概要
PCB業務下游通訊、消費電子領域出現新需求，未來2-5年PCB樣板小批量板收入有望恢復高增長。Prismark預計2017-2022年通訊PCB市場規模的年複合增長率為6.2%。中國5G商用將進一步擴大服務器市場，為消費電子帶來新機遇，帶動高層板、HDI及FPC需求增長。隨著下游產品更新換代加速，PCB產品迭代也將加速，樣板小批量板未來2-5年收入將迎來新的增長點。公司發行可轉換公司債券募集資金總額不超過2.925億，建設廣州興森快捷電路剛性電路板項目，項目建成後，公司每年將新增12.36 萬平方米剛性電路板產能。
半導體行業市場景氣度良好加之公司可轉債的發行，封裝基板業務產能、產能利用率和良品率將進一步提升，盈利能力持續改善。中國為全球需求增長最快地區，全球半導體產業向大陸轉移，疊加國產替代化趨勢不可逆，國內市場需求將進一步擴大。公司作為國內少數具備IC封裝基板生產能力的廠商，2018年成為三星唯一的大陸本土IC封裝基板供應商，賽道良好。
上海澤豐營收持續增長，Harbor管理團隊調整、成本控制加強，實現扭虧為盈，未來淨利率將持續提升。高端芯片需求增加帶動高端測試產品需求增長。上海澤豐營收持續增長，2019年上半年淨利潤同比增長129.52%。子公司Harbor經管理團隊調整、管理水平改善、成本控制加強後扭虧為盈，測試板業務淨利潤有望穩定增長。
一、公司概況
公司前身廣州快捷線路板有限公司成立於1993年；2005年完成股份制改制，正式更名為深圳市興森快捷電路科技股份有限公司；2010年在深圳證券交易所中小企業板成功上市。期間主營業務為印製電路板樣板、小批量板的生產和銷售。2012年起，公司拓寬業務範圍，發展封裝基板業務及半導體測試板業務。2012年子公司廣州興森正式啟動封裝基板建設項目；2014年公司增資華進半導體封裝先導技術研發中心有限公司；2015年興森香港取得美國納斯達克上市公司Xcerra Corporation半導體測試板相關業務，廣州興森設立上海澤豐半導體科技有限公司。
二、業務概況
1.主營業務概述
圍繞PCB業務、軍品業務、半導體業務三大業務主線開展。其中PCB業務包含樣板快件、小批量板的設計、研發、生產、銷售以及表面貼裝;軍品業務包含PCB快件樣板和高可靠性、高安全性軍用固態硬盤、大容量存儲陣列以及特種軍用固態存儲載荷的設計、研發、生產和銷售;半導體業務產品包含IC封裝基板和半導體測試板。上述產品廣泛應用於通信設備、工業控制及儀器儀表、醫療電子、軌道交通、計算機應用(PC外設及安防、IC及板卡等)、航空航天、國防軍工、半導體等多個行業領域。
2.主營業務結構：PCB樣板、小批量板佔總收入的80.47%
2018年興森科技的主營業務結構：圍繞PCB業務、軍品業務、半導體業務三大業務主線開展。主要分產品為PCB樣板小批量板、半導體測試板以及IC封裝基板。公司2018年實現總營業收入34.73億元,其中PCB樣板小批量板、半導體測試板、IC封裝基板的收入分別為27.95、3.38、2.36億元，分別貢獻了2018年總收入的80.47%、9.72%、6.80%；2018年實現毛利10.27億元，其中三項主要分產品毛利共計9.53億元，PCB樣板小批量板、半導體測試板、IC封裝基板分別為8.63、0.65、0.25億元，分別貢獻總毛利的84.02%、6.35%、2.43%。
PCB樣板、小批量板是公司收入和毛利的主要來源，是公司的主營分產品。半導體業務的封裝基板和半導體測試板目前佔營業收入比值較小，但2016年起收入佔比處於持續增長狀態。
三、營收情況
公司收入PCB樣板、小批量板佔據絕大部分，從收入來看，公司保持穩定增長趨勢，2016年是收入增速的高峰，2017年起收入增速再度降低。從毛利水平來看，公司一直以來保持增長趨勢，2016年是增速的高點，PCB樣板小批量板毛利持續增長。從毛利率的變化中可以看出，公司上市以來毛利率同比增速的低點在2013年；2014-2016年逐年上升，毛利加速增長；2017年起由於公司將發展重心從PCB業務轉向封裝基板業務，PCB樣板小批量板業務毛利增速快速下跌，2017年公司毛利增速僅為6.72%，2018年呈現恢復趨勢，為6.75%。2019年毛利增長水平預期與2018年仍將繼續改善，2020年以後則取決於數字通信以及5G帶來的對PCB樣板小批量板及半導體需求的影響。
