概要
PCB业务下游通讯、消费电子领域出现新需求，未来2-5年PCB样板小批量板收入有望恢复高增长。Prismark预计2017-2022年通讯PCB市场规模的年复合增长率为6.2%。中国5G商用将进一步扩大服务器市场，为消费电子带来新机遇，带动高层板、HDI及FPC需求增长。随着下游产品更新换代加速，PCB产品迭代也将加速，样板小批量板未来2-5年收入将迎来新的增长点。公司发行可转换公司债券募集资金总额不超过2.925亿，建设广州兴森快捷电路刚性电路板项目，项目建成后，公司每年将新增12.36 万平方米刚性电路板产能。
半导体行业市场景气度良好加之公司可转债的发行，封装基板业务产能、产能利用率和良品率将进一步提升，盈利能力持续改善。中国为全球需求增长最快地区，全球半导体产业向大陆转移，叠加国产替代化趋势不可逆，国内市场需求将进一步扩大。公司作为国内少数具备IC封装基板生产能力的厂商，2018年成为三星唯一的大陆本土IC封装基板供应商，赛道良好。
上海泽丰营收持续增长，Harbor管理团队调整、成本控制加强，实现扭亏为盈，未来净利率将持续提升。高端芯片需求增加带动高端测试产品需求增长。上海泽丰营收持续增长，2019年上半年净利润同比增长129.52%。子公司Harbor经管理团队调整、管理水平改善、成本控制加强后扭亏为盈，测试板业务净利润有望稳定增长。
一、公司概况
公司前身广州快捷线路板有限公司成立于1993年；2005年完成股份制改制，正式更名为深圳市兴森快捷电路科技股份有限公司；2010年在深圳证券交易所中小企业板成功上市。期间主营业务为印制电路板样板、小批量板的生产和销售。2012年起，公司拓宽业务范围，发展封装基板业务及半导体测试板业务。2012年子公司广州兴森正式启动封装基板建设项目；2014年公司增资华进半导体封装先导技术研发中心有限公司；2015年兴森香港取得美国纳斯达克上市公司Xcerra Corporation半导体测试板相关业务，广州兴森设立上海泽丰半导体科技有限公司。
二、业务概况
1.主营业务概述
围绕PCB业务、军品业务、半导体业务三大业务主线开展。其中PCB业务包含样板快件、小批量板的设计、研发、生产、销售以及表面贴装;军品业务包含PCB快件样板和高可靠性、高安全性军用固态硬盘、大容量存储阵列以及特种军用固态存储载荷的设计、研发、生产和销售;半导体业务产品包含IC封装基板和半导体测试板。上述产品广泛应用于通信设备、工业控制及仪器仪表、医疗电子、轨道交通、计算机应用(PC外设及安防、IC及板卡等)、航空航天、国防军工、半导体等多个行业领域。
2.主营业务结构：PCB样板、小批量板占总收入的80.47%
2018年兴森科技的主营业务结构：围绕PCB业务、军品业务、半导体业务三大业务主线开展。主要分产品为PCB样板小批量板、半导体测试板以及IC封装基板。公司2018年实现总营业收入34.73亿元,其中PCB样板小批量板、半导体测试板、IC封装基板的收入分别为27.95、3.38、2.36亿元，分别贡献了2018年总收入的80.47%、9.72%、6.80%；2018年实现毛利10.27亿元，其中三项主要分产品毛利共计9.53亿元，PCB样板小批量板、半导体测试板、IC封装基板分别为8.63、0.65、0.25亿元，分别贡献总毛利的84.02%、6.35%、2.43%。
PCB样板、小批量板是公司收入和毛利的主要来源，是公司的主营分产品。半导体业务的封装基板和半导体测试板目前占营业收入比值较小，但2016年起收入占比处于持续增长状态。
三、营收情况
公司收入PCB样板、小批量板占据绝大部分，从收入来看，公司保持稳定增长趋势，2016年是收入增速的高峰，2017年起收入增速再度降低。从毛利水平来看，公司一直以来保持增长趋势，2016年是增速的高点，PCB样板小批量板毛利持续增长。从毛利率的变化中可以看出，公司上市以来毛利率同比增速的低点在2013年；2014-2016年逐年上升，毛利加速增长；2017年起由于公司将发展重心从PCB业务转向封装基板业务，PCB样板小批量板业务毛利增速快速下跌，2017年公司毛利增速仅为6.72%，2018年呈现恢复趋势，为6.75%。2019年毛利增长水平预期与2018年仍将继续改善，2020年以后则取决于数字通信以及5G带来的对PCB样板小批量板及半导体需求的影响。
