一、功率半导体产业地位关键
1.分立器件在半导体中不可或缺
分立器件是半导体器件中非集成电路的产品总括。分立器件品类多样应用广泛，早在60多年前就晶体管替代了电子真空管，在电路中用于开关和放大，其后晶体管技术被大量融入集成电路中，IC取代了很大一部分晶体管市场。然而在很多应用场景下，以晶体管为主的分立器件还是顽强地保留了下来，因其具有诸多优良特性，如：使用灵活性，可在不同的电路设计中应用，制造工艺成本低，成品率高，部分特殊器件的功能还具有不可替代性。因此分立器件与IC形成良好协同，长期以来作为半导体产品的重要基石。
集成电路和分立器件在半导体份额中大致呈现八二开的格局。根据IC Insight在2018年的数据，半导体产品的七种大类里，IC占其中四种，包括集成电路微处理器、集成电路逻辑、集成电路存储器和集成电路模拟电路，其在半导体整体产值中的占比分别为19%、28%、22%和13%，集成电路整体占比达到了82%，是半导体产业的支柱。
分立器件原本占据两成左右份额，随着光电器件和传感器从分立器件中剥离，其产品范畴更加聚焦。广义上所有IC之外的产品类型都属于分立器件，但在过去20多年里，随着应用场景不断丰富和新品类迭出升级，WSTS不断调整着对分立器件的定义，逐步将光电子和传感器两部分作为独立子产品从分立器件中划分出来。当今依据WSTS，分立器件的定义是主要包括以下几个子类：二极管、小信号和开关晶体管、功率管、整流器、晶闸管和其他分立器件。
2.全球分立器件景气向上
全球集成电路市场近年规模加速向上，旺盛的供需景气同样扩散到分立器件。从2017到2018年，在新品型产品迭出，和新需求预期带动库存和影响下，半导体市场规模站上了新台阶，两年的销售额增分别增长了22.3%和13.2%，这是经济从2008年衰退中复苏之后，首次连续两年呈现出两位数的增长，起主要源自于存储IC的强劲增长，分立器件销售增略速低于IC的增速。
从销售规模看分立器件整体波动向上。分立器件在过去二十多年基本以5%的复合增速增长，而近十年的整体复合增速却逐渐出现下滑。主要原因即分立器件的预期弹性最大，经济不确定性导致砍单的现象直接而频繁。但在2017年分立器件的销售额增长了11.5%，接近246亿美元；2018年分立器件销售额达到274亿美元历史高点，增长11.3%；2019年预计仍将延续4%左右的增长。在整个半导体产业因为新产品品类升级和面向新需求备货的大周期起点，分立器件也有望延续这一向上走势。根据IC Insight预测，2013到2023年分立器件总规模复合增速预计为4.3%。分立器件出货量保持稳定增长。过去二十多年基本保持了7%的复合增速，同样在2008和2009年因为经济危机引发的衰退影响，分别出现了10%左右的下滑，其后复苏向上，在2017年全球出货量达到4210亿颗的历史高点，预计2019年将达到4400亿颗的新高。IC Insight预测，从2013到2023，分立器件出货量复合增速预计为3.8%。
3.功率半导体是最主要分立器件，变化最大
功率器件成为分立器件中占比最大，变化最多的部分，其走势直接影响总规模趋势。2000年以来，功率半导体总规模历经了数次较大起伏，但总体上呈现出波动向上的走势。2000年互联网泡沫后，对电子产品需求低迷，功率半导体规模一度降至70亿美元以下，此后逐步恢复，超过前期并站上90多亿美元；受2008年金融危机影响，下游厂商调整库存水平，2009年总规模回落到80亿美元附近，其后在新需求带动下一路向上，进入120到130亿美元的区间。
预计从2013到2019年，功率半导体的出货量从570亿颗上升至770亿颗，复合增速约5.14%，鉴于产能扩充有阶段性过程，预计直到2025年将在此基础上略升，总出货量约为1050亿颗。比照总规模，我们预计功率半导体ASP从2013年的0.203美元升至2019年的0.22美元，增幅为8%，在历史上处于少见的向上阶段。后续直到2025年，因为新需求迭出，而供应能力受限，我们认为ASP上升趋势仍将延续，到2025年ASP有望超过0.23美元。