公司營業利潤水平及歸母淨利潤水平在2013年見底，2013年以後利潤水平開始恢復，2016年營業利潤及歸母淨利潤同比增速達到高峰，分別為58.18%和37.37%。2012年起，公司銷售毛利率及淨利率均呈下滑趨勢，2017年見底，2018年有微幅增長，分別為0.26%和1.1%。
公司ROE和ROA走勢較為一致，2015年見底，2016年開始波動上升。從權益乘數和資產週轉率的變化可以看出，公司上一輪資產擴張主要從2011年開始，到2016年基本完成了新增產能的消化，但由於PCB行業整體景氣度較好，公司資產週轉率在2017年已經創了歷史新高。
2011年-2018年，公司資產負債率低於50%，流動/總資產比率不斷升高，體現了公司資產變現能力持續加強。
綜合來說，認為半導體測試板和封裝基板業務的開展推動公司資本週轉率不斷修復。2018年公司由於全面實施降本增效、強力推進子公司經營改善、加速新舊增長動能的轉換，淨利潤增速有所升高。2019年上半年子公司Harbor、宜興硅谷、Exception相比去年同期扭虧為盈，上海澤豐淨利潤同比增幅達129.52%，上半年公司總體淨利潤穩定提升。未來隨著子公司經營管理的持續改善以及半導體測試板和封裝基板業務訂單的導入和產能的順利爬坡，公司淨利潤有望重回快速增長軌道。近年來5G、消費電子、汽車電子等下游產業的進一步興起。5G商用的落地推動了通訊類PCB及半導體的需求，疊加全球半導體產業向大陸轉移，國內PCB及半導體市場將進一步擴大。公司前期在5G產品方面佈局較為全面，同時在半導體業務方面突破產能瓶頸，實現產能提升，未來3-5年毛利將恢復高速增長。
四、主營業務變化
1.PCB樣板、小批量板業務
PCB英文全稱為Printed Circuit Board，中文名稱為印製電路板，又稱為印製線路板、印刷電路板、印刷線路板。PCB的雛型來源於20世紀初利用“線路”（Circuit）概念的電話交換機系統，它是用金屬箔切割成線路導體，將之黏著於兩張石蠟紙中間製成。真正意義上的PCB誕生於20世紀30年代，它採用電子印刷術製作，以絕緣板為基材，切成一定尺寸，其上至少附有一個導電圖形，並布有孔，用來代替以往裝置電子元器件的底盤，並實現電子元器件之間的相互連接，起中繼傳輸的作用，是電子元器件的支撐體，有“電子產品之母”之稱。
PCB行業的客戶在產品生產過程中涉及PCB部分一般需要經歷兩個階段-研發中試階段及後期批量生產階段。根據這兩個不同階段的需求，PCB可分為樣板和批量板。
- 樣板：樣板為產品定型前的PCB需求，針對的是客戶新產品的研究、試驗、開發與中試階段(俗稱“打樣階段”)。
- 批量板：批量板為產品定型後的PCB需求，針對的是產品商業化、規模化生產階段。根據單個訂單面積分為小批量板、中批量板和大批量板。
PCB產品又可以按基材柔軟性分為剛性板、撓性板和剛撓結合板；按根據導電塗層數分為單面板、雙面板、多層板；按PCB不同的用途及其對應的技術分為HDI板和其他特殊板。
2.下游應用行業和結構
從應用領域來看，PCB主要應用於通信、計算機、消費電子、汽車、工控醫療、軍事/航空航天等下游領域。
- 通信設備領域中高端研發類樣板、小批量需求非常多,該行業研發投入比例及技術水平遠高於其他行業。同時,部分通信產品需求具備多品種小批量特點,且多為中高端。通信設備行業是樣板、小批量PCB的最大的需求市場。
- 計算機領域中對於PCB樣板、小批量的需求主要來自一些特殊配套的外圍設備,比如在視頻監控、會議系統、IC設計及板卡、高端掃描儀及打印、複印等產品方面。該細分行業涉及到電子硬件的部分,其PCB需求具備多品種、小批量的特點而且在國內雖然其高端需求相對不多,但中端PCB需求保持穩定增長。
