欢迎关注@干货研报 每天替你读完300份研报，选出来你最需要看的精彩内容。
1. 通信服务+手游双主业，5G基础建设、应用两端长期受益
公司起步于为中国移动、中国联通、中国电信等通信运营商提供通信网络建设技术服务，主营业务是为通信运营商、政府、大企业提供网络建设方案、规划、设计、建设管理及业务支撑。
2015年初，公司通过并购上海骏梦网络科技有限公司，进入游戏行业，开启文化消费新业务；2016年底，并购成都摩奇卡卡科技有限责任公司，夯实游戏业务，扩大文化消费供给能力。
公司及关联企业主要作品有《秦时明月》、《仙境传说：复兴》、《新大主宰》、《长安十二时辰》、《三生三世十里桃花》等。
目前，公司经营围绕“信息技术+移动游戏”双主业战略。其中：
1）在信息技术领域，公司为通信运营商、政企类客户提供规划设计服务，同时积极拓展系统集成、软件平台开发等各项智慧城市数字赋能业务，未来有望充分受益5G持续规模建设；
2）在移动游戏领域，公司坚持“精品游戏+知名IP”战略，从事游戏IP运营、研发及发行业务，重点发力海外市场，旗下游戏产品遍及中国、韩国、日本、东南亚等多个地区，随着新款游戏上线及海外地区发行，未来有望持续向好。
整体看，公司设计规划和手游的双主业结构，占据5G基础建设、应用两端，有望长期受益。
1.1. 股权结构稳定，业务布局清晰
公司第一大股东为福建富春投资有限公司（持股上市公司16.25%），第三大股东为平潭奥德投资管理有限公司（持股上市公司4.85%）。
公司董事长缪品章为公司实际控制人，其直接持股上市公司8.58%，同时分别持股富春投资、平潭奥德投资90%和95.5%，合计持股上市公司30.9%（据1月11日减持公告），其余持股较为分散，主要为高管、财务投资者等。
公司双主业战略由不同公司独立承担业务，其中母公司富春股份及其全资子公司北京通畅电信规划设计院主要服务于国内三大通信运营商的通信网络建设和政企的专网建设。
另外，全资子公司上海骏梦和成都摩奇卡卡主营移动游戏，并通过战略合作及参投等方式，将业务延展至网络文学、有声听读、动漫二次元、影视制作等。
1.2. 卸下包袱，轻装上阵迎5G时代
公司2018年营收5.55亿元，同比增长4.7%，2010-2018年收入复合增速为23.43%，其中2015年和2016年因收购上海骏梦、成都摩奇卡卡有并表效应，但是2013年营收大幅增长45.4%，受益于4G建设早周期的规划设计需求增长。
公司2018年实现归母净利润5800万元，同比扭亏。其中2017年亏损1.7亿元，主要系上海骏梦未实现承诺业绩，计提较大额度商誉减值所致。
公司发布了2019年业绩预告，预计2019年亏损6.25亿-6.2亿元，主要源于：
1）游戏业务收入、利润不达预期，对上海骏梦、成都摩奇卡卡计提商誉约6.75亿元，结合公允价值损失及原交易对手方可能收回的补偿应收款，该部分对公司净利润的影响约-5.46 亿元。
2）此前围绕泛娱乐产业投资布局，预计部分股权投资减值约0.43亿元；3）2019 年非经常性损益对公司当期净利润的影响金额约为1.31亿元。
公司2018年商誉为9.1亿元，此次大幅计提商誉，将有利于公司提升资产质量，卸下包袱轻松上阵，保证后期公司持续健康发展。
从收入构成看，2015年以前通信技术服务业务为公司主要收入来源，自2015年外延发展切入移动游戏业务，移动游戏营收占比持续提升。2018年游戏业务占公司营收比例68%，技术服务营收占比32%。
从毛利贡献看，2015年以前以通信技术服务为公司利润主要来源，切入游戏业务之后，游戏毛利贡献已大幅超过技术服务，其中2018年公司的游戏业务毛利贡献占比89%，技术服务占比11%。
从业务盈利能力看，公司近几年毛利率呈稳中略升趋势，但净利率从2016年的24.3%，下降至2018年的10.41%，主要系拓展市场导致销售费用增加，同时资产减值损失计提较大。
我们认为，随着公司新增游戏上线，以及扩大海外地区发行，同时网络规划设计业务受益5G大规模建设，公司19年大幅计提商誉之后，未来将轻装上阵，迎来较好发展窗口，有望持续健康快速增长。
1.3. 战略清晰，通信+手游有望再迎增长契机
