近期證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見，主要修訂內容包括四個方面：
（1）擬取消重組上市認定標準中的“淨利潤”指標，支持上市公司依託併購重組實現資源整合和產業升級；
（2）擬將“累計首次原則”的計算期間進一步縮短至36月；
（3）擬支持符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市；
（4）擬恢復重組上市配套融資。
可以看出，本次擬調整政策主要集中在對“借殼上市”相關要求的放鬆。《上市公司重大資產重組管理辦法》從2008年發佈以來，分別在2011年、2014年和2016年經歷了三次修訂，期間並配合著多次對資產重組過程中再融資政策的調整。2011年開始，證監會將滿足一定條件的重大資產重組稱為“重組上市”，即經常說的“借殼上市”，自此作為一類特殊的重大資產重組受到監管。
1. 併購重組歷次政策的演變，都有其時代背景
自2011年以來併購重組政策歷經了多次輪迴演變，對資本市場的影響日益深刻，一般而言兩者往往呈現出“同寬鬆共收緊”的態勢：併購重組在經歷了2011-2013年的初始發展階段、2014-2015年的鼓勵寬鬆階段後，在2016年6月“最嚴借殼標準”、2017年2月再融資新政和同年5月“減持新規”的壓制下，出現較大幅度的收縮，進入調整收緊階段。2018年下半年以來，直接融資越發受到重視，在系列政策的加持下，併購重組市場有望再次迎來發展機遇。
1.1 併購重組政策的演變
借殼上市的認定標準漸趨成熟。2011年，證監會首次在《上市公司重大資產重組管理辦法》中明確了企業重組上市（即“借殼”）的認定標準，規定“自控制權發生變更之日起，上市公司向收購人購買的資產總額，占上市公司控制權發生變更的前一個會計年度經審計的合併財務會計報告期末資產總額的比例達到 100%以上的”情形為借殼上市。此後，在2014年的修訂中，擴充了“借殼”的主體範圍；在2016年的修訂中，擴展了“借殼”的認定指標，將“累計首次原則”從無限期縮短為60個月，並在2019年擬進一步縮短為36個月；此外，2019年6月的徵求意見稿中擬取消“淨利潤”的認定指標。
自2011年以來，重組上市政策面的“放寬-收緊-謹慎放寬”趨勢主要體現在對配套資金募集的限制、對股份限售期的要求和對創業板借殼上市的規定上。具體而言，以2016年6月為第一個分水嶺，此前允許“借殼”配套融資，不規定股份限售期，放寬併購重組審核，總體鼓勵兼併重組；而2016年下半年到2018年下半年期間，從“最嚴借殼標準”到“減持新規”，均傳達了收緊借殼上市的指示，同時，不允許“借殼”配套融資，新增股份限售期規定，在仍然不允許創業板借殼上市的基礎上，進一步提高了對借殼公司的要求。
自 2018 年9月以來，政策風向再次轉變。目前證監會正逐步謹慎放寬借殼上市要求，擬允許符合條件的創業板公司借殼上市，擬允許“借殼”配套融資，意在使借殼上市的公司實現大股東“新陳代謝”，突破主業瓶頸，提升公司質量，特別是提升創業板公司的資產質量。四次借殼上市規定的“大變遷”之外，重大資產重組配套融資方面的相關要求也呈現同向變動態勢。
同樣以2016年9月為分水嶺，此前，重大資產重組發行股份購買資產募集資金的定價可錨定多個股票交易均價選項，配套融資比在2015年4 月一度從25%放寬至100%，所募資金也允許用於補充上市公司流動資金。2016年9月至2018年10月，重大資產重組發行股份購買資產均面臨定價方式、擬購買資產交易價格確定和補充上市公司流動資金方面的嚴格限制。2019年6月對《上市公司重大資產管理辦法》的修改意見中主要在允許所募資金用於補充上市公司流動性和償還債務方面有所寬鬆。
1.2 政策輪迴背後的時代背景不同，政策效果各異
1.2.1 初始發展階段：2011-2013年
時代背景：A股熊市，經濟下行，IPO堰塞湖