作为分立器件中最主要的产品类型，功率管将直接受益于行业景气和新场景需求。2018年功率管在整个分立器件中的份额约为60%，对应规模约165亿美元，根据占据整个分立器件的61%，预计2023年达到192亿美元，总份额占比略升至61%，年复合增速约为3.3%左右，高于同期其他几部分的增长
二、5G全面带动功率半导体新需求和新技术
1.MOSFETs和IGBTs为最主要功率器件，各有所长
从份额占比上，MOSFETs和IGBTs已经完全占据主导：MOSFETs份额自2008年起就稳定在60%以上；IGBTs因为在电子电力系统以及EHV/HV中的高压电池上的应用而迅速拓宽了市场空间，其份额从2008年的28%到2023年将有望达到35%。BJTs则主要集中在低端市场，因其低价值量倒追份额逐步压缩，从2008年的10%以上到2023年可能仅剩5%的份额。关于MOSFETs和IGBTs技术演进和场景替代的竞争和讨论也在持续进行。
在目前的发展趋势下，MOSFET和IGBT正日益成为功率半导体的主流形态，相比早期的BJTs，两者驱动电路简单，输入阻抗高、驱动功率更低、拥有更宽的安全运行区间、切换速率和运行频率也都远高于BJTs。同时，在MOSFETs和IGBTs里也越来越多地开始引入新设计和新材料，各自能够应对的场景也越来越宽泛，甚至在相当广的主流场景下存在不同器件类型的交叠，头部厂商也同时紧抓各条路线的研发，细分的差异化产品层出不穷，从2008年之后，功率半导体就进入了供需快速迭代的行业创新阶段。
2.GaN和SiC等新材料应用渗透率将快速提升
2010年左右首款基于SiC和GaN的MOSFETs产品相继面世，之后大厂纷纷强力投入研发，使这些新材料能够在更广阔的通用场景中实现产品化。
GaN最早在射频微波的功放领域有较长积累，而SiC开始就直接在通用功率管场景中出现，如肖基特和瞬态电压抑制二极管。SiC在更高电压的场景下1000V以上占据主导，目前已经有超过1700V的引用；而GaN主导了650V以下的场景。导热率上SiC是GaN的三倍，因而在大功率高温领域更有优势。由于其在通用功率场景起步早，所以单晶技术更加成熟，但GaN的制造工艺发展速度更快，尤其在GaN-on-Si外延片上制造器件成本明显降低，生长周期明显短于SiC。
从Yole在2017年的预测可以定性地看出各场景的规模变化：从2019年起，驱动GaN材料渗透率提升的主要在能源供应，新能源汽车（包括充电桩）、服务器和数据中心等应用领域。总规模将从2019年到2022年增长接近5倍；从2019到2022三年间，预计能源供应市场将增长超过十倍；在新能源车市场在2019年规模可以忽略，但在2022年已经有了十分可观的份额；服务器和数据中心市场稳步增长，从2022年的规模以及超过2019年三倍。
3.龙头厂商加大在新场景中的创新投入
重点场景出现不同器件融合，龙头厂商着力布局。SiC材料的发展更主要地依赖于行业和能源能大功率市场，因而更倾向于和IGBTs器件结合，尤其是在高频的高端产品领域。包括了新能源设施和数据中心UPS。而在600V到1200V之间的中高频率场景下，新需求对高端产品的成本容纳度目前较为温和，将出现不同器件与不同材料结合探索的局面。
全球主要玩家的功率半导体产品结构将更加全面，MOSFETs依然主导。从九家全球功率半导体龙头的产品结构，MOSFETs依然在占比最大，大部分厂商中的比重还略有提升。MOSFETs应用场景本就十分广泛，成熟技术路径叠加新材料，更够推出新品方面获得很高的性价比。变化最大的是IGBTs，Infineon和Mitsubishi、FujiElectric、Bosch等已经在该方面有较好基础的厂商，IGBTs的份额出现了明显下降；而对其余基数较小的厂商而言，IGBTs份额将出现明显增长。总体上，各大玩家的产品结构趋于全面均衡，新器件形态的竞争也将更加激烈。
IGBTs相较于MOSFETs，仅在高压条件下更具备优势，而且IGBTs的模组化增加了电路设计的难度，工艺成本也更高；而MOSFETs通过演进也有部分产品能用于1000V以上场景，综合在高频上的优势，MOSFETs有更广的应用领域。除了高温高压的部分场景，GaN相较于SiC有更低的成本。总体上更看好GaN MOSFETs的商用前景。
三、安世价值分析