公司营业利润水平及归母净利润水平在2013年见底，2013年以后利润水平开始恢复，2016年营业利润及归母净利润同比增速达到高峰，分别为58.18%和37.37%。2012年起，公司销售毛利率及净利率均呈下滑趋势，2017年见底，2018年有微幅增长，分别为0.26%和1.1%。
公司ROE和ROA走势较为一致，2015年见底，2016年开始波动上升。从权益乘数和资产周转率的变化可以看出，公司上一轮资产扩张主要从2011年开始，到2016年基本完成了新增产能的消化，但由于PCB行业整体景气度较好，公司资产周转率在2017年已经创了历史新高。
2011年-2018年，公司资产负债率低于50%，流动/总资产比率不断升高，体现了公司资产变现能力持续加强。
综合来说，认为半导体测试板和封装基板业务的开展推动公司资本周转率不断修复。2018年公司由于全面实施降本增效、强力推进子公司经营改善、加速新旧增长动能的转换，净利润增速有所升高。2019年上半年子公司Harbor、宜兴硅谷、Exception相比去年同期扭亏为盈，上海泽丰净利润同比增幅达129.52%，上半年公司总体净利润稳定提升。未来随着子公司经营管理的持续改善以及半导体测试板和封装基板业务订单的导入和产能的顺利爬坡，公司净利润有望重回快速增长轨道。近年来5G、消费电子、汽车电子等下游产业的进一步兴起。5G商用的落地推动了通讯类PCB及半导体的需求，叠加全球半导体产业向大陆转移，国内PCB及半导体市场将进一步扩大。公司前期在5G产品方面布局较为全面，同时在半导体业务方面突破产能瓶颈，实现产能提升，未来3-5年毛利将恢复高速增长。
四、主营业务变化
1.PCB样板、小批量板业务
PCB英文全称为Printed Circuit Board，中文名称为印制电路板，又称为印制线路板、印刷电路板、印刷线路板。PCB的雏型来源于20世纪初利用“线路”（Circuit）概念的电话交换机系统，它是用金属箔切割成线路导体，将之黏着于两张石蜡纸中间制成。真正意义上的PCB诞生于20世纪30年代，它采用电子印刷术制作，以绝缘板为基材，切成一定尺寸，其上至少附有一个导电图形，并布有孔，用来代替以往装置电子元器件的底盘，并实现电子元器件之间的相互连接，起中继传输的作用，是电子元器件的支撑体，有“电子产品之母”之称。
PCB行业的客户在产品生产过程中涉及PCB部分一般需要经历两个阶段-研发中试阶段及后期批量生产阶段。根据这两个不同阶段的需求，PCB可分为样板和批量板。
- 样板：样板为产品定型前的PCB需求，针对的是客户新产品的研究、试验、开发与中试阶段(俗称“打样阶段”)。
- 批量板：批量板为产品定型后的PCB需求，针对的是产品商业化、规模化生产阶段。根据单个订单面积分为小批量板、中批量板和大批量板。
PCB产品又可以按基材柔软性分为刚性板、挠性板和刚挠结合板；按根据导电涂层数分为单面板、双面板、多层板；按PCB不同的用途及其对应的技术分为HDI板和其他特殊板。
2.下游应用行业和结构
从应用领域来看，PCB主要应用于通信、计算机、消费电子、汽车、工控医疗、军事/航空航天等下游领域。
- 通信设备领域中高端研发类样板、小批量需求非常多,该行业研发投入比例及技术水平远高于其他行业。同时,部分通信产品需求具备多品种小批量特点,且多为中高端。通信设备行业是样板、小批量PCB的最大的需求市场。
- 计算机领域中对于PCB样板、小批量的需求主要来自一些特殊配套的外围设备,比如在视频监控、会议系统、IC设计及板卡、高端扫描仪及打印、复印等产品方面。该细分行业涉及到电子硬件的部分,其PCB需求具备多品种、小批量的特点而且在国内虽然其高端需求相对不多,但中端PCB需求保持稳定增长。