- 工控醫療領域，工空制涉及的具體產品非常多,PCB總體需求的基數非常大，但樣板、小批量佔的比例相對較小，隨著我國工業控制產業不斷向智能化、信息化方向發展，其研發需求將不斷增加，對PCB樣板的需求也將不斷增加。而醫療電子大多數產品具備多品種小批量的特點，所以樣板、小批量PCB需求佔總需求的比例很高。全球性醫療電子企業的生產和研發快速向中國轉移,國內本土企業成長快速,該產業整體需求增長很快,是樣板、小批量PCB市場的重點區域。
- 國防/軍事/航空航天領域，該領域的PCB需求研發類樣板、小批量需求非常多,幾乎全部產品都具備多品種小批量特點。在樣板、小批量的市場中,不管從全球還是國內看,都是非常重要的。近年來，我國加大了對國防領域的投入，國防領域的研發需求不斷增加;同時，我國科教領域正加速向信息化、電子化方向發展，這些都將帶動我國國防科教領域的PCB樣板需求快速增長。
- 消費電子目前仍以大批量生產為主，PCB樣板需求佔其PCB總需求的比例不大，但其基數較大；
- 汽車電子的PCB需求呈大批量特點，對PCB樣板的需求比重不高。
因此，PCB樣板的市場需求主要來自通信設備、國防軍事、工控醫療、計算機(PC外設及安防、IC及板卡)及消費電子。
據Prismark統計，2018年全球單/雙面板產值為86.61億美元，多層板產值為245.56億美元，撓性板123.95億美元，HDI板92.22億美元，總產值約為548.34億美元。PCB樣板產值約佔全球PCB總產值的5.5%，已超過30億美元。中國樣板產值佔PCB總產值的比重不高，但仍在不斷上升。小批量板需求約為樣板需求的兩倍。
3.供求情況和競爭格局
1)PCB樣板供求情況
全球樣板供求方面，目前產能集中度低於量產，發達國家如歐美仍保留著本土的樣板產能，但隨著以中國為代表的發展中國家樣板產能的提升，發達國家中低端樣板產能面臨的衝擊正逐步增大，樣板的供求格局預計將逐步與量產目前的格局趨同，即中低端產品主要來自中國，高端產品主要來自日本、美國等發達國家。近年亞洲地區的生產能力快速增長，主要原因是:亞洲特別是中國大陸的下游製造業快速發展和歐美印製電路板製造業向亞洲的整體轉移。其中低端PCB（中低層板等）進入壁壘相對較低，競爭比較充分，集中度較低，受下游整機降價的壓力，產品價格常面臨下游廠商壓價，而高端PCB(HDI等)對技術、設備、工藝等要求很高，進入壁壘較高，擴產週期較長，在市場上處於供不應求的狀態。
我國樣板供求方面，專業的樣板企業產能嚴重不足。目前，國內具有一定規模的專業樣板廠商主要有:本公司、崇達技術、上海嘉捷通、深圳金百澤、深圳牧泰萊、深圳迅捷興、河北航凌等。上述公司與本公司的市場定位基本相同。此外，廣州傑賽、無錫江南計算技術研究所為軍工PCB的重要供應商。除上述公司之外，國內還有上百家小規模的樣板廠商，主要定位於低端產品和特定的客戶或地區。
我國PCB樣板產業的發展時間較短,專業的樣板廠商尚未形成規模，難以滿足樣板需求，因此，客戶一般要求PCB量產廠商在生產批量板的同時承接部分樣板訂單，以中高端產品為主。量產廠商受生產設備、生產工藝等限制，樣板的生產成本較高，且單個量產廠商難以滿足客戶的多品種需求，交貨期難以保證。PCB量產廠商的樣板供應約佔我國樣板總需求的27%。從國外進口的樣板約佔我國樣板總需求的31%。這種方式一般不能滿足樣板的交貨期要求，成本也較高，主要為高端PCB樣板。
2)進口國同類產品的競爭格局
美國
美國本土企業製造的PCB產品以18層以上高端多層板為主，18層以下的多層板大部分已經轉移到亞太地區生產；美國市場需求的18層以下多層板主要從亞太地區進口。美國本土產品的競爭優勢主要體現在高端產品和部分特定產品領域，如航空及軍事用PCB、醫療電子用高階PCB等。
歐洲
