太平洋證券發佈投資研究報告，評級: 增持。
興森科技(002436)
事件：興森科技於2020年3月30日晚間發佈2019年年報，公司2019年實現營業收入38.04億元，同比增長9.51%，歸母淨利潤2.92億元，同比增長35.95%，扣非歸母淨利潤2.57億元，同比增長49.51%。
管理強化、降本增效是2019年業績增量的根本保障，產能擴增支撐2020年成長。我們在之前的多次路演和報告中都強調過各個子公司管理強化對公司整體業績成長的貢獻，這一邏輯在此次年報中得到了酣暢淋漓的展現：子公司宜興硅谷、美國Harbor和英國Exception在報告期內均大幅扭虧為盈，公司整體毛利率提升1.12pct.。從2018年下半年初顯成效到2019年全年延續，說明公司過去那兩年做的管理層改善和修正已經取得積極效果展望2020-2021年，快捷廠區新產線的投入將使得快板和IC載板的產能翻番，宜興硅谷的小批量板規劃產能並未完全釋放，新增產能的如期落地，以及下游旺盛的需求對產線爬坡和良率提升的支撐，將是公司實現“三年再造興森”這一藍圖的關鍵所在。
IC載板是半導體國產替代不容忽視的重要一環，興森是當仁不讓的生力軍。近兩年，中美貿易戰以及實體名單的影響下，尋求產業鏈短板突破，實現一定程度的自主可控對國內半導體業者而言是一條艱辛的必經之路，IC載板作為封測環節的重要耗材，國產替代的必要性不容忽視。公司已熟練掌握BT類板材40μm以下製程工藝，具備2萬平米/月的產能規模，國內首家通過三星認證的供應商的資質，與國家集成電路大基金合資建設的IC載板子公司一方面有助於公司產能規模的進一步提升（預計擴增至10萬平米/月），另一方面將為公司導入國內一線存儲企業提供較佳的產業背書，興森未來的成長主線已相當明晰。
半導體屬性強化下的估值體系重構。經過過去多年的佈局，公司當前半導體相關業務（IC載板+測試板）的銷售收入的佔比已經超過20%，而且該比重快速提升的趨勢已逐漸開啟，與國家集成電路產業基金等共同成立“廣州興森半導體有限公司”成為公司半導體屬性被資本市場接受的重要催化劑，公司的市場定位以及估值體系構建的依託已經從過去的“具備不錯成長屬性的傳統PCB企業”轉變成“國產替代空間可觀的半導體前道基板材料供應商”，而且隨著載板新產能的不斷開出，公司半導體屬性將被進一步強化。
盈利預測和評級：我們看好公司未來幾年業績的成長以及半導體屬性的加強，依據我們的研究模型，預計2020-2022年的淨利潤分別為4.19億、5.70億和7.50億，當前股價對應PE39.12、28.77和21.87倍，維持“增持”評級。
風險提示：（1）半導體封裝產業項目建設進度及IC載板擴產進度不及預期；（2）PCB產能擴充不及預期；（3）全球5G商用進程低於預期。
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