- 工控医疗领域，工空制涉及的具体产品非常多,PCB总体需求的基数非常大，但样板、小批量占的比例相对较小，随着我国工业控制产业不断向智能化、信息化方向发展，其研发需求将不断增加，对PCB样板的需求也将不断增加。而医疗电子大多数产品具备多品种小批量的特点，所以样板、小批量PCB需求占总需求的比例很高。全球性医疗电子企业的生产和研发快速向中国转移,国内本土企业成长快速,该产业整体需求增长很快,是样板、小批量PCB市场的重点区域。
- 国防/军事/航空航天领域，该领域的PCB需求研发类样板、小批量需求非常多,几乎全部产品都具备多品种小批量特点。在样板、小批量的市场中,不管从全球还是国内看,都是非常重要的。近年来，我国加大了对国防领域的投入，国防领域的研发需求不断增加;同时，我国科教领域正加速向信息化、电子化方向发展，这些都将带动我国国防科教领域的PCB样板需求快速增长。
- 消费电子目前仍以大批量生产为主，PCB样板需求占其PCB总需求的比例不大，但其基数较大；
- 汽车电子的PCB需求呈大批量特点，对PCB样板的需求比重不高。
因此，PCB样板的市场需求主要来自通信设备、国防军事、工控医疗、计算机(PC外设及安防、IC及板卡)及消费电子。
据Prismark统计，2018年全球单/双面板产值为86.61亿美元，多层板产值为245.56亿美元，挠性板123.95亿美元，HDI板92.22亿美元，总产值约为548.34亿美元。PCB样板产值约占全球PCB总产值的5.5%，已超过30亿美元。中国样板产值占PCB总产值的比重不高，但仍在不断上升。小批量板需求约为样板需求的两倍。
3.供求情况和竞争格局
1)PCB样板供求情况
全球样板供求方面，目前产能集中度低于量产，发达国家如欧美仍保留着本土的样板产能，但随着以中国为代表的发展中国家样板产能的提升，发达国家中低端样板产能面临的冲击正逐步增大，样板的供求格局预计将逐步与量产目前的格局趋同，即中低端产品主要来自中国，高端产品主要来自日本、美国等发达国家。近年亚洲地区的生产能力快速增长，主要原因是:亚洲特别是中国大陆的下游制造业快速发展和欧美印制电路板制造业向亚洲的整体转移。其中低端PCB（中低层板等）进入壁垒相对较低，竞争比较充分，集中度较低，受下游整机降价的压力，产品价格常面临下游厂商压价，而高端PCB(HDI等)对技术、设备、工艺等要求很高，进入壁垒较高，扩产周期较长，在市场上处于供不应求的状态。
我国样板供求方面，专业的样板企业产能严重不足。目前，国内具有一定规模的专业样板厂商主要有:本公司、崇达技术、上海嘉捷通、深圳金百泽、深圳牧泰莱、深圳迅捷兴、河北航凌等。上述公司与本公司的市场定位基本相同。此外，广州杰赛、无锡江南计算技术研究所为军工PCB的重要供应商。除上述公司之外，国内还有上百家小规模的样板厂商，主要定位于低端产品和特定的客户或地区。
我国PCB样板产业的发展时间较短,专业的样板厂商尚未形成规模，难以满足样板需求，因此，客户一般要求PCB量产厂商在生产批量板的同时承接部分样板订单，以中高端产品为主。量产厂商受生产设备、生产工艺等限制，样板的生产成本较高，且单个量产厂商难以满足客户的多品种需求，交货期难以保证。PCB量产厂商的样板供应约占我国样板总需求的27%。从国外进口的样板约占我国样板总需求的31%。这种方式一般不能满足样板的交货期要求，成本也较高，主要为高端PCB样板。
2)进口国同类产品的竞争格局
美国
美国本土企业制造的PCB产品以18层以上高端多层板为主，18层以下的多层板大部分已经转移到亚太地区生产；美国市场需求的18层以下多层板主要从亚太地区进口。美国本土产品的竞争优势主要体现在高端产品和部分特定产品领域，如航空及军事用PCB、医疗电子用高阶PCB等。
欧洲
欧洲PCB产业相对成熟，在欧盟市场中，PCB批量生产已不再是驱动力量，对区域性工业的关注将被集中在增值服务和小批量专业PCB市场上，快板和高多层板的市场需求仍然强劲，很多客户需要快速、现场的服务，这也是多数亚洲PCB生产企业力所不能及的。欧洲PCB产品主要面向欧洲市场，服务于欧洲的工业仪表和控制、医疗、航空航天和汽车工业等产业，此外，欧洲的高端PCB产品也出口到亚洲、北美等市场。由于欧洲厂商在成本上难于与亚洲厂商竞争，因此，较低端的PCB产品主要依赖进口。欧洲PCB新的增长引擎将在新能源保护和汽车电子领域。