1.公司概况
安世深耕半导体60年，是分立器件IDM核心厂商。荷兰的半导体巨头恩智浦NXP在诸多半导体领域拥有60多年丰厚积累和稳固的领先地位。2017年2月NXP将其二极管业务和标准件事业部以27.5亿美元的价格出售给中国投资者，命名为安世集团Nexperia。2018年4月22日，闻泰科技孙公司及其联合体以114.35亿人民币拍得安世半导体33.66%的间接股权。
目前闻泰科技已完成对安世半导体境内部分58.37%股权的交割，正在对境外部分21.61%进行收购。对于境外LP，公司将采取境外银团贷款的形式，收购价款共计8.235亿美元；对于境外GP，公司将通过香港SPV收购GP所持有的财产份额和相关权益。募集资金到账与收购方案的顺利推进，标志着闻泰科技收购安世半导体进程已接近尾声。我们预计安世资产将在19Q4纳入合并范围，届时上市公司将合计持有安世集团79.98%的控股股权。
安世的全系列产品都位居全球一流水平。安世的标准产品包括了逻辑器件（二极管和双极性晶体管）、逻辑和ESD保护器件、以及MOSFET器件（小信号和功率管），是世界一流的分立产品供应商，各类产品皆是全球诸多龙头设备商的首选。从其销售占比上看，在2018年二极管与晶体管约为40.5%；逻辑与防护器件约为33%；MOSFETs产品约为26%，平均毛利率在35%以上，具备较强盈利能力。
根据安世集团披露的财务数据和其援引自IHS2017的数据，NXP标准事业部的产品结构中二极管和双极性晶体管销售额位居全球第一，主要面向小信号和中等功率场景，如汽车、行业、手机和消费电子、通信网络等。逻辑和保护器件产品以小型标准逻辑器件、电压转换、ESD保护等为主，全球排名位居前二。而MOSFETs器件中除了小信号产品、还包括车规级和工业级的中低功率场景，全球排名位居前三。在2017年前各业务线市占率均位于全球前列，市占率水平较高；在量产能力、技术工艺成熟度和客户黏性上竞争力突出。
根据IHS数据，NXP作为全球为数不多的分立器件IDM厂商，在2016年之前的总体排名位居前二，其后由于将二极管业务和标准产品事业部出售，NXP保留了一部门面向汽车电子和射频微波系统的分立器件和模组业务，使得安世集团在其后的总规模排名中有所下降。2018年根据安世控股披露的模拟汇总财务表，安世集团的业务收入为104.31亿元，约合15.2亿美元，综合IC Insights对前十大分立器件厂商规模的统计，在全球十大分立器件供应商中位列第三。
安世半导体最宝贵的价值，在于其覆盖了近乎完整的分立半导体产品的设计、制造、封装和测试的全部环节，并且在其中的每个环节，都具备独到的技术积累和毋庸置疑的全球领先水平。2018年内安世半导体的产品年产量已经超过1000亿颗，产品品类齐备且全部在一线客户中成熟商用。安世是当前国内在基础器件上，唯一能规模化实现垂直一体化模式的半导体企业。
2.客户结构
公司每年超过1000亿颗的产品，被广泛应用于汽车、通信、工业控制、计算机、消费电子等领域的龙头厂商，客户数目超过2万家，成为许多一线客户的是首选供应商，在目前分立器件需求激增和普遍缺货的背景下，对头部供应商而言需求压力只会更大，从目前产业链调研来看，供不应求的局面仍在加剧。
汽车领域主要客户包括：博世、比亚迪、大陆集团、德尔福、电装等；工业与动力领域客户包括艾默生、思科、台达、施耐德等；移动及可穿戴设备领域客户包括苹果、谷歌、乐活、华为、三星、小米等；消费品领域客户包括亚马逊、大疆、戴森、LG等；计算机领域客户包括华硕、戴尔、惠普等。安世产品市场结构目前仍以海外客户为主，国内份额仅占到2~3成，国内市场庞大的现有和潜在需求还有待开发。
无论从公司的产品技术竞争力，还是国内供应链自主安全的角度看，其借助闻泰平台协同国内客户、抢占国内市场份额还有非常大的空间：华为、小米、联想、格力、魅族、中国移动和华硕等都极有希望取得突破。
3.市场规模
