出品：中访网零度调研
研究员：朱婷婷
医疗器械50多万家经营企业小而分散，目前正在以大企业为中心趋于集中。
行业的调整导致利益重新分配，中小经销商的利润受挤压，大企业或是最终受益者。
Old Soldiers never die, they just fade away（老兵永远不死，只是逐渐凋零。）
最近20年，中国医疗器械行业进入黄金发展期。
从“皮包公司”起步的迈瑞医疗
与药品市场相比，2017年全球药品市场规模7770亿美金，到2022年，将达到1.043万亿美金，年复合增长5.2%。2022年，医疗器械市场约占到全球药品市场规模的一半，两个市场的增速差不多。
和发达国家相比，我国医疗器械行业起步较晚，但受益于庞大的国内需求，多年来始终呈现高位增长。
2016年我国医疗器械市场规模达到3696亿元，同比增长20%。2009-2016年平均增速达到24%左右，远高于全球医疗器械市场增速，也高于我国药品市场规模14%左右的增速。
我国已经成为全世界医疗器械的主要生产国和主要消费国之一。
日前，迈瑞医疗发布2019年三季报，前三季度实现营收123.8亿元，同比增长20.42%；归属于上市公司股东的净利润36.7亿元，同比增长26.74%。现金流量净额32.84亿元，与其归母净利润相匹配，同比增长33.97%。
迈瑞医疗主营业务包括生命信息与支持、体外诊断、医学影像以及外科产品。
据迈瑞医疗披露的2019半年度业绩报告，迈瑞医疗这三大核心业务均实现同比正增长。
生命信息与支持及体外诊断类产品的营业收入在上半年分别获得24.44%及22.48%的增速，占营业收入的比例也分别达到39.32%及34.67%。
迈瑞医疗1991年创建于深圳蛇口。起初只是一家代理进口医疗器械的小公司。
迈瑞医疗于2006年9月29日在美上市，发行价15.3美元，最高上涨至45.19 美元。
2008年次贷危机爆发，迈瑞股价一度跌至12.31美元，之后股价一直没有创出新高。在美国市场里，它就像山谷里的野花，根本无人关注。
2016年3月，迈瑞以27美元每股完成私有化，从美国退市，当时其市值仅33亿美元，折合人民币200亿元左右。
回到A股之后，迈瑞医疗受到资本市场的追捧，市值一度冲破1800亿元，动态市盈率超过40倍，和温氏股份、宁德时代等成为创业板龙头企业之一。
众所周知，想要在高端医疗器械领域有所建树，企业必须加大研发投入水平。然而2016年我国主营业收入前20名医疗器械企业营业收入总额503.19亿元，研发投入22.70亿元，研发投入占营业收入比例平均为4.51%。
招股书显示，2015-2017年，迈瑞医疗研发费用投入分别为9.88亿元、10.89亿元和11.32亿元，占营收比例分别为12.33%、12.06%、10.13%。
借的“债”，早晚要还
时间是最公平的裁判。如果一件事情现在看不清楚，不要着急，就让时间来检验它的底色。投资也是如此，未来的价值需要时间来验证。
在上市前，迈瑞的经销模式的风险已经开始暴露。
公司给予经销商的信用期一般是0-90天，个别会采取放宽信用期，根据近几年账龄分布来看，迈瑞在信用期以内的应收账款占70%以上，同时，超过信用期90天-360天，和超过信用期360天以上的应收账款，合计占比也在13%-17%左右，存在很高的坏账风险。
公司在超过信用期90天-360天以上的，坏账计提比例基本上在50%-100%左右，高于同行业可比公司计提比例。
2018年，媒体曝出迈瑞医疗涉嫌虚构主要经销商客户信息。
据报道，2015年至2017年公司每年排名前五的12大经销商中，有5家合作起始年限早于该经销商成立年限。此外，还有多家客户公司设立不久，即成为迈瑞医疗重要经销商。
2017年，迈瑞医疗的经销商也因涉嫌不正当竞争遭到处罚。