经过此前的转型和整合，公司战略已然清晰，聚焦通信服务和游戏，公司规划设计、手游业务占据5G基础建设、应用两端，长期受益。
其中已发行游戏保证稳定现金流，同时新增游戏上线以及扩张海外地区发行将成为公司增长新引擎；另外，通信规划设计业务扩大规模份额有望提升，将受益5G建设再迎增长契机。
2. 网络规划——5G先行者，迎来发展
2020年5G网络开始进入大规模建设阶段，网络规划设计属于网络工程建设的核心环节，其需求随着5G投资增长而持续释放。
一方面，公司扩大了通信规划设计业务的规模，开始受益于5G规划设计集采，同时份额还有望进一步提升；另一方面，规划业务从运营商市场扩大到市政工程、“数字中国”，并且依托中电集团的市场优势，业务从前端规划设计延伸至EPC总包，将快速提升业务规模。公司网络规划业务有望伴随5G建设迎来新一轮增长契机。
2.1. 行业将进入向上景气周期
通信网络技术服务行业包括网络设计、网络工程、网络运维和网络优化四大类。其中网络规划设计属于通信早周期，网络工程与通信网络建设同步，网络运维和网络优化属于通信后周期。
通信网络技术服务的市场规模统计口径分为：工程、维护、优化，其中工程包含规划、设计和具体建设部分，包含无线网、核心网、传输网。
通信网络技术服务行业规模与整体的电信业固定资产投资和运营商资本开支直接相关。但随着三大运营商将铁塔资产单独剥离，成立中国铁塔。而且，通信网络技术服务行业公司的客户包括了运营商、铁塔和设备商。因此，通信网络技术服务行业和电信业整体资本开支相关度更高。
中国通信网络技术服务行业市场规模呈持续增长态势，从2007年的403亿元，增长至2017年的2669亿元，呈稳步增长态势，随着4G技术深度融合以及5G 技术的快速崛起，通信行业将迎来新一轮的投资高峰。通信行业的高速增长的大背景将会驱动通信网络技术服务进入新一轮的增长期，为通信网络技术服务行业带来新的发展契机。
其中，公司主营业务（网络规划设计）所在的通信网络工程市场，自2007年起迎来蓬勃发展，到 2010 年有所回落之后又迎来高速增长的阶段。2012-2015年一直保持约25%的增速，到2015 年通信网络工程服务市场规模达到983亿元，然后又开始回落，随着5G规模建设启动，我们认为网络工程服务市场将再次迎来向上景气周期。
根据工信部发布的全国电信业统计公报来看，电信业固定资产开支在2015年达到4539亿元高峰。2016年电信固定资产略回落到4350亿元，同比下降不到5%，2016年三大运营商资本开支里不再包括中国铁塔的资本开支，中国铁塔独立出来。预计随着5G新一轮建设，电信固定资产投资将重新上升。
从历史数据看，整个通信技术服务市场规模占固定资产开支的40%左右。随着5G来临，新一轮大规模的网络建设将于2020年展开，假设网络技术服务的行业规模占电信固定资产投资40%，我们预计通信技术服务市场规模在2021年达到2000亿以上规模，其中网络工程有望突破1000亿以上。网络规划设计作为5G建设先行者，未来有望充分受益。
2.2. 公司整装待发，网络规划设计掘金5G盛宴
公司为国内通信技术服务行业领先的民营企业，拥有咨询、设计、勘察甲级资质，电子与智能化二级资质，服务对象包括通信运营商以及政府、公安等客户，提供有线通信、无线通信、数据交流等网络规划设计以及各类智慧城市数字赋能业务。公司曾先后主编多项国家通信行业技术标准，开启民营通信技术服务企业牵头主编行业标准的先河，目前业务遍及北京、上海、河南、湖北、安徽、福建、广西等国内大部分省市。
首先，受益5G建设，公司网络规划设计业务有望迎来持续快速增长。
2019年6月，我国5G牌照正式发放，19年启动5G小规模建设，预计2020年迎来5G大规模建设的第一年。中国移动于2019年底，两年一度的工程设计大标（2020年至2021年通信工程设计与可行性研究集中采购）落地，本项目采购金额（不含税）设有基本规模和扩展规模，基本规模不含税总预算高达400.16亿元，扩展规模总预算高达600.25亿元。包括169个标段（项目总计172个标段，3个标段目前未公布），327个份额。相比上次中国移动2018－2019年通信工程设计与可行性研究集中采购，其含税总预算为384.2亿，同比向上趋势显现。
