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智能网联汽车产业全球共振，公司是确定性受益者。近期智能网联汽车行业屡有大事件刷屏。1）国内方面。11部委联合下发国家顶层设计《智能汽车创新发展战略》，国内自动驾驶初创公司Pony.ai获丰田领投的4.62亿美元融资；2）全球方面。谷歌旗下自动驾驶公司Waymo完成首次外部融资，共获得了22.5亿美元（约合人民币156亿元）融资；宝马正式推出了i4纯电动概念车，全面对标特斯拉。面向即将到来的智能网联汽车时代，公司的高精度地图卡位产业链核心环节，是高等级自动驾驶的标配，将是汽车产业智能网联升级的确定性受益者。
2019年收入逆势增长，2020年业务全面向好。在2019年全年汽车销量下滑8.2%的大背景下（来自中汽协数据），公司整体营收逆势增长8.25%，彰显了行业龙头的实力。展望2020年，公司核心地图、车联网、自动驾驶业务在手订单饱满，特斯拉、华为的合作预计带来可观的收入增量，业务全面向好。预计公司2020年营收将有30%+的增长，在未来的几年内增长还将持续提速。
PS估值处于低位。公司历史PS区间绝大部分时间稳定在10-18倍之间，考虑到目前公司处于自动驾驶产业从0到1的转折点，创新业务在自动驾驶时代的快速放量将驱动营收加速上升，PS估值有望进一步突破历史稳态区间。
1.智能网联汽车全球共振，公司是确定性受益者
智能网联汽车产业迎来全球共振。近期智能网联汽车行业屡有大事件刷屏。1）国内方面。11部委联合下发国家顶层设计《智能汽车创新发展战略》，国内自动驾驶初创公司Pony.ai获丰田领投的4.62亿美元融资；2）全球方面。谷歌旗下自动驾驶公司Waymo完成首次外部融资，共获得了22.5亿美元（约合人民币156亿元）融资；宝马正式推出了i4纯电动概念车，全面对标特斯拉。
公司卡位高精度地图，是产业的确定性受益者。高精度地图是L3及以上的自动驾驶的标配。高精度地图至少可以在以下方面助力自动驾驶技术的实现：1）地图作为传感器（Map as a Sensor）。作为感知的一部分，高精度地图可以完整地还原现实世界的静态物体信息，如隔离带、交通标识、信号灯等，以及静态交通信息，如车道数、车道线、车道宽度、路口构成等。此外，高精度地图的定位图层，还可以和摄像头、Lidar，Ridar等传感器的感知结果相结合，对动态的物体进行融合定位；2）地图作为预计算单元（Map as Pre-Computation）。高精度地图可以结合传感器对既有结果进行轨迹预测，从而避免大量的实时计算，大大减轻对自动驾驶系统的算力需求；3）提升安全性（Improve Safety）。高精度地图数据，可以提供厘米级、多维度的地图数据信息，从而让导航路径规划更精准，提升驾驶安全；
4）助力网联式智能汽车发展。未来的自动驾驶场景，一定不是单一或者部分车辆的行为，而是一个整体相辅相成的应用生态，依靠高精度地图，自动驾驶车辆之间就可以进行全局的数据共享，通过离线地图的在线更新（OTA）以及云服务（Cloud Service），就可以从地图角度提升自动驾驶车队之间的互联，以及自动驾驶车辆与周围万物的互联。从产业时间表来看，我们判断2020年将是自动驾驶规模化商用的元年，以特斯拉为首的车厂将在今年陆续推出L3级别的自动驾驶功能，公司作为国内高精度地图龙头，有望充分受益于汽车智能网联的加速升级。 2. 2019年收入逆势增长，2020年业务全面向好
2019年营收逆势增长，彰显行业龙头实力。公司在2019年全年汽车销量下滑8.2%的大背景下（来自中汽协数据），公司整体营收逆势增长8.25%，彰显了行业龙头的实力。同时，公司2019年陆续签署多项战略合作以及订单，为后续成长打下坚实的基础。
业务新增量——特斯拉。根据华尔街日报报道，特斯拉的上海工厂已经正式投产。根据特斯拉最新公布的交付数据显示,目前上海的超级工厂已经具有周产3000辆的产能，这意味着2020年的产量能达到15万辆。公司是特斯拉国内地图数据的独家供应商，有望全面受益。根据公司董秘第十四届中国上市公司竞争力公信力调查评选颁奖高峰论坛在的发言，目前特斯拉全系车型均使用了公司L2.5级自动驾驶地图。从产业调研来看，L2.5级自动驾驶地图的单价将是传统导航地图的数倍，特斯拉2020年国内销量的放量有望为公司带来显著增量。此外，考虑到特斯拉上海工厂整体建设完成之后的最终产能将达到50万辆，我们预计公司与特斯拉的合作业务收入有望在未来几年内持续上升。
