一、公司概況
生益科技成立於1985年，1998年上市，主營覆銅板（CCL）、粘結片（PP）和線路板（PCB）。覆銅板和粘結片收入佔比80%左右，下游覆蓋通信、汽車、消費電子、家電、醫療工控等各個領域，主導產品通過華為、中興、博世、索尼、飛利浦等國際知名企業認證。PCB業務由控股子公司生益電子從事，以通訊板為主。
公司上市以來產能持續擴張，規模持續擴大，根據Prismark數據，2013年以來，生益科技剛性覆銅板銷售額保持國內第一，全球第二，2018年數據顯示，公司剛性覆銅板銷售額14.8億美金，市佔率12%。
二、營收情況
覆銅板業務支撐公司主要營收。在2018年以前，公司營收有80%來自於覆銅板和粘結片業務，2019年半年報顯示，公司總營收為59.73億元，覆銅板和粘結片業務營收達到46.39億元，佔比77.67%，毛利潤達到10.65億元，佔比68.98%，比例有所下滑，但仍為公司營收的主要組成部分，也是公司未來業務發展的關鍵。
公司毛利率逐年提升，體現精細化管理能力。對於覆銅板行業來說，技術實力和精細化管理能力都是非常重要的因素。在國內高頻高速基材還未完全放量的時候，各公司覆銅板業績主要來自於傳統類CCL，其製造工藝基本已經成熟，比拼的就是精細化管理能力。公司2019年前三季度毛利率達到26.81%，超過了建滔、臺光、聯茂、金安國紀等競爭對手，主要得益於生益科技一直以來踐行精細化管理，成本管控能力強大，經營效率不斷提升。
三、上游原材料景氣回升疊加強議價能力
原材料景氣回升，公司價格彈性提升。覆銅板的主要原材料包括銅箔（原銅加工而成）、樹脂（傳統覆銅板主要以環氧樹脂為原材料）和玻纖布。銅箔方面，因為銅冶煉企業減產計劃和環保等因素，近期價格都有上漲趨勢，景氣度也有回升。由於中游CCL行業集中度高，廠商議價能力較強，能順利傳導上游原材料的漲價，同時提升自己的利潤率水平。樹脂方面，環氧樹脂的價格近期也呈現出快速上漲的趨勢。而玻纖布方面，受行業供給及中美貿易等方面影響，玻纖價格2019年有較大幅度下跌，整體已到底部區域，部分產品價格已開始有所恢復，預計行業今年整體形勢較去年會有改善。以上原材料漲價會給公司產品帶來一部分潛在價格提升基礎。
議價能力強，盈利能力有望改善。公司的議價能力主要表現在對上游供應商的可選擇性和下游客戶的粘性。上游原材料具有一定同質性，且公司有幾大可供選擇的供應商，根據公司公告，公司已經與上游實力較強的供應商銅陵有色、臺玻和中國巨石確定了合作關係，因此在上游原材料方面公司具有一定的博弈能力。而下游客戶對於公司覆銅板的採購也是具有一定粘性，因此公司的傳導機制是比較順暢的。從上一輪CCL景氣週期中可以看出公司的議價能力如何。以2016年為例，2016 年下半年開始銅箔、樹脂、玻纖布三大原材料均大幅漲價，而生益科技的毛利率卻不降反升，主要原因是公司適時提高了銷售價格。2017H1公司單位成本較上年增加22.45%，銷售價格增加25.32%，單位成本上升幅度小於銷售價格幅度，帶動了毛利率的上漲。因此，如果上游原材料景氣度持續回升，有望驅動中游CCL價格，企業盈利能力改善。
四、下游PCB業務回暖疊加產業東移
下游PCB行業調整後有望企穩。全球PCB行業發展已經過若干週期，2015年到2016年，隨著全球電子領域增速放緩、庫存調整等因素，全球PCB產值呈現下降趨勢。2017年PCB行業進入大年，終端設備結構更替，需求逐漸增大，全球PCB產值增長8.5%，達588.4億美元。進入2018年後，第一季度PCB行業景氣度有增無減，日本PCB產值從2017年底起保持穩步增加，2017年8月至2018年4月北美PCB行業BB值達1.1。從Prismark給出的數據來看，2018年全年全球PCB產值約為623.96億美元，同比增長8%。2019年PCB行業經過短期調整之後在年底回升，Prismark預計，2019年全球PCB產值約為613.42億美元，同比下滑約1.7%。考慮原材料漲價以及5G生態系統逐步建立，雲計算、物聯網、大數據、人工智能、無人駕駛等新型概念後續將為PCB帶來廣闊的市場機遇。