通信规划设计行业市场集中度较为集中，三家电信运营商旗下均有设计院，其高份额比较稳定，第三方的民营规划设计公司更多的是从这些设计院分包接单。
从中国移动此次大单招标结果来看，移动旗下中移设计院一家独大。在总共327个份额中，中移设计院中标147个份额，占比近半，体现出无可比拟的巨大优势。其中，华信、广东院、中通服设计院也显现出强大的竞争力，分列2-4位，领衔第二集团。此外，上海院、天元表现亮眼，南方院、吉大也紧随其后。
按照中标金额看，中移设计院中标份额72.2%，相比其2018-2019招标中，移动设计院份额为53%，此次份额进一步大幅提升！其中省内155个标段中，移动设计院以第1名中标128个，占83%。31个省的5G项目中，中移设计院25个独家中标，31个以第一名中标，中标份额95.3%。并且5G工程设计几乎全部由中移动设计院承担，其他15家设计院仅占7%的份额。
公司近期公告，全资子公司北京通畅中标了2020-2021年度中移设计院规划设计技术配合服务集中采购项目，合计金额为9689.1万元。本次招标服务内容以5G规划设计服务为主，5G浪潮开始带来业务契机，同时公司中标省份包含北京、山东、河南、安徽、新疆和福建，其含金量较高，公司市场地位有所提升。2018年年报披露，公司先后中标中国移动集团设计院 2018-2019 年技术服务合作比选7个标包（北京、河南、山东、湖北、安徽等）。公司在中移设计院一直保持较强的合作，中移设计院承担更多5G工程设计业务，有望带动公司整体份额提升。
其次，一方面，公司扩大了通信规划设计业务的规模，受益于5G规划设计集采，同时份额还有望提升；另一方面，规划业务从运营商市场扩大到市政工程、“数字中国”，并且依托中电集团的市场优势，业务从前端规划设计延伸至EPC总包，将快速提升业务规模。公司网络规划业务有望迎来新一轮长契机。
3. 移动游戏——“精品游戏+知名IP”战略，重点发力海外，应用有望再迎机会
我们始终认为，5G引领的新一代科技浪潮，必将又是一个先网络建设，辅以终端普及，而后推动内容与应用繁荣的过程。随着5G进入规模覆盖阶段，应用和内容端机会也逐步显现。
一方面，随着国内版号放开，公司新增游戏即将上线，同时继续扩大海外市场投放，预计将持续增厚流水；另一方面，签约腾讯，由腾讯独家发行新款游戏将带来新增流水，同时游戏子公司进行业务深度融合，协同发展，提升人均产值。我们认为，随着行业回暖，公司已做好充分准备，游戏业务有望再迎发展良机。
公司持续坚持“精品游戏+知名IP”战略，目前拥有《仙境传说》、《秦时明月》、《霹雳江湖》、《三国战纪》、《射雕三部曲》等众多优秀IP，公司不断加强游戏研发、运营等方面能力，为游戏行业回暖积极准备。目前，子公司上海骏梦《仙境传说RO：守护永恒的爱》在日本成功上线，《仙境传说RO：新世代的诞生》已上线测试；子公司摩奇卡卡获得《三分天下》游戏版号，完成《射雕三部曲之群侠传》、《新大主宰之决战大千世界》游戏开发。同时，公司加大自研游戏产品在海外市场的投放，试点海外联合发行和自主发行，延续海外收入快速增长。
3.1. 手握仙境传说RO国内独代，同时重点发力海外市场，预计增厚流水
《仙境传说RO》是全球网络游戏史上最经典、最成功的产品之一，曾发行80个国家及地区，全球注册用户约1亿人。2003年《仙境传说RO》端游版本登陆中国市场，同样取得了巨大成功，最高同时在线人数曾突破100万大关。
骏梦游戏获得韩国Gravity独家授权，已推出《仙境传说RO：复兴》、《仙境传说RO：守护永恒的爱》和《天天打波利》三款手游，目前全球总流水已经超过20亿元人民币，2019年也有多款《仙境传说RO》手游推出。
《仙境传说RO：守护永恒的爱》手游持续提升业绩流水
《仙境传说：守护永恒的爱》是根据韩国Gravity旗下著名网络游戏《仙境传说》正版授权改编，并由富春股份旗下的上海骏梦游戏与心动网络联合研发，畅销中国内地、台湾和韩国的手游大作。凭借《仙境传说》IP在全球范围的巨大影响力，以及《仙境传说：守护永恒的爱》自身在中国内地、台湾和韩国积累的良好口碑，该游戏热度不减，在海外其他市场有望获得持续丰厚流水。
2017年3月1日，《仙境传说：守护永恒的爱》中国内地公测，月流水超1.2亿元人民币，并登上AppStore畅销榜前十。