3)进入壁垒
PCB样板行业内多数为小规模企业，大规模企业较少，主要原因是PCB样板生产的主要工序与批量板生产基本相同，传统工艺已非常成熟，且市场对中低端样板仍有较大需求，因此，小规模生产中低端PCB样板的进入壁垒并不高。但多、小、散的中小PCB样板企业并不是市场主流，上述企业大部分集中在局部区域的特定行业内，市场份额小，成长性较差。而对于定位于参与全国甚至全球市场竞争，具有一定规模的主流样板企业，由于PCB样板具有订单小、品种多的特点，每天必须面对众多的客户和不同工艺技术要求和交货期的订单，要求生产线柔性化程度高、技术要求更广泛，并能及时跟进PCB行业的技术更新步伐，且具有保证稳定的产品质量、快速交货的管理能力，因此进入壁垒很高。
4)公司的主要竞争对手
公司现有和潜在的竞争对手主要为一些成立时间较长的大型国际厂商。与之相比，公司更注重在更为广泛的产品技术与服务能力方面，和重要客户建立长远合作关系。公司主要竞争对手在网路通讯领域是TTM、SANMINA、ISUPETASUS、GCE、MULTEK、深南、生益电子等，汽车板领域是敬鹏、健鼎、KCE、TTM、CMK等。
2.IC封装基板业务
IC封装基板（ICPackageSubstrate）又称IC封装载板，封装基板是集成电路产业链封测环节的关键载体，目前，IC封装基板通常使用传统多层板或HDI板作为基础制作而成，起到在芯片与印制电路板的心路之间提供电器连接（过渡），同时为芯片提供保护、支撑、散热的通道，以及达到符合标准安装尺寸的功效，甚至可埋入无源、有源器件以实现一定系统功能。可实现多引脚化、缩小封装产品面积、改善电性能、实现高密度化等是它的突出优点。封装基板与芯片之间存在高度相关性，不同的芯片往往需设计专用的封装基板与之相配套。
按封装技术分类，封装基板可分为BGA（BallGridArray，焊球阵列封装）基板和CSP（ChipScalePackage，芯片级封装）基板。按照封装工艺的不同，可分为引线键合封装基板和倒装封装基板。
随着下游各电子领域的发展，封装行业飞速发展。作为封装材料细分领域销售占比最大的原材料，封装基板占封装材料比重超过50%，2018年PCB封装基板市场呈现爆发式增长。全球封装基板在2018年的总产值为75.54亿美元，同比2017年增长12.8%，是PCB行业增长幅度最大的产品。中国封装基板2018年产值为9.55亿美元，同比增长8.6%。受益于下游通讯及消费电子领域的发展，Prismark预计2023年中国和全球封装基板产值将分别达到13.72亿美元/96.06亿美元，年复合增长率分别为7.5%/4.9%。
未来全球封装基板产业将加速向国内转移，国内封装基板市场将进一步扩大。由于IC封装基板生产的高技术门槛和大量资金投入，全球主要生产基地在日本、台湾以及韩国等地，主要厂商包括日本的揖斐电、神钢电机、京瓷、Eastern，韩国三星电机、LGInnotek、信泰电子、Daeduck、KCC及台湾厂商欣兴电子、景硕、南亚和日月光等。目前中国大陆市场主要由三家台湾企业、一家奥地利公司、三家大陆企业主导，分别为：台湾UMTC（欣兴电子）、Kinsus（景硕）、和南亚电路板，奥地利厂商AT&S（奥特斯），以及大陆本土企业深南电路、兴森科技、珠海越亚。此外，2019年5月，崇达技术收购普诺威35%股权，进军IC载板。
3.半导体测试板业务
半导体测试板是用于晶圆测试及封装测试的电路板，广泛应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中,包括用于晶圆测试中的探针测试、FT测试中的自动测试设备以及IC老化测试。
