新型冠狀病毒來勢兇猛，它讓十幾億中國人待在家中躲避疫情，企業復工延後，此時遠程辦公成為了第一選擇。
這個病毒還在全球蔓延，商務差旅不僅僅在中國，更是在全球範圍內下降。這一趨勢令投資者湧入ZOOM，讓這家公司的股價結束頹勢，逆市上揚。
ZOOM於2019年4月在納斯達克上市，股價一路上揚直至100多美元，但由於財報不及預期，及估值水平過高，隨後被拋售，股價又跌至60美元附近。但隨著新冠疫情爆發，ZOOM開啟新一輪暴漲。
如果您仔細看一眼ZOOM的商業模式，不免感到奇怪，ZOOM聚焦於遠程會議這個非常細分的行業，商業模式也很簡單，就是會員費，也沒有太多特別的收費項目，二級市場卻給予其54倍P/S、接近4000倍P/E（處於高速成長期的SaaS公司P/E指標並不適合）、50倍EV/Sales的高估值水平。
可以說，ZOOM是“小而美”公司的典範。但“小而美”公司近年來並不容易，有些甚至不堪一擊，ZOOM做對了什麼？
Key-Takeaways：
- 遠程視頻會議市場原本非常陳舊，高昂的硬件成本令很多客戶止步；
- 以ToC的方式來看ToB市場，ZOOM順應了由員工影響企業IT採購的大趨勢，這改變了以前自上而下的採購模式，同時免費策略在短時間內取得了成功；
- 多數高增長的SaaS公司都伴隨著鉅額虧損和現金消耗，但ZOOM不僅盈利還產生了正向的現金流，這在SaaS領域非常罕見。
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陳舊落後的市場
在ZOOM出現之前，遠程會議市場一直是硬件導向，大部分玩家通過在會議室安裝不同的硬件，來實現遠程傳輸。在對公司的調研中，我們發現這些硬件成本極高，即便是安裝一套小型會議室系統，也高達好幾萬元。
高昂的成本使得視頻會議的滲透率不高，並且只有那些大型公司使用。據J.P.Morgan的一項調研顯示，在全球1900萬會議室中，只有不到4%的會議室具有視頻功能。
ZOOM創始人Eric最初工作於傳統視頻會議提供商WebEX，是其創始工程師之一，最終擔任公司副總。2007年WebEX被思科（Cisco）以32億美元的價格收購，Eric也成為了思科的副總。思科是一家大型公司，創新的速度一度陷入停滯，很多客戶對產品並不滿意。
Eric對產品做了很多技術研究，並去了解客戶的需求，團隊當初在WebEX設計的產品是為了方便客戶分享PPT，但很多年過去了，客戶已經產生了全新的需求，他們希望得到新產品，WebEX不是為互聯網設計的，需要全面重寫代碼，但思科不太願意。
此時Eric決定創業，40名工程師追隨他加入了新公司ZOOM，ZOOM專注於研發在線視頻交流工具。ZOOM採取了多媒體路由（multimedia routing）的設計，從而消除了對集中式MCU服務器的需求，與傳統技術相比，這種新設計對帶寬更加友好，這就是ZOOM既可以在高帶寬也可以在低帶寬情況下工作的原因。
在SaaS領域，其實有很多類似的可顛覆細分市場，對於有需求的人來說是剛需，如何生產出足夠好的產品是重中之重。ZOOM招股書裡多次強調“frictionless”（無摩擦）這個詞，它的所有產品都圍繞這個詞設計，沒有那麼多花裡胡哨的功能，但用ZOOM開視頻會議的確很順滑“無摩擦”，這就是“小而美”公司的基石。
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用ToC的方式對待ToB市場
ZOOM為什麼可以成長的那麼快？
由於ZOOM是典型的SaaS模式，其實是ToB的，我們知道在企業採購中，穩定和基於長期服務帶來的信任是核心。但ZOOM的突破之路是從C端開始，基於上文提到的便宜和免費策略。
針對C端的產品首先需要性價比高。在上一節我們討論過傳統硬件方案的高昂成本，那是針對B端企業採購的方式。相比之下，設置基於iPad的Zoom Room或是帶商用相機的電視僅需幾百美元，再加上每月幾十美元的Zoom Room訂閱費用。雖然ZOOM的體驗不及傳統硬件解決方案，但價格有足夠優勢。
並且，ZOOM採取了免費策略——讓用戶免費使用40分鐘，因為有研究證明理想的會議時間一般為45分鐘。一對一視頻依然全面免費。