2017年10月12日，《仙境传说：守护永恒的爱》中国台湾上线，月流水超4.5亿新台币，约合1亿元人民币，并获得AppStore和Google play大图推荐，登顶AppStore畅销、免费双榜第一，Google play畅销榜第一，霸榜超一个月之久。
2018年3月14日，《仙境传说：守护永恒的爱》韩国上线，月流水超160亿韩元，约合1亿元人民币，并获AppStore免费榜、畅销榜双榜第一，Google Play免费榜第一、畅销榜第三，由韩国著名艺人林允儿和徐康俊担任代言人。
上海骏梦IP运营能力强（手握仙境传说RO国内独代），已发行游戏提供稳定业绩流水，公司海外推广经验丰富，且不受政策影响，预计2020年公司将继续加大自研游戏产品在海外市场投放（围绕RO的全球性IP，心动网络的RO系列继续投放）。公司以仙境传说 RO 系列产品等精品游戏瞄准海外市场，开辟业绩增长点。
据2018年报披露，公司移动游戏板块2018年实现业务收入3.76亿元，同比下降2.72%，其中海外收入实现1.46亿元，同比增长89%。2019年上半年，公司移动游戏板块实现营业收入1.4亿元，其中海外市场拓展成效显著，实现海外收入5,339.67万元，同比增长38.29%。我们认为，仙境传说RO将持续为公司提供稳定业绩流水，随着海外市场快速拓张，预计有望进一步增厚流水。
3.2. 携手腾讯发行《仙境传说RO：爱如初见》，预计有望大幅增厚流水
《仙境传说RO：爱如初见》是上海骏梦获全球网络游戏知名企业韩国Gravity独家授权，根据其旗下经典网络游戏《仙境传说RO》推出的又一款手机游戏，骏梦游戏与欢乐互娱合作研发。
随着国内版号放开，授权欢乐互娱开发的《Ro爱如初见》已签约腾讯发行，由腾讯独家代理发行，预计未来将增厚流水；
腾讯独家发行的经典正版MMO手游，游戏不仅仅满足于还原15年前的端游经典，更希望通过对原作的品质提升和玩法创新，来诠释升华RO所一贯秉持的品牌精神：即“冒险”和“有爱”。为此，游戏不断打磨核心战斗及副本体验、反复推敲社交需求及互动场景，并创新性地融入了天气变化、NPC情感度、探索彩蛋等高自由度的开放探索元素，配以上千种服饰外观、社交表情，和数百种萌宠坐骑空乘，让整个冒险之旅充满个性和奇幻，为玩家呈现真正的高品质视听盛宴。
3.3. 《仙境传说RO：新世代的诞生》上线在即，值得期待
公司自研游戏《仙境传说RO：新世代的诞生》TAPTAP已进行删档测试，上线在即，将带来新增流量。
《仙境传说RO：新世代的诞生》是骏梦游戏自主研发，韩国GV正版授权的一款大型3DMMORPG手游。游戏以北欧神话为背景，不仅继承了端游中的经典风格与玩法，高度自由的职业体系、组队玩法、交易所、卡片系统等大家耳熟能详的玩法也在《仙境传说RO：新世代的诞生》得到了很好的还原。该游戏在玩法、画面、场景内容上都有了更质的提升，TapTap评分8.2，我们认为随着该游戏的上线正式运营，将带来新增流量，值得期待！
4. 盈利预测和估值
因公司是网络规划设计和移动游戏双主业结构，选取可比游戏公司三七互娱、完美世界、吉比特，通信技术服务公司杰赛科技、三维通信，他们5家公司2019-2021的平均PE分别为33x、27x和23x。
根据我们盈利预测，预计富春股份2020-2021年归母净利润分别为1.27亿和1.68亿元，对应2020年PE为22x，低于可比公司平均值27x。因此，对标可比公司27x的平均估值，富春股份对应2020年的目标市值为34亿元，相应股价为4.8元/股。
整体看，19年公司大幅计提商誉，卸下包袱后，网络规划设计和手游业务占据5G基础建设、应用两端，长期受益，有望迎来新一轮增长契机，预计公司2019-2021年净利润为-6.22亿、1.27亿和1.68亿元，对应2020-2021年PE估值分别为22x、17x，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：游戏业务海外拓展不及预期；通信项目集采价格竞争激烈；游戏行业受监管政策影响风险；因监管政策以及业务市场拓展低于预期影响，存在再计提商誉减值风险。
閱讀更多 乾貨研報 的文章