歐洲PCB產業相對成熟，在歐盟市場中，PCB批量生產已不再是驅動力量，對區域性工業的關注將被集中在增值服務和小批量專業PCB市場上，快板和高多層板的市場需求仍然強勁，很多客戶需要快速、現場的服務，這也是多數亞洲PCB生產企業力所不能及的。歐洲PCB產品主要面向歐洲市場，服務於歐洲的工業儀表和控制、醫療、航空航天和汽車工業等產業，此外，歐洲的高端PCB產品也出口到亞洲、北美等市場。由於歐洲廠商在成本上難於與亞洲廠商競爭，因此，較低端的PCB產品主要依賴進口。歐洲PCB新的增長引擎將在新能源保護和汽車電子領域。
3)進入壁壘
PCB樣板行業內多數為小規模企業，大規模企業較少，主要原因是PCB樣板生產的主要工序與批量板生產基本相同，傳統工藝已非常成熟，且市場對中低端樣板仍有較大需求，因此，小規模生產中低端PCB樣板的進入壁壘並不高。但多、小、散的中小PCB樣板企業並不是市場主流，上述企業大部分集中在局部區域的特定行業內，市場份額小，成長性較差。而對於定位於參與全國甚至全球市場競爭，具有一定規模的主流樣板企業，由於PCB樣板具有訂單小、品種多的特點，每天必須面對眾多的客戶和不同工藝技術要求和交貨期的訂單，要求生產線柔性化程度高、技術要求更廣泛，並能及時跟進PCB行業的技術更新步伐，且具有保證穩定的產品質量、快速交貨的管理能力，因此進入壁壘很高。
4)公司的主要競爭對手
公司現有和潛在的競爭對手主要為一些成立時間較長的大型國際廠商。與之相比，公司更注重在更為廣泛的產品技術與服務能力方面，和重要客戶建立長遠合作關係。公司主要競爭對手在網路通訊領域是TTM、SANMINA、ISUPETASUS、GCE、MULTEK、深南、生益電子等，汽車板領域是敬鵬、健鼎、KCE、TTM、CMK等。
2.IC封裝基板業務
IC封裝基板（ICPackageSubstrate）又稱IC封裝載板，封裝基板是集成電路產業鏈封測環節的關鍵載體，目前，IC封裝基板通常使用傳統多層板或HDI板作為基礎製作而成，起到在芯片與印製電路板的心路之間提供電器連接（過渡），同時為芯片提供保護、支撐、散熱的通道，以及達到符合標準安裝尺寸的功效，甚至可埋入無源、有源器件以實現一定系統功能。可實現多引腳化、縮小封裝產品面積、改善電性能、實現高密度化等是它的突出優點。封裝基板與芯片之間存在高度相關性，不同的芯片往往需設計專用的封裝基板與之相配套。
按封裝技術分類，封裝基板可分為BGA（BallGridArray，焊球陣列封裝）基板和CSP（ChipScalePackage，芯片級封裝）基板。按照封裝工藝的不同，可分為引線鍵合封裝基板和倒裝封裝基板。
隨著下游各電子領域的發展，封裝行業飛速發展。作為封裝材料細分領域銷售佔比最大的原材料，封裝基板佔封裝材料比重超過50%，2018年PCB封裝基板市場呈現爆發式增長。全球封裝基板在2018年的總產值為75.54億美元，同比2017年增長12.8%，是PCB行業增長幅度最大的產品。中國封裝基板2018年產值為9.55億美元，同比增長8.6%。受益於下游通訊及消費電子領域的發展，Prismark預計2023年中國和全球封裝基板產值將分別達到13.72億美元/96.06億美元，年複合增長率分別為7.5%/4.9%。
未來全球封裝基板產業將加速向國內轉移，國內封裝基板市場將進一步擴大。由於IC封裝基板生產的高技術門檻和大量資金投入，全球主要生產基地在日本、臺灣以及韓國等地，主要廠商包括日本的揖斐電、神鋼電機、京瓷、Eastern，韓國三星電機、LGInnotek、信泰電子、Daeduck、KCC及臺灣廠商欣興電子、景碩、南亞和日月光等。目前中國大陸市場主要由三家臺灣企業、一家奧地利公司、三家大陸企業主導，分別為：臺灣UMTC（欣興電子）、Kinsus（景碩）、和南亞電路板，奧地利廠商AT&S（奧特斯），以及大陸本土企業深南電路、興森科技、珠海越亞。此外，2019年5月，崇達技術收購普諾威35%股權，進軍IC載板。
3.半導體測試板業務
半導體測試板是用於晶圓測試及封裝測試的電路板，廣泛應用於從晶圓測試到封裝前後測試的各流程中,包括用於晶圓測試中的探針測試、FT測試中的自動測試設備以及IC老化測試。