2017年12月，上海市浦东新区市场监督管理局做出行政处罚决定书，上海为一医疗科技有限公司涉嫌不正当竞争，被没收违法所得 617768.74元，罚款100000元。该公司向上海市某医院借出了多套迈瑞医疗的设备，借用期为5年。该医院为了保证监测数据的准确性，采购了迈瑞医疗生产的配套试剂、试纸等耗材。
虽然迈瑞医疗身处二级市场，但市场对其的估值似乎更偏向于是站在一级市场之上。然而对于医药一级市场投资而言，今年上半年市场似乎也表现的并没有以往“热闹”。
器械行业是个很好的赛道，不受集采的影响，也没有专利悬崖，和国外的优质器械比对，估值也不过分高估。
吃资本市场的，却不懂如何与资本市场对话？
根据三季报的披露，迈瑞医疗的机构持股市值为109亿，占流通A股的比例从中报的55.3%，下降到48.56。
根据相关信息，2019上半年医疗健康行业融资事件272起（不完全统计），融资总额近300亿元，对比2018上半年412起事件和654亿元的融资额，几乎少了一半。
一出生就与资本共生的迈瑞医疗，仍然不懂怎么与资本市场对话。
1999年1月1日，迈瑞医疗拿到了一笔600万人民币的A轮投资，投资人为KTB投资集团、JAIC日本亚洲投资、华登国际；同年1月25日，迈瑞医疗注册。从一开始，迈瑞医疗就与资本市场紧密捆绑在一起。
2006年9月1日，在拿到高盛一笔2780万人民币的B轮投资后，迈瑞医疗同月26日以迈瑞国际为主体在纽交所上市。
2015年，迈瑞国际的营收从初上市的15亿元上涨到59亿元。
虽然每年营收和利润保持稳定增长趋势，但其在美国资本市场似乎并不被看好。
资料显示，美股上市后，迈瑞国际的美股市盈率常年在20倍到30倍之间波动，进入到2013年后估值水平开始下滑，到2015年时迈瑞国际的市盈率已经不足18倍，市值约为220亿元人民币。
长期在美股市场遇冷，除了估值很低，融资环境还相当恶劣。
这也严重阻碍了迈瑞的发展。一面是在美国市场受到冷落，另一面则是国内A股市场对医药企业热情的态度，A股公司的市盈率仍然远高于在海外上市的中概股，回归国内，极有可能实现倍数级的增长。
2014年底，迈瑞正式启动了私有化退市进程，回归A股。
迈瑞公司的大部分子公司在海外的居多，海外市场存在的政治、经济贸易政策变化的不确定性因素。
而且，根据公司的商誉情况来看，近年来公司通过并购实现了对海外业务的拓展，与此同时，公司的大额商誉也多由海外子公司形成，未来对包括Datascope和Zonare在内的海外子公司的经营管理，在很大程度上影响着公司营业利润和资产减值损失，是未来的经营风险。
10月16日，迈瑞医疗解禁价值超600亿元股票，占公司总股数的31%。受抛压影响，公司本日股价自开盘起一路走低，至11:00当日跌幅达到-5.47%，然后有稍许走高，下午基本保持企稳。公司当日收盘价为172.13元/股，当日总体跌幅-4.29%。
事实上，迈瑞医疗的股价自9月26日达到189.88元/股的最高价以来，受大额股票解禁影响，股价一直呈下跌趋势，近20天市值总体蒸发超过200亿元。
迈瑞医疗上市募集的资金主要用于光明生产基地扩建、南京迈瑞外科产品制造中心建设、迈瑞南京生物试剂制造中心建设、研发创新平台升级、营销服务体系升级、信息系统建设、偿还银行贷款及补充运营资金等。
其中，用于偿还银行贷款及补充运营资金的18亿元备受外界关注。之所以如此，与其上市前期大额股东分红有直接关系。
有股民对其募资目的表示质疑：借银行和A股韭菜之手，赚取估值暴涨之利。
直到现在，迈瑞医疗也并未就此向股民进行任何解释，也许见多了国际资本市场的迈瑞医疗对“这些散户”没有什么可解释的。
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