半导体测试板业务，公司通过收购美国Harbor公司，进入该领域。产品应用于从晶圆测试到封装前后测试的各流程中，类型包括接口板、探针卡和老化板，公司目前的半导体测试板产品主要为接口板。子公司上海泽丰为客户提供半导体测试综合解决方案，同时将Harbor公司、公司本部三方相互协同，为客户提供一站式服务。美国Harbor截止2018年第三季度2,596.79万元的商誉已全部计提完毕，公司也对其进行从采购到经营以及管理上的调整，促使其提高运营效益。子公司美国Harbor，2019年中期半导体测试板业务实现销售收入15,807.69万元,较去年同期增长22.71%，净利润1,336.54万元,主要是管理团队调整后，管理水平改善，生产运营恢复正常，成本管理成效明显。
从目前看，半导体行业国外产能持续向中国大陆转移，市场需求呈现增长趋势；同时国家战略层面，国内半导体产业的迅速发展也催生了配套产业链的快速本土化。随着国内高端芯片的需求增加，市场对于高端测试产品的需求也显著增加。半导体测试板因为其高层数、高厚径比和小孔距造成加工难度大，同时需要技术、销售团队拥有半导体测试极强的专业知识，以上的原因造成高端半导体测试板全世界只有少数公司可以生产销售，主要分布在台湾、美国、日本和韩国，国内公司很少涉足。在半导体测试板业务领域，尤其是在主要产品测试负载板领域，兴森科技的国内竞争者较少，例如主营电路板的设计与制造,半导体集成电路及测试设备的开发、设计,半导体测试设备零件的生产,销售，为客户设计并制造高性能测试电路板的ATS迈峰测试技术(上海)有限公司。
五、并购情况
六、盈利预测
1.近期关键财务数据
公司发展势头良好，收入和利润稳定增长：公司主营业务主要是PCB、军品及半导体业务，主要分产品为PCB样板小批量板、半导体测试板、封装基板三个板块。公司2018年实现总营业收入34.73亿元,其中三大主营业务收入33.68亿元，PCB样板小批量板、半导体测试板、封装基板分别为27.95、3.38、和2.36亿元，分别贡献了总收入的80.47%、9.72%和6.80%；2018年实现毛利10.27亿元，其中三项主营业务毛利9.53亿元，PCB样板小批量板、半导体测试板、封装基板分别为8.63、0.65、0.25亿元，分别贡献了总毛利的84.02%、6.36%、2.43%。公司2019年三季度实现营业利润2.79亿元，归属母公司净利润2.31亿元；实现毛利率31.06%，净利率9.24%。
2.盈利预测假设：
收入：受5G商用落地以及各类应用创新等影响，预计未来几年各类样板及小批量板需求将明显上行，公司专门发行了可转债扩张硬板产能，以及平时持续的技改投入，公司PCB收入有望再次进入增长期。公司载板产能利用率已维持高位，新的产能扩张刚开始，而且载板的客户验证比较困难，时间也较长，预计新的载板产能应当至少2年后才能大量释放，短期的载板收入主要靠产品结构的调整，高价产品产量增加完成，载板整体增速有限。测试板业务，公司上海泽丰保持高研发投入，扩大测试产品的应用领域，随着国内高端芯片需求的增加，市场对于高端测试产品的需求也显著增加，我们预计未来2年左右公司测试板业务有望进入放量期。
毛利率：公司产能利用率维持高位，随着产品结构的调整以及相关业务整合的推进，公司毛利率在未来3年都有望持续改善。
3.盈利预测结论：
预计2019-2021年，公司可实现营业收入37.93（同比增长9%）、42.95和50.59亿元，以2018年为基数未来三年复合增长13%；归属母公司净利润3.03（同比增长50%）、3.70和5.09亿元，2018年为基数未来三年复合增长36%。总股本14.88亿，对应EPS0.20、0.25和0.34元。
4.估值比较
2020年3月3日，股价14.06元，总股本14.88亿股，对应市值209亿元，2019-2021年PE约为69、57和41倍。公司是国内样板和小批量板领导者，行业地位稳固。公司半导体测试板以及载板业务卡位优势明显，公司是这两块业务国产化的领先企业,看好公司业务布局战略，先发优势明显。
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