综合IC Insight认为，分立器件总规模将在2018年约为280亿美元，在2023年约达到320亿美元，复合增速为2.71%。其中规模最大的为功率半导体，占比将从2018年的60%提升到61%，即168亿美元增长到195.23亿美元，复合增速3.04%。到2023年小信号功率管占比保持在9%，即从25.2亿到28.8亿美元；二极管和双极性晶体管占比从13%略将至12%，即从36.4亿美元到38.41亿美元，基本保持平稳；整流器和晶闸管等归于逻辑和ESD保护器件，整体占比约为17%，也就是从47.6亿美元到54.41亿美元。受新需求拉动和产能提升，预计2023到2025年，各类型器件将呈现加速向上走势，2025年功率晶体管有望超过219亿美元；小信号功率管超过30亿美元；二极管和双极性晶体管规模接近40亿美元；整流器和晶闸管规模约为57.7亿美元。
根据闻泰科技披露的数据，在2018年其二极管和双极性晶体管的营收为6.08亿美元，以2018年36.4亿美元总规模计算，市占率为16.75%；公司逻辑模组和ESD保护器件在2018年营收约为5亿美元元，比照47.6亿美元的总规模，市占率为10.5%；小信号和功率半导体收入规模2018年总计3.92亿美元，全球总规模193亿美元，市占率为2.03%。
4.业务预测
根据闻泰科技预测，5G手机2020年迎来换机潮，未来6年30亿出货量，每部手机中平均使用安世器件约30颗；新品智能终端和Iot设备有望形成百亿规模的连接数，产业终端在变频、整流、功率控制、节能等方面均需要功率器件，平均每个终端将有数十颗的需求；车载电子化是对增长拉动最强劲的领域，车载半导体未来复合增速有望达到11~13%，其中2~3%来自汽车增长，7~9%增长来自汽车电子化渗透度加深，3%来自单品价格增长，安世提供的器件在单车中的价值量有望从70美元上升到350美元。
对安世各条业务线进行预测，中性预期下，二极管和双极性晶体管复合增速为3%；小信号和功率半导体CAGR为19%；逻辑模组和ESD保护的CAGR为8%；则到2025年三项业务的规模分别为7.48亿、13.25亿和8.57亿美元，总计约29.3亿美元，相较于2018年销售规模提升92.7%，且MOSFETs产品占比从26.13%提升至45.22%，优质产品结构改善明显，盈利提升幅度更将超过营收增幅。看近期情况，鉴于2019年手机出货整体疲弱、新业务尚在铺垫阶段，我们预计安世业绩与2018年持平，约为13.5亿元；2020年是5G手机商用元年，需求带动下业绩增速有望超过20%，预计为16.5亿元；2021年各项业务领域全面兴起，预计安世业绩将有望突破20亿元。
5.安世业务布局及协同
长期看，安世的独特价值将在上市公司平台下获得更充分地提升：安世全球龙头地位将直接受益于需求总量向上和需求升级；此外，闻泰在ODM的龙头地位将与安世资产形成协同，除了对于理解不同类型终端和场景需求有更深切的把握，还将促进安世与国内重要客户深入合作，在强调自主可控背景下，全面突破国内市场。
四、小结
作为国内唯一规模化的分立器件IDM厂商，安世正着力向全球魁首的目标布局。其在二极管晶体管、逻辑器件等领域已有扎实基础，MOSFETs比重相对较低，成长迅速空间庞大。基于强大技术实力和资本地位，公司延伸新器件和新材料布局，GaN产品已有实质性突破，在新终端、车载电子化和供能智能化打开的新增量带动下，功率器件部分有望持续规模和份额的快速增长，产品结构更多向高端器件转移。体系化产品也将和强调自主可控的国内客户形成密切协同，长期看安世有望站上价值新台阶。
考察安世半导体，2019年手机出货量仍然低迷，预计安世净利润与2018年持平约为13.5亿元。2020年是5G手机商用元年，消费电子需求带动下安世业绩增速有望超过20%，预计为16.5亿元；2021年各项新业务领域全面兴起，预计安世业绩将有望突破20亿元。预计2020年公司合并后净利润为31.35亿元；预计2021年合并后净利润为41.13亿元。目前市值为1565亿元，对应2020年PE为50x，对应2021年PE为38x
参考A股相关公司，包含功率半导体、独立器件、芯片设计和制造业务的几家公司市值对应2020年业绩的动态估值区间为约50x~120x，对应2021年业绩的动态估值区间为约38x~94x。公司估值水平均在区间下限。
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