国君固收 | 报告导读：
上周增量信息较多，利多利空交织。宏观层面，上周多个重要数据公布，包括前周周末的通胀、周一收盘后的金融以及周四早间的实体经济；政策角度增量信息也较为密集，包括地方专项债提前发行申报结束、监管核查地方融资平台应收账款、国常会调降部分基础设施最低资本金比例等；央行方面，前四天延续零操作，周五MLF操作在方式上略超市场预期，资金面整体趋紧。
趋势上债市震荡偏强，节奏上似有对增量信息的“抢跑”。利多利空交织下，市场走势较为纠结，但趋势上长端利率震荡下行。后验来看，周一和周三的市场似乎对于增量信息均作了提前反应，而周二和周四反而在偏弱数据正式公布后利多出尽、出现调整。
央行态度逐渐清晰，债市延续震荡格局。近期央行时有超预期的操作，总的来看“突出”MLF操作的特征较为明显，我们认为这主要有两方面原因：第一，是在LPR定价机制下通过更多、更频繁的MLF操作增加其影响力，巩固LPR机制；第二，是在新机制下，央行面对“两难”局面时，可以直接抬升资金面的中枢，而不必采取过去“稳中枢、抬波动”的套路。债市层面我们仍然维持震荡格局的看法，保持谨慎、多看少做。
正文
1. 每周复盘：多空信息交织，债市震荡偏强
上周宏观政策面的增量信息较多，利多利空交织。宏观层面，上周重要数据公布较多，包括前一周周末的通胀数据、周一收盘后的金融数据、以及周四早间的实体经济数据。政策角度来看，上周增量信息也较为密集，包括周二的地方专项债提前发行申报结束、周三监管部门开始核查地方融资平台应收账款、国常会调降部分基础设施最低资本金比例以及周六发布的三季度货币政策执行报告。
资金面趋紧：预期之中的干预，意料之外的方式。资金面方面，央行前四个交易日均延续了近期的零操作，针对整体趋紧的资金面，央行在周五出手投放符合市场预期，但较为意外的采用了MLF投放方式。整体上看，上周资金面明显趋紧。
趋势上，债市震荡收涨。利多利空交织下，市场走势较为纠结，但趋势上长端利率整体下行，中债估值衡量10Y国债和国开分别较前周周五下行4bp和8bp。
节奏上，市场似乎对增量信息“抢跑”。后验来看，市场似乎对于增量信息均作了提前反应。例如，周一行情更多的反映收盘后的金融数据而不是前周周末的CPI数据；周二则由于前一日市场已对偏弱的金融数据有所反应，反而显现出“利多出尽的利空”；周四早间公布的经济数据，似乎也在周三的行情中被提前price in，因而导致周三上涨周四回调。
相对而言，市场似乎对周五央行采用MLF投放的方式缺乏预期，虽然有“缩短放长”特征，且10月那次“意外”的MLF投放后，做多行为并不算成功，市场选择短期资金面的态度比较明确、先涨为敬。
具体行情表现如下：
周一，股跌债涨，超出市场预期，似乎是对金融数据的提前反应。在此前周末，市场消化了CPI上冲和再融资新规之后，较为主流的观点是股多债空，然而周一市场从开盘就没有按照剧本演绎，近期压力不小的债市平稳开局，随着股市下跌而一路走高；另一方面，利好频出的股市却低开低走，全天显著调整。由于国内市场与海外市场的走势有所分化，显示超预期表现主因还是来自于内部因素。当投资者纷纷表示行情有些“看不懂”，甚至开始讨论“双十一”股市多暴跌的日历效应时，盘后10月金融数据公布：乍看之下，信贷社融同比少增、低于市场预期，在一定程度上解释了当日的股债走势。但仔细观察社融数据，客观来看，应该说事出有因，结构远没有总量看起来那么悲观。
周二，利多出尽，债市回调。央行公开市场零操作，资金面前紧后松。全天除地方债申报基本结束外，并无增量信息。周一行情似乎投资提前透支了金融数据偏弱的利好，市场表显示出利多出尽态势。债市收益率上行，国债期货走弱，但并未完全回吐前日涨幅。
周三，增量信息平静，债市显著上涨。央行继续公开市场零操作，资金面延续前日态势，整体前紧后松。增量信息层面也与周二类似，全天除前日晚间，总理召开有关经济形势的专家和企业家会议，释放一定的逆周期信号，并无其它重要增量信息，但收益率表现与前一日大相近庭，以中债估值衡量的长端利率突破周一的位置。
周四，经济数据低于预期，债市意外回调。央行继续公开市场零操作，资金面较前日继续趋紧。而虽然早间公布的经济数据低于预期，但是似乎已在周三提前有所反应，债市期现货均显著调整。
