2019年9月17日，由於美國短期資金市場利率從2.25%攀升到10%，超出目標利率，美聯儲迅速向該市場提供了750億美元的隔夜融資，這是美聯儲在2008年國際金融危機11年後首次採取緊急干預行動，由此， 也開啟了美聯儲持續干預行動的大門，以避免短期資金市場利率的再次攀升。美聯儲所幹預的短期資金市場正是讓投行命懸一線，從而引爆2008年國際金融危機源頭的回購市場。在這個市場上，每天用國債換現金的規模在1萬億到2萬億美元之間。回購市場利率的變化成為金融體系流動性剩餘或缺失的晴雨表。本文將向讀者介紹什麼是回購、回購的歷史及其如何在2008年金融危機期間導致投行全軍覆沒，作為投行簡史系列的終篇。
金融體系中的兩個核心市場，一個是銀行間拆借市場，也就是基於信用的短期融資市場；還有一個就是市場化中介廣泛使用的回購市場，是基於抵押品的短期融資市場。回購協議（Repurchase Agreement，Repo）指的是證券交易對手之間簽署的協議，本質上是一種短期資金借貸業務，分賣出和買回兩部分。第一部分，借款方向貸款方轉移證券，以換取現金；第二部分，借款人在交易的同時簽署協議，同意在未來某個時間以原價加上事先談好的回購利率買回證券。例如，某借款人承諾賣出100萬美元國債， 同時同意第二天償還100萬美元本金，外加100萬美元的回購利率買回，這就是回購交易。簡單說來，回購市場有點像當鋪，其流動性體現在市場參與者隨時可以用抵押品以較低的價格換取現金貸款，解決日常用款。
回購的期限從一天到一年不等，通常是一天，也稱為“隔夜”（Overnight），大部分機構之間的交易每天自動展期，直到對方要求終止協議，這樣一來，回購協議類似於傳統銀行的活期存款，可以隨時提取。回購交易的抵押品主要以債務和其他固定收益產品為主，只要回購交易中的抵押品價格穩定，回購就是安全的交易，如果抵押品貶值，交易對手會要求借款人補充保證金。
美國現代意義上的回購市場最早建於1917年。第一次世界大戰期間， 由於美國對銀行發行商業票據利息徵收戰爭稅，抬高了商業票據成本，對投資者毫無吸引力，導致銀行出現錢荒。為了解決當時銀行普遍存在的流動性問題，美聯儲被迫介入，通過購買銀行持有的國債，向成員行發放信貸，幾天後，再賣回給銀行，這就是回購業務的雛形。
上世紀20年代，伴隨著聯邦基金市場的發展，紐約聯儲銀行在回購協議中將銀行承兌匯票列為可以接受的抵押品，向非銀行交易商發放信用，不僅幫助創建了銀行承兌匯票的二級市場，也增加了回購的資產範圍。大蕭條期間以及第二次世界大戰爆發後，回購業務全面停止。
1951年3月，美國財政部和美聯儲恢復管制貨幣政策，出臺《財政部—美聯儲協議》（Treasury-Federal Accord），將國債管理同貨幣政策分開，授權美聯儲管理美國的通脹和貨幣政策。隨後，美聯儲再次使用回購的方式調節市場流動性，更主動地管理利率。
上世紀50年代和60年代，交易商和銀行之間的回購市場開始形成。面對利率不斷攀升的環境，聚集在紐約的非銀行國債交易商開始繞開銀行尋找更便宜的資金，而此時，一些州、地方政府和非金融公司為了提高現金回報，願意以短期貸款的方式出讓資金，替代銀行的無息活期存款。上世紀70年代和80年代初的高通脹期間， 回購成為大規模現金持有者最有吸引力的投資工具。
1974年後，回購市場出現跨越式發展，主要原因在於美國財政部的大規模借款增加了國債規模，導致政府債交易商頭寸和融資規模的齊頭並進。華爾街的一些證券交易商將回報相對較低的國債賣給銀行或其他保守的投資者，然後將收回的現金投放到回報較高的證券上。另外，利率的上下波動導致市場上更多交易員們意識到風險管理的重要性，採取在交易商之間的回購市場做空國債的方式對沖風險，進一步活躍了回購市場的交易。截至1981年底，回購市場規模達到1110億美元。