免費模式在互聯網創業中十分普遍，它替代了很多廣告成本，效果還更好。但因為傳統視頻會議的高昂費用，對於做視頻會議服務的公司還免費非常有違常理，極少有公司能夠耐得住虧損還不斷投入大筆資金，所以免費在這裡格外吸引人。
全球視頻會議行業是一個集中度高的B端市場，長期被核心公司佔據。在2018年，共出貨了3280萬臺視頻會議相關設備和基礎設施（Frost&Sullivan統計），行業規模約為78億美元。這裡面的主要服務商分兩類，一類是針對大型企業客戶的思科、華為等，另一類是針對中型企業客戶的視頻會議系統廠商WebEX等，行業集中度很高。據IDC估計，思科、華為、寶利通佔據了全球74%的市場份額，其中思科佔比最高，為 41%。
在一個集中度高的B端市場，想與大型玩家搶奪B端客戶是很難的。部署一套視頻會議系統是自上而下的IT採購模式，通常先由管理層提出需求，IT採購部門再去評估服務商，但真正高頻使用這些系統的卻是業務人員。
在這種自上而下的採購中，實際使用和採購的人不是同一方，經常出現企業花了大價錢採購了一套很貴的系統，但因為操作複雜實際上卻無人使用。
ZOOM就像是WhatsApp，界面設計極致簡潔和易於使用，任何用戶都可以作為C端個人用戶註冊，免費策略加速了這個過程，這使得自下而上的傳播過程影響了企業IT決策。
ZOOM的用戶增長策略也很好地印證了這一特點。ZOOM在一家公司中的滲透，往往是從某幾個小部門開始，以個人賬戶自發開始，慢慢才蔓延至整個部門，或是由公司集中採購。
根據ZOOM招股書的數據，截至2019年1月31日，在ZOOM的344個客戶中，收入超過10萬美元的佔55%，而這55%的客戶都至少使用過一次以上的免費試用，它們始於C端個人的免費賬號，之後再轉化成為企業付費用戶，這部分客戶目前已經貢獻了30%的收入。
企業IT採購決策分散化是大趨勢，除了ZOOM之外，Dropbox等公司也從中獲益良多，在未來，每位員工都應該能對企業的IT建設產生影響。
不過這一過程才剛剛開始，例如在《財富》500強的公司中，包括沃爾瑪、甲骨文、匯豐銀行、中國電信等公司在內，大約55%的公司至少有1個付費的ZOOM賬戶，但不到5%的客戶在過去12個月貢獻了10萬美元以上收入，說明還有很大空間。
在沃爾瑪的案例中，沃爾瑪從傳統的WebEX切換到ZOOM，前後大約用了一年時間，但整個公司開始使用視頻會議的人數增長了50%。在Uber的案例中，因為同為互聯網公司，基因文化很契合，Uber於2014年在整個組織中部署了ZOOM，Uber每年都增加數千個ZOOM賬戶，以適應其快速的全球擴張。
但ZOOM並不追求客戶在整個公司中部署ZOOM以求一勞永逸，Eric在一次財報電話會議中說，很多客戶希望能夠部署一個統一的解決方案，但他認為這無法持續，很難有一家供應商能夠這麼做，相反做一個集成商更有可能。
基於ZOOM自下而上的銷售策略，帶來的另一個好處是市場規模的擴大。若按照傳統全球視頻會議市場規模的測算，因為需要基於硬件出貨量，2018年僅有78億美元，2024年也僅155億美元。
但ZOOM圈入了大量C端用戶，這些都是高素質的知識工作者。在J.P.Morgan的市場測算模型中，則是基於國際勞工組織和LinkedIn的就業數據，全球大約有4-5億知識工作者（knowledge workers），由於使用方便，如果最終遠程視頻和電話解決方案能夠滲透其中三分之一，按每月20美元的訂閱費，這個市場的潛在規模達到400億美元。
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獨特的財務指標和瘋狂的估值水平
很多SaaS公司都能達到100%的收入增長，但我們找不到3億美元收入規模，同時還能產生正向的利潤率和現金流（FCF）的公司，這在軟件領域實屬罕見。
通常這類SaaS公司會高速增長，但也伴隨著鉅額虧損和現金消耗，但在過去三年中，ZOOM的現金流一直為正，並且這種情況還會延續下去。
好公司的兩個標準，一是它做的事情別人做不了，這是護城河，決定利潤率；二是它做的事情自己可以重複做，這是可複製性，決定銷售增速。
對於護城河，J.P.Morgan通過調研認為，傳統供應商要想完成ZOOM在其核心架構上所做的工作，需要100億美元和1-2年時間，因為需要重寫現有平臺上的核心路由和視頻處理，或者從頭開始寫新架構。
