份有限公司（以下简称“中信证券”）的研究部编写。中信证券研究部定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向中信证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。中信证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为中信证券的客户。若您并非中信证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系中信证券机构销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱[email protected]。
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。
本订阅号中的所有资料版权均属中信证券。不得以任何方式修改、发送或复制本订阅号中的内容。除经中信证券认可的情况外，其他一切转载行为均属违法。版权所有，违者必究。
閱讀更多 明明 的文章