回購市場的抵押品都是相對安全和流動性強的證券，以美國國債為主。上世紀90 年代初期，由於外國央行和投資者對美國國債的過熱需求，市場上一度出現國債供不應求，而且隨著美國政府出現預算盈餘，國債發行量相對減少。1998年起，一些機構開始接收除國債外的任何符合要求的證券 作抵押，這樣一來，以“兩房”證券為主的高評級證券化產品逐漸成為回購業務的主要抵押品，佔了回購市場的1/3。
回購市場解決了證券化業務過程中的資金需求，成為證券化鏈條以及其他非銀行信用中介最主要的資金來源。傳統銀行中介融資主要依賴儲蓄存款，非銀行中介同傳統銀行中介的最大區別在於不能吸收存款。建立在證券化的“發放—分銷”模式基礎上的非銀行中介從金融公司發放貸款，轉給銀行控股公司、投行或專業公司發起的特別目的實體存儲貸款，然後轉手給經紀交易商，同其他貸款一起做結構並打包成證券化產品。流程中的幾乎每個步驟都涉及融資，以回購為主的短期批發資金市場成為獲取資金的主要渠道。
由於回購市場交易主要涉及證券的借貸，證券交易商理所當然地成為回購市場上的中介。2007 年底，回購市場上的主要經紀業務由摩根士丹利、高盛和貝爾斯登三家投行統領，它們向對沖基金和其他大型機構投資者提供的服務包括證券貸款、融資、清算、現金管理等，也時常作為其客戶的衍生品交易對手。為了滿足客戶資產管理與投資的需求，這些交易商銀行也運作自己的內部對沖基金和私募基金。當然，還需要一提的是投行和銀行控股公司旗下的表外投資工具。這些以套利為主的工具最大優勢是不佔用資本金，還可以通過將實體註冊在避稅天堂享受稅收優惠。對沖基金和表外投資工具完全依賴回購市場的融資。
一般情況下，回購市場的流動性不成問題，為了防範風險，還設計了超額擔保。長此以往，市場中介與參與者早已忘掉風險的存在。2007～2008年，美國住房價格急劇下跌，次級住房抵押貸款違約增加，交易商銀行旗下的基金和投資工具警報頻傳，最先引爆的是貝爾斯登旗下的兩隻以投資證券為主的對沖基金。基金髮生大規模交易損失後，回購市場關閉了資金通道，迫使貝爾斯登出於聲譽的考慮拿出32億美元緊急救 助，不僅未果，反而將自己帶入深淵。雷曼兄弟公司的倒閉也同回購市場的突然斷供有著直接關係。這兩家投行在倒閉前槓桿率超過30%，嚴重依賴回購市場融資，最終成為回購市場的犧牲品。那些將回購市場作為融資主渠道的結構性投資工具也難逃厄運。2007年後期，匯豐銀行和花旗集團等大型金融機構紛紛拿出數百億資金用於收回自己的報表，自食其果。如果歷史可以回放，這些銀行預估到危機中可能發生的虧損，也許就不會接管這些表外工具了。
同以往儲戶在銀行門前排隊取款不同，2008年金融危機期間的擠兌主要發生在回購市場。當交易商銀行出現違約跡象後，回購市場上的機構投資者迅速採取避險措施，具體來說就是回購協議到期後不再展期，或提出大幅度提升利率以及更加苛刻的抵押品標準，這相當於儲戶對商業銀行的擠兌，對深陷錢荒中的交易商銀行是致命一擊，也將危機的影響放大到各主要金融市場，產生連鎖反應。
交易商銀行在關鍵時刻拿不到錢，只好緊急甩賣資產。由於資產價格被拉低，影響到相關證券的估值，引發其他銀行也出於恐懼拋售，爆發系統性危機。最終，美聯儲為確保市場流動性以及金融秩序的穩定，通過貼現窗口和一系列臨時設計的貸款便利工具向所有金融機構提供緊急救援。為了得到政府救援，摩根士丹利和高盛公司變為受監管的銀行控股公司。由此，美國的頂級投行在金融危機中全軍覆沒。
十多年之後，回購市場對於整個金融體系的重大意義重新顯現。美聯儲近期對回購市場的干預又將這條金融體系的生命線重新拉回到大眾的視線內。無疑，回購市場不僅是大型機構從市場上獲取融資的快捷方式，也已成為監管當局解決金融體系錢荒、穩定融資成本和管控聯邦利率的重要渠道。然而，上次美聯儲干預回購市場是由於發生了金融危機，而這次並未出現危機，政府幹預私人融資市場的行為畢竟讓公眾不太舒服。
辛喬利，紐約大學斯特恩商學院MBA，曾任國有銀行駐紐約代表處首席代表，著有《次貸危機》《避稅天 堂》《影子銀行》《現代金融創新史》。
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