ZOOM是純SaaS業務，毛利率保持在80%以上的水平。ZOOM擁有分佈在世界各地的私有云，這也是保持通話質量高的秘密武器，所以數據中心是其主要成本。
ZOOM實現盈利的核心驅動力在於研發成本低，以及C端病毒式傳播節約營銷成本。
ZOOM在研發上省下一大塊費用。雖然ZOOM每年調取20%的工程能力來應對客戶的更新需求，每年平均新增或更新200個功能，但ZOOM的研發費用僅佔營收的10%，不到行業中位數的一半 。這是因為ZOOM把80%的技術放在中國開發，20%核心技術在美國開發，中國團隊的平均工資遠低於美國。為確保質量，在中國研發中心沒有人可以訪問所有源代碼，並且需雙人審核。並且ZOOM的初始團隊比較厲害，在技術上避免了彎路。
在營銷成本方面，得益於ZOOM針對C端病毒式擴張的本質，使得新客增長和每位客戶的平均收入這兩個關鍵點，都具備不過分消耗資金的快速上升潛力，ZOOM的可複製性也因此得到了很好的彰顯。在2018和2019財年，擁有11名以上員工的企業客戶（排出免費部分的小微企業），分別以136.7%和96.9%的速度增長，在此期間每季度平均淨增加近5000名客戶，按此速度預計在未來三年中，平均每年增加量為2.39萬。
因為ZOOM處於生命週期的初期，雖然產生了自由現金流但財務模型還不穩定，所以基於倍數的估值方法不太適用。J.P.Morgan使用十年折現現金流（DCF）來評估ZOOM的估值，在中性假設下預測為48倍EV/Sales（2021E）。
48倍EV/Sales意味著投資者對ZOOM的期望非常高，因為去年美股SaaS行業的EV/Sales平均估值中位數約8倍，高增長個股達到16倍，48倍處於昂貴的頂端。期望如此之高，ZOOM幾乎沒有任何犯錯的餘地。
由於ZOOM在2019年Q2沒有達到分析師預期，股價出現了大幅下滑，但隨著新型冠狀病毒疫情的出現，ZOOM被推高到了新的巔峰。
若用P/S看，ZOOM現在高達54倍，而高速成長的SaaS公司P/S範圍為15-25倍。當然，54倍P/S很明顯不是由業績支撐的估值水平，而是投資者對疫情蔓延的恐慌。
與大部分新興公司一樣，當市場變得有利可圖時，會吸引來大廠的目光。ZOOM也將直面微軟的長期競爭，微軟在企業辦公領域有巨大的影響力，並且可以通過Office 365來吸引客戶。目前微軟有兩個視頻協作平臺——Skype for business和Microsoft Teams，這明顯是集團層面缺乏統一佈局的表現，如果微軟未來更加重視這個細分市場，整合這些產品並改進技術，將新產品作為現有Office 365的一部分捆綁銷售並大規模營銷，可能會改變競爭格局。
生意有三種，“大市場大玩家”、“大市場小玩家”和“小市場大玩家”。“大市場大玩家”不是大部分創業公司可以做到的，所以先不考慮。
後兩者，每一個賽道和不同的商業模式，都需要不同的市場定位和策略。ZOOM作為非常垂直的在線視頻雲會議公司，對比同類SaaS公司有幾點比較亮眼：
1、以ToC的方式來看待ToB市場。都說ZOOM非常瞭解客戶需求，但它最瞭解的其實還是企業採購軟件決策模式的變化，那便是由個人反推企業，在雲時代，這將越來越普遍。ZOOM的推廣模型也證明了這一點，都是從企業裡小的部門開始發起，再逐步拓展到大部門或是全公司購買。
2、ZOOM的財務模型很值得參考，它在研發和營銷上節約了大量成本，使它能夠在高增長的同時，還保持盈利和正向的現金流。
3、ZOOM採用了新的技術路線，並且在全球數據中心上投入了不少成本，才保證其因為疫情爆發帶來大量新需求時，還能保持穩定和順暢，這是產品經得住考驗的標誌。 如果因為疫情爆發需求爆發，但ZOOM各種斷線或是卡頓，投資者也不會買賬。
對於仍在SaaS領域拼搏的創業者來說，ZOOM的這些點都值得借鑑。
Reference:
J.P.Morgan：Zoom Video：Changing How Businesspeople Communicate；Initiating Coverage with Overweight Rating
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