业务新增量——芯片业务触底回暖。2020年，TPMS（胎压监测）芯片将成为重要增长点。TPMS用于汽车行驶中对轮胎气压进行实时监测，对轮胎漏气和低气压进行预警以保障行车安全。研究表明，国内70%的高速公路交通事故由爆胎引起，车轮气压低于正常值10%时，轮胎寿命将减少15%~20%，每100公里汽车将多耗油260毫升。为此，2013年国家标准委下达《乘用车轮胎气压监测系统的性能要求和试验方法》国家标准并表示，自2020年1月1日起，所有在产乘用车开始实施胎压监测系统（TPMS）强制安装要求，未来预计2020年全球轻型车TPMS在OEM市场的需求量有望达到3.48亿颗。目前国内有接近30%的乘用车装载胎压监测系统，而国际芯片大厂在其中占据垄断地位，国产替代+强制前装带来的业务增量有望在2020年开始全面释放。
业务新增量——新基建驱动下，高精度地图快速成长。1）国家大力发展车联网新基建。从2018年以来，国家密集发布文件提出车联网路网设施的全面升级。发展车联网产业、交通基建设施升级是中国从交通大国演进到交通强国的必然途径。我们判断，高铁是我们国家交通设施的第一张全球名片，车联网路网设施将是国家未来打造的第二张名片；2）高精度地图有望成为车联网的刚需性服务。随着车联网基础设施的成熟以及高等级自动驾驶的普及，车辆将最终发展成为比肩手机的重要智能终端，围绕智能车辆上的应用也将随着百花齐放。考虑到车联网的终极目标是自动驾驶，而高精度地图又是自动驾驶的标配应用。相对车联网的娱乐、社交等应用而言，我们更看好高精度地图作为刚需性的服务应用成长为车联网最核心的应用之一。公司作为高精度地图的主流供应商，切入到车联网运营服务环节将是业务的自然延伸。
3. PS估值更合理，12个月目标市值560亿
公司的商业模式更适用于PS估值。1）收入和费用明显错配。公司当期的研发投入和回报存在明显错配。根据wind统计，公司自上市以来，研发投入占比常年位列全A股前十（2018年研发费用的营收占比达到60%），是不折不扣的“研发王”。从研发投入的方向来看，我们估计接近80%是投向了以智能网联业务为代表的创新业务。长期以来高强度研发投入下，公司在自动驾驶领域的头部地位不断夯实，与宝马签署了国内第一个L3级别高精度地图订单即为例证。而从投入回报的角度来看，考虑到自动驾驶尚未量产普及，公司的竞争优势以及订单并不会在当期立即转换成收入，存在明显的错配。从长期来看，公司自动驾驶地图等创新业务的复制成本较低，主要投入是前期的研发；随着营收的快速增长，公司的研发费用率将呈现持续下降的趋势；
2）公司处于云转型的初期。从商业模式来看，公司过去的业务模式以一次性销售为主。进入到自动驾驶时代之后，公司的高精度地图是典型的云服务，对单辆汽车的收入将是前装+服务费的模式，在每辆车的使用生命周期里按年收取订阅服务费。目前公司处于云转型的初期，随着此前签署的高精度地图订单从2021年开始量产落地，公司将正式开启云转型之旅。3）PS估值比PE估值更适用于公司。考虑到公司的财务特征以及业务发展阶段，我们认为相对于传统看重净利润的PE估值，PS估值体系可能会更加适用。主要原因在于：一方面，PS估值淡化了收入和研发费用错配导致的当期回报失真问题；另一方面， PS估值是资本市场主流的评估云服务公司的估值体系。
公司历史PS区间稳定在10-18倍之间。1）历史PS区间相对稳定。从过往公司的历史估值来看，PS（Forward）的波动区间显著小于PE，除了个别时间段之外，公司的历史PS区间基本稳定在10-18倍之间；2）营收加速向上预期形成之时，PS估值上限有望进一步打开。2015年5月-6月以及11月-12（TMT牛市），公司的PS估值均突破了稳态的PS区间（10-18倍），其提升的背后反应的是市场对于公司业务加速的乐观预期。考虑到目前公司处于自动驾驶产业从0到1的转折点，创新业务在自动驾驶时代的快速放量将驱动营收加速上升，PS估值也有望进一步突破历史稳态区间。
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