產業鏈東移，行業整體需求上漲。在宏觀環境、環保要求以及人力成本等因素的推動下，電子產品產業鏈逐漸向東遷移至亞洲，PCB的產業格局也發生了變化。根據Prismark統計，2018年大陸PCB產值佔全球的比例達到53%，中國大陸剛性單雙面板、多層板、HDI板（高密度互聯板）和FPC（柔性線路板）的產值與世界其它PCB製造地區相比佔絕對優勢。隨著下游產業的轉移，上下游的地緣優勢日益突出，覆銅板行業的國產替代進程也在加速。根據Prismark的統計，中國大陸覆銅板銷售量佔全球銷售量比例在逐漸提升，2018年達到72%的高位。與此同時，隨著市場對PCB集成度、多功能化、超薄化、高多層超厚化以及環保要求的日益提高，符合市場需求趨勢的覆銅板的缺口依然很大。通過不斷開發新技術和新產品，覆銅板行業將獲得進一步的發展。
五、產品佈局
六、行業概況
銅箔、玻璃纖維布、樹脂是CCL的主要原材料，各個品種的覆銅板在性能上的不同，主要表現在它所使用的樹脂、銅箔、纖維增強材料上的差異。根據採用的增強材料和樹脂不同，剛性CCL主要分為FR4（又分為常規FR4、高Tg FR4、無滷FR4），紙基、複合基，專用及特殊樹脂基等。
根據Prismark數據，2018年全球剛性CCL銷售額124億美元。FR4的銷售額為77.4億美元，佔比62.4%，用量最大；紙基、複合基CCL銷售額10.2億美元，佔比8.2%，逐漸萎縮；專用及特殊樹脂基CCL銷售額29.6億美元，主要包括高速CCL、高頻CCL、封裝載板用CCL、高耐熱性CCL等，佔比23.9%，持續提升。2011-2018年全球剛性CCL銷售額複合增速為3.1%，專用及特殊樹脂基CCL複合增速為11.6%，是CCL行業的主要增長動力。
七、生益電子位列通信PCB第一梯隊
公司PCB業務主要是大背板、高多層板等產品，下游主要是通訊類、服務器、汽車等領域。且客戶優質，主要是華為、中興、三星、諾基亞、H3C等客戶，2018年前五大客戶合計銷售金額佔比為64.8%。
全球前十大通信板廠商2018年通信板營收241億元，同比增長18%，高於行業13%的增速，合計份額30.7%，同比提升1.3個百分點。通信板的市場格局比較分散，因為非高頻、非高速多層通信板仍然佔大部分，不過從前十大廠商增速明顯快於行業增速可以看出，龍頭集中度得到提升。隨著未來5G基站、數據中心建設，高頻、高速多層板需求更為旺盛，行業集中度有望持續提升。
同時，前十大通信板廠商中大陸廠商有5個，其餘是中國臺灣和美國廠商。深南電路、滬電股份和生益電子（19年收入增長較快），無論在技術還是規模上，都已經躋身全球第一梯隊，生益電子規模小於深南電路和滬電股份，盈利能力旗鼓相當。
八、盈利預測
核心假設
1）覆銅板和粘結片：受益高頻、高速CCL需求放量，傳統CCL景氣度回升，以及陝西二期、九江一期、南通一期等擴張產能釋放，CCL和粘接片收入有望快速增長，預計2019、2020年收入101.4、124.8億元，增速分別為4%、23%；
2）印製電路板：5G基站和雲計算拉動通訊板需求，公司訂單飽滿，吉安生益電子項目一期年底有望投產，隨著產能釋放，預計2019、2020年PCB收入為28.7、38.0億元，增速分別為41%、33%。
預計公司2019-2020年收入分別為131.9、164.6億元，增速分別為10.1%、24.8%，綜合毛利率分別為27.3%、28.3%。基於高頻、高速CCL業務放量，FR4景氣度回暖，以及生益電子通信板持續快速增長的核心判斷，公司業績有望保持快速增長，考慮到19年漲價幅度較低以及20年初復工比往年延後問題，微調公司2019-2021 年淨利潤為14.5、19.3、24.5億，對應2020/2/10收盤價PE 為36.6、27.5、21.7倍
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