2019年春节，《流浪地球》成为中国互联网最热门的话题。这部电影由科幻作家刘慈欣的同名小说改编，依靠媲美好莱坞的特效，在春节档大放异彩。
根据猫眼统计，截至2月12日，《流浪地球》的票房已经达到26.04亿。远超春节档最大的竞争对手《疯狂的外星人》的16.36亿。猫眼预测《流浪地球》最终票房可达51.95亿。
A股上市公司中国电影和北京文化是《流浪地球》最大的投资方和最大的受益者。截至2月10日，在 20.10亿票房基础上，中国电影已盈利0.95-1.05亿元，北京文化已盈利0.73-0.83亿。
在两家公司中北京文化似乎更值得关注。短短两年时间，公司连续投中《战狼2》、《我不是药神》、《流浪地球》三部现象级的爆款电影，似乎已经不能用运气来解释了。
那么，作为电影行业的新军，北京文化到底是一家怎样的公司？
爆款背后的隐忧
北京文化原名北京旅游（更早之前叫京西旅游），本质是国企，依靠着北京门头沟三山（区灵山、妙峰山、百花山）两寺（戒台寺、潭柘寺）的经营权，早在1998年就登陆了深交所。
2013年开始，北京旅游开始转型，先后并购了摩天轮文化传媒（北京光景瑞星文化传媒）、世纪伙伴文化传媒、星河文化经纪等公司，2014年更名为北京文化。
通过几年的转型，公司的主营业务已经逐步由旅游景区业务转型为影视文化业务。2017年，影视文化业务板块的收入占比在总营收中已经高达93%。
北京文化的一大创举，便是引入了好莱坞的"保底"发行制，也就是我们常说的"对赌协议"。
保底发行一般由发行方先对影片进行市场预估，与制作方约定一个电影票房的保底金额。在电影上映之后即使票房没有达到当初给定的保底数目，保底方也要按照约定给制作方约定好的保底金额；如果票房上映之后所得票房高于保底数额，那么保底方将与制作方共享票房收益，并获得高比例的分账。
北京文化的"保底"首秀，正是2014年由宁浩导演的《心花路放》。
这部投资3400万元的低成本影片由北京文化联合中影集团以5亿元保底发行，最终票房达到11.67亿元，最终为上市公司带来1.91亿元的收入。
而真正让北京文化名声大噪的，是2017年8亿保底《战狼2》。该电影的最终票房为56.8亿元，位居中国影史第一。
根据北京文化披露的三级分账规则显示：当总票房收入高于15亿时，超出部分分成比例为15%，其中北京文化 8.25%，聚合影联6.75%。我们从2017年财报表现来看，《战狼2》为北京文化带来的收入为3亿左右。
图：《战狼2》保底发行为公司带来3亿收入
另外在利润方面，该电影则为上市公司贡献了约1.6亿元净利润，占到了2017年公司净利润总额的一半以上。
之后，北京文化在两年时间内又陆续押中了《我不是药神》以及《流浪地球》。此外，公司比较深度参与的黑马电影还包括《无名之辈》、《芳华》等等。
但风险是无处不在的，电影的对赌风险更是无法估算。
这里就不得不提《流浪地球》在今年春节档的最大竞争对手——《疯狂的外星人》，出于对宁浩、黄渤和沈腾新的"黄金三角"的看好，王宝强为首的发行方对这部电影的保底费高达28亿元。
然而，目前影片票房几乎可以肯定将难以达到28亿元，不出意外，王宝强将大亏。其他案例还有，《我不是潘金莲》保底5亿，实际票房4.8亿。《铁道飞虎》保底10亿，实际票房不到7亿。
北京文化的另一部保底电影《二代妖精》也是惨败。
北京文化曾为该电影按照5亿元保底投入了7473万元保底费用、1560万元投资和不超过9500万元的宣发费用垫付，最终《二代妖精》以2.9亿元票房惨淡收场，近两亿的投入，最终只换来不到4000万的收入，刚好亏掉了战狼1.6亿的"辛苦费"。
因此，三部爆款电影虽然已经证明北京文化的选片眼光，但《二代妖精》例子还是说明，公司激进的选片及保底策略存在风险。
体现在业绩上，就是北京文化营收及净利润的波动。
图：北京文化近年营收及净利润情况
从上图看，北京文化在转型后的这些年，业绩表现并不稳定，2016年之后业绩之所以上了一个台阶，主要是源于收购的几家公司的并表。
图：三家子公司刚刚完成业绩承诺（from 市值风云）
从三家子公司业绩承诺的完成情况来看，摩天轮、世纪伙伴、浙江星河都刚刚完成了业绩承诺，其中的利润调节显而易见，而且，这三家公司为北京文化带来了15.8亿商誉，虽然没在今年爆雷，但未来仍存在减值风险。
另从现金流的角度来看，北京文化的经营活动现金流净额连续减少，甚至出现大额负值的情况，可以说经营活动的转化为现金的能力实在堪忧。
数据显示，2014年-2017年经营活动现金流净额分别为-1.6亿、0.51亿、0.0019亿和-3.94亿元，四年现金流净额合计为-5亿元。
爆款背后，北京文化做的生意依然艰辛。