2011-2013年是中國經濟快速下行的3年，在2011年8月重組政策出臺之時，A股已歷經2年熊市行情。這段時間，許多公司資產質量嚴重下滑，A股公司亟需新陳代謝。因此，借殼上市就成為A股許多殼公司實現自救，增加自身價值的主要途徑。另一方面，伴隨著持續多年的熊市，A 股IPO規模自2011年開始持續收縮，到2013年甚至全年IPO未新增1家審核通過，大量排隊公司最終形成了IPO堰塞湖，借殼上市轉而成為優秀公司快速上市的重要途徑。
主要政策：《上市公司重大資產重組管理辦法》，首次明確“借殼上市”認定標準
政策效果：“初始發展階段”，借殼上市與上市公司併購開始增長
從2011年開始，隨著借殼政策的明確，借殼上市在A股開始興起。實現借殼上市的公司數目劇增，從2010年的4家劇增到2011年的16家，2013年更是增長到25家。上市公司併購也越來普遍，審核通過數逐年增加，從2010年46家到2013年增長至86家。
1.2.2 鼓勵寬鬆階段：2014-2015年
時代背景：經濟轉型期，互聯網經濟迅猛發展，“大眾創業、萬眾創新”
進入2014年，經濟下行壓力加大，轉型升級需求迫切，互聯網經濟的迅猛發展為我國的經濟轉型帶來了新的希望。於此同時，A股併購重組政策的放寬初見成效，有力推動了部分上市的外延式增長。在此背景下，併購重組與再融資政策迎來了進一步放寬。
主要政策：“新國九條”鼓勵市場化併購重組、創業板“小額快速”創新機制、擴大配套募資比例等
政策效果：“鼓勵寬鬆階段”，上市公司併購爆發式增長，高商譽隱患積累
在政策的鼓勵支持下，A股的併購重組迎來了爆發式增長。從數量上看，2013 年預案公告的越普遍，審核通過數逐年增加，從2010年46家到 2013年增長至86家。併購重組數為103家，到2015年就已增長為335家（僅統計最終完成的案例）。從規模上看，2015年併購重組的交易金額達到6406億元，是兩年前的7.4倍。
大量的併購重組為公司帶來廣闊的外延式增長前景，這極大的刺激了股價，反過來也增強了公司再次進行更大規模併購的能力。“併購→業績高增長→股價上漲→併購”循環一方面刺激了股價的上漲，成為 2014-2015年牛市的重要推動因素之一，另一方面也埋下了未來幾年高商譽減值的隱患，這最終導致了併購重組與再融資政策的收緊。
1.2.3 調整收緊階段：2016-2017年
時代背景：炒殼、併購重組亂象增多，創業板泡沫破裂，“供給側改革”，“脫虛向實”
由於 A 股借殼的興起，上市公司“保殼”、“養殼”現象增多，一方面削弱了退市制度剛性，另一方面也讓二級市場長期沉浸在短期投機的氛圍中，沒有形成長期投資的觀念。於此同時，2014-2016年併購的爆發式增長，也為A股特別是創業板累積了巨大的商譽減值風險，許多併購標的存在著“三高”問題，即“高估值、高商譽、高承諾”，“高溢價收購→承諾到期→商譽減值→業績爆雷”成為許多創業板公司的連環陷阱。定增機制是市場熱衷併購的另一大原因。長期以來，由於不甚合理的定增定價機制，使得定增的發行折價率過高，2015年這一折價率的平均水平甚至高達38%。為定增資金形成了巨大的套利空間，吸引了大量資金參與定增套利，為上市公司的併購提供大量資金支持。定增資金的套利行為及二級市場炒殼行為不利於資金“脫虛向實”，在供給側改革的大背景下，成為了政策調整的重點。
主要政策：“最嚴借殼標準”、再融資新規、減持新規等
政策效果：“調整收緊階段”，併購重組數量規模均大幅萎縮，定增審批週期延長，發行折價率下滑
在政策“調整收緊階段”，為了引導資金“脫虛向實”，IPO受到政策鼓勵支持，2017年A股IPO數量規模雙雙回升，而併購重組則受到全面壓制，數量規模均大幅萎縮。2015年發佈併購重組相關預案的公司有 335家，到2018年僅103家。另一方面，隨著IPO堰塞湖的紓解和監管趨嚴，借殼上市的數量和比例也在持續下滑。政策對併購重組的壓制主要分為兩部分：一是對於併購重組的審批趨於嚴格，持續制“跟風式重組”、“盲目跨界重組”，尤其是影視、遊戲、互金、VR等方向的併購重組。併購重組審批通過率近兩年已下滑了近10%。二是對於定增的限制，一方面定增的發行折價率在定價基準日政策調整後大幅滑，此前巨大的套利空間不復存在；另一方面新政策環境下定增審批的平均週期也在持續攀升，從2014-2015年的平均296天上升至2018年的平均416天。多重限制下參與定增的資金熱情大不如前。