半導體測試板業務，公司通過收購美國Harbor公司，進入該領域。產品應用於從晶圓測試到封裝前後測試的各流程中，類型包括接口板、探針卡和老化板，公司目前的半導體測試板產品主要為接口板。子公司上海澤豐為客戶提供半導體測試綜合解決方案，同時將Harbor公司、公司本部三方相互協同，為客戶提供一站式服務。美國Harbor截止2018年第三季度2,596.79萬元的商譽已全部計提完畢，公司也對其進行從採購到經營以及管理上的調整，促使其提高運營效益。子公司美國Harbor，2019年中期半導體測試板業務實現銷售收入15,807.69萬元,較去年同期增長22.71%，淨利潤1,336.54萬元,主要是管理團隊調整後，管理水平改善，生產運營恢復正常，成本管理成效明顯。
從目前看，半導體行業國外產能持續向中國大陸轉移，市場需求呈現增長趨勢；同時國家戰略層面，國內半導體產業的迅速發展也催生了配套產業鏈的快速本土化。隨著國內高端芯片的需求增加，市場對於高端測試產品的需求也顯著增加。半導體測試板因為其高層數、高厚徑比和小孔距造成加工難度大，同時需要技術、銷售團隊擁有半導體測試極強的專業知識，以上的原因造成高端半導體測試板全世界只有少數公司可以生產銷售，主要分佈在臺灣、美國、日本和韓國，國內公司很少涉足。在半導體測試板業務領域，尤其是在主要產品測試負載板領域，興森科技的國內競爭者較少，例如主營電路板的設計與製造,半導體集成電路及測試設備的開發、設計,半導體測試設備零件的生產,銷售，為客戶設計並製造高性能測試電路板的ATS邁峰測試技術(上海)有限公司。
五、併購情況
六、盈利預測
1.近期關鍵財務數據
公司發展勢頭良好，收入和利潤穩定增長：公司主營業務主要是PCB、軍品及半導體業務，主要分產品為PCB樣板小批量板、半導體測試板、封裝基板三個板塊。公司2018年實現總營業收入34.73億元,其中三大主營業務收入33.68億元，PCB樣板小批量板、半導體測試板、封裝基板分別為27.95、3.38、和2.36億元，分別貢獻了總收入的80.47%、9.72%和6.80%；2018年實現毛利10.27億元，其中三項主營業務毛利9.53億元，PCB樣板小批量板、半導體測試板、封裝基板分別為8.63、0.65、0.25億元，分別貢獻了總毛利的84.02%、6.36%、2.43%。公司2019年三季度實現營業利潤2.79億元，歸屬母公司淨利潤2.31億元；實現毛利率31.06%，淨利率9.24%。
2.盈利預測假設：
收入：受5G商用落地以及各類應用創新等影響，預計未來幾年各類樣板及小批量板需求將明顯上行，公司專門發行了可轉債擴張硬板產能，以及平時持續的技改投入，公司PCB收入有望再次進入增長期。公司載板產能利用率已維持高位，新的產能擴張剛開始，而且載板的客戶驗證比較困難，時間也較長，預計新的載板產能應當至少2年後才能大量釋放，短期的載板收入主要靠產品結構的調整，高價產品產量增加完成，載板整體增速有限。測試板業務，公司上海澤豐保持高研發投入，擴大測試產品的應用領域，隨著國內高端芯片需求的增加，市場對於高端測試產品的需求也顯著增加，我們預計未來2年左右公司測試板業務有望進入放量期。
毛利率：公司產能利用率維持高位，隨著產品結構的調整以及相關業務整合的推進，公司毛利率在未來3年都有望持續改善。
3.盈利預測結論：
預計2019-2021年，公司可實現營業收入37.93（同比增長9%）、42.95和50.59億元，以2018年為基數未來三年複合增長13%；歸屬母公司淨利潤3.03（同比增長50%）、3.70和5.09億元，2018年為基數未來三年複合增長36%。總股本14.88億，對應EPS0.20、0.25和0.34元。
4.估值比較
2020年3月3日，股價14.06元，總股本14.88億股，對應市值209億元，2019-2021年PE約為69、57和41倍。公司是國內樣板和小批量板領導者，行業地位穩固。公司半導體測試板以及載板業務卡位優勢明顯，公司是這兩塊業務國產化的領先企業,看好公司業務佈局戰略，先發優勢明顯。
延伸閱讀：
閱讀更多 深度產業觀察 的文章