资本运作起家的北京文化
除了备受质疑的盈利平滑水平，北京文化背后的资本关系也是错综复杂。
北京文化的前身——京西旅游上市以后公司业绩一直不温不火，常年徘徊在盈与亏的边缘，曾被戴上ST的帽子。
2011年，中国华力控股集团以10.75元/股的价格认购了北京文化定增的5000万股，并以27.42%的持股比例成为北京旅游的第一大股东。此后，公司成为一家没有实控人的上市公司。
起初，华力的接盘并没有给上市公司带来多少改变。真正的转型开始于2013年，创业板的牛市来了，传媒行业迎来了一波并购潮，北京文化也趁机加入了并购大军。
2013年，北京文化以1.5亿元收购了北京摩天轮文化传媒公司100%股权，借此正式进入文娱行业。与此后传媒高溢价收购相比，1.5亿的收购并不昂贵。
收购后，摩天轮文化的董事长宋歌正式进入上市公司的董事会。此后主导北京文化重组和业务方向的，正是宋歌。
在来到北京文化前，宋歌在万达影视担任总经理，在圈内还是拥有一定的资源。
宋歌不仅为北京文化带来电影方面的资源，也为上市公司带来了资金。
2014年，北京文化向富德生命人寿保险股份有限公司、西藏金宝藏文化传媒有限公司等8家公司，通过非公开发行股票的方式募集到资金净额28.65亿元。用于收购世纪伙伴（13.5亿）和星河文化（7.5亿）等。
图：北京文化定增方案
当时生命人寿以发行价8.92元/股认购了约1.11亿股，持股比例达15.37%，一跃成为北京文化的第二大股东，与华力控股仅相差0.31%而已。
之所以说是宋歌为北京文化带来了资金，因为宋歌正是生命人寿旗下厚德前海基金的实际控制人，与生命人寿有千丝万缕的关系。
此番收购，套路和华谊兄弟收购冯小刚和张国立的壳公司类似，本质上是收购影视资源。
比如，世纪伙伴的实控人为娄晓曦，他曾是华谊员工，公司核心团队包括影视制作人边晓军、著名编剧严歌苓、著名导演张黎等。
浙江星河的创始人是王京花，著名的经纪人，此前是华谊总经理。浙江星河拥有50多名签约艺人、导演、编剧。
事实上，这次收购其实是北京文化的惊险一跃。虽然定增方案在2014年就提出，但在股灾后的2015年，证监会对影视行业的并购重组审核已经逐步趋于严格，北京文化最后之所以能赶上末班车，靠的是对收购方案的精心设计。
这个方案的重点在于，公司并不直接通过发行股份收购资产，而是先通过定增募集资金，再通过募集资金来收购影视公司的两步走的方案。
这样做的好处是，证监会只审核其定增方案，定增后公司用现金收购影视公司的事，即使构成重大重组，证监会也不管。而定增方案的审核会比发行股票收购资产的重组方案审核宽松很多。
表面上，公司定增的资金全部来自第三方，但经过穿透后看，除了富德人寿，其余的发行对象都是公司收购标的的股东成立的合伙资金。所以本质上，这是一则部分股份，部分现金的重组方案。
图：公司定增的认购方
但证监会并不好糊弄，也能看出其中的玄机，这个方案最终历时一年多才完成，为完成重组，北京文化也修改了重组方案，募资额从33亿下降至28.94亿，富德人寿最终没成为公司第一大股东（按旧方案，其将取代华力控股成为第一大股东）。
2016年定增入股的股东，即将于2019年4月解禁，这是北京文化短期面临的最大的风险。
小结
接连压中三部现象级大片，北京文化的选片眼光还是值得肯定的，但公司激进的保底策略也存在风险，如果北京文化是一个投资者，它肯定是一个激进型的投资者。
北京文化是一家靠资本运作起家的拼盘型公司。从目前看，宋歌对公司的整合并没有出现大的问题，但由于前几年各家子公司都有业绩承诺的压力。2018年后没有对赌的情况下，各子公司的发展如何，值得注意。
资本运作也催生了15亿商誉，此前几年勉强完成的业绩使得商誉并没有减值，但不排除未来会进行减值。
资本运作带来的另一个问题是解禁压力，2016年8.92元入股的7.13亿股将在今年4月份解禁，在解禁压力面前，投资者还是不要追高了。曾经《战狼2》大卖时，北京文化的大股东就有过逢高减持的例子。
而且，之前《战狼2》、《我不是药神》上映时北京文化虽然也有一大波上涨，但最后都是尘归尘土归土的脉冲行情，所以，投资者对北京文化后续的行情还是不要寄予太高的希望。
图：北京文化的三次脉冲
另外，"阴阳合同"事件的发酵，天价片酬、税改风波等潜藏问题接连暴露，整个传媒行业其实并没有度过冬天。
今年春节档7天长假总票房为58.3亿元，与去年的56.5亿元相比小幅提升，但观影人次却从1.4亿下降至1.3亿，而且这还是在《流浪地球》超水平发挥基础上的数据，如果没有《流浪地球》，这个春节档的票房会很难看。
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