政策對盲目跨界、轉型、忽悠投資者的跨界併購類型的抑制也同樣效果明顯，我們統計發現，歷年併購中跨界併購的佔比已經從2016年30%以上降至18%以下。更多的併購開始集中於整合行業產業鏈，提升公司競爭力。
1.2.4 謹慎放寬階段：2018-2019年
時代背景：股票質押問題嚴峻，創業板資產質量下滑嚴重，“金融供給側改革”
主要政策：定價雙向調整機制、“小額快速”併購審核機制、快速/豁免通道、定向可轉債併購試點、擬修改《重大資產重組管理辦法》等
2018年9月，定價雙向調整機制推出，允許董事會對相對最初確定的發行價格發生重大偏離的發行價格做出一次調整，這成為2018年以來併購重組政策寬鬆的起點。同年10月，證監會推出“小額快速”併購審核機制，推動併購審核提速，允許所募資金用於補充流動性和償還債務，並將IPO被否後可重組上市的期限由3年縮短為6個月，政策寬鬆意圖明顯。再融資方面，推行定向可轉債併購試點，再融資工具和資金方面顯著放鬆。
從大方向上看，此輪放寬週期操作謹慎，體現為先後從定價、審核、配套資金、信息披露和再融資渠道等方面小步伐、多方位地放寬，而對盲目併購、跨界併購依然嚴格審批，對定增定價的限制也仍未放鬆。綜合來看，政策意在放寬有利於提升上市公司資產質量和行業競爭力的併購重組，鼓勵優質資產注入，也兼顧保護中小股東利益的關切，引導併購重組和再融資市場良性發展。
2. 風再起時：“重組政策”再放寬背後的政策新風向
2019年6月20日，證監會就修改《上市公司重大資產重組管理辦法》公開徵求意見：
（1）擬取消重組上市認定標準中的“淨利潤”指標，使經營困難、業績下滑的公司，即使直接注入盈利能力強的資產也不輕易構成重組上市，而是鼓勵這類盈利能力弱的公司通過併購注入優質資產，以市場化的手段“挽救”自己，吐故納新、改善資產質量。
（2）擬進一步縮短“累計首次原則”計算期間至36個月。由於累計期過長不利於引導收購人及其關聯人控制公司後加快注入優質資產，特別是對於參與股票質押紓困獲得控制權的新控股股東、實際控制人，2016 年《管理辦法》中60個月累計期的規定難以滿足其資產整合需求，縮短累計期將有助於引導收購人及其關聯人控制公司後加快注入優質資產，以滿足其資產整合需求。
（3）推進創業板重組上市改革。擬允許符合國家戰略的高新技術產業和戰略性新興產業相關資產在創業板重組上市。同時明確，所購買資產對應的經營實體需滿足創業板 IPO 要求。 為了強調創業板市場定位和防範二級市場炒作，2013 規定禁止創業板公司“借殼”，2016年二季度隨著併購重組的全面收緊，尤其是影視、遊戲、互金、VR四個方向的併購重組遭遇嚴控，許多創業板公司向外通過併購尋求質量提升的道路被封死，需要從外延性增長的道路轉為內生性增長。然而三年來，創業板公司一方面內生性增長動力仍舊不足，另一方面仍受商譽減值的影響，整體淨利潤波動向下，數次創新低。資產質量嚴重下滑導致創業板指持續下行，允許創業板公司重組上市因此成為改善創業板公司資產質量，支持科技創新企業發展的新舉措。
（4）擬恢復重組上市配套融資。在當前融資、減持監管體系日益完善的市場環境下，允許重組上市配套融資、允許所募資金用途用於補充流動性和償還債務，有助於多渠道支持上市公司置入資產改善現金流、發揮協同效應，重點引導社會資金向具有自主創新能力的高科技企業集聚，繼續引導資金脫虛入實。此次修改意見釋放了謹慎放寬重組上市的利好，結合2018年9月以來的一系列相關政策，市場已基本確定政策寬鬆趨勢。
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