周五，MLF意外落地，长端利率下行。周五央行结束零操作，“意外”地进行了2000亿元MLF操作，以及“流程内”的部分定向降准落地。但资金面依旧较为紧绷。从债市反应来看，类似于10月的MLF意外落地后，市场选择了短多的方向，或是认为这代表了央行对于资金面仍有呵护之意。
2. 策略展望：央行态度逐渐清晰，债市维持震荡格局
上周债市行情走势较为纠结，但是由前期的持续调整进入震荡的态势比较明确，基本符合我们之前的判断：猪通胀冲击告一段落，债市主要矛盾切换为基本面和政策的互动，后续震荡时间会超过调整时间。
猪通胀暂居次席，主因是央行通过MLF降息打消了市场对于猪通胀锁死货币政策的担忧，同时表明更在意降低实体融资成本的稳增长态度。央行将会如何通过其政策来表达稳增长态度？结合近期央行操作和刚刚公布的三季度货币政策执行报告，我们来分析一下货币政策近期思路。
最为明显的操作特征是MLF的“突出”。观察近期央行操作，最为核心的操作变化就是突出了MLF操作：量的层面，10月16日和11月15日分别超预期地进行了2000亿元的无到期MLF操作；价的层面，在11月5日进行MLF降息。
单从释放流动性的角度，10月和11月中旬的两次操作完全可以通过滚动OMO完成；而单纯的降息目标完全可以用“正常”进行TMLF操作完成（作为对比，2000亿元TMLF相当于降15bp，11月5日和16日共6000亿元降息5bp，两者加权效果一致）。由此看来，突出MLF操作的因素并非单纯的量价考量，我们认为主要有以下两方面因素：
①突出MLF的地位，强化LPR机制。第一条因素较为直接，正如央行货币政策执行报告中所讲（三季度摘要五点中的第一点），三季度最重要的工作可能是LPR机制的建立，而LPR的“央行基准+银团加点”模式中，央行释放的态度主要是通过MLF价格。
一个朴素的认知是，重要的定价基准需要足够的体量和足够透明的信号释放，其中前者主要对应一定体量的MLF余额和边际增量，而后者则需要一定频率和时效性的投放。
作为2014年创设的工具，央行在2016-2017年降准缺席的情况下较为频繁的使用MLF，导致彼时MLF余额快速增长。随着2018年央行货币政策转向显性宽松，央行曾经一段时间冷冻了MLF操作，因此2018年下半年以来，MLF存量持续减少。而随着LPR在3季度确认，同时央行传递出“珍惜”准备金率空间的信号，未来我们可能会看到更多、更活跃、更常态的MLF操作，观察10月和11月两次MLF操作均出现在中旬，后续在每个月20号LPR报价前进行MLF操作释放信号，有可能成为央行的“常规操作。”
②“锁短放长”释放微妙信号。第二条也与LPR有关，但逻辑相对第一条略显隐蔽。在LPR机制之前，货币政策传导机制是从货币市场影响银行资金成本、再间接影响贷款定价为代表的广谱实体融资利率，但一个较为核心的问题是由于贷款基准利率的存在使得银行FTP定价和资金市场价格关系较弱，这是央行开辟“MLF-LPR”这一快速通道的重要初衷。
新机制给予了央行在“两难”局面下的新思路。如果央行既有宽松需求，但同时也想避免过于宽松的信号释放时，在老机制下，央行的通常操作是“稳定资金价格中枢、提高资金面的高波动”。这种情形下，一方面保证平均来看资金成本并不提升，对中长期负债成本影响有限；另一方面，波动加大的资金面会增加短期杠杆主体的不安全感，避免市场的杠杆行为过于一致。
在LPR新机制下，广谱的实体融资成本直接和MLF挂钩，一定程度上与资金面脱钩，当央行既希望降实体融资成本，但又对通胀预期、内外平衡保持谨慎的时候，则可以兵分两路：一方面降低“MLF—LPR”这一链条，另一方面则可以直接增加资金市场的价格。
如上图5所示，老套路下“中枢平稳、波动加大”是宽信用政策下2019年大部分时间的情形，而从LPR机制确认后，3季度开始资金面出现“中枢抬升、波动趋缓”的现象。
结合三季度货币政策报告、以及我们对于宏观经济的判断，央行的观察期在Q4不会结束：
①猪通胀的一个重要考验点在20年春节，在此之前警报不会解除，这一点因为市场一致预期和季节性规律如此强烈，以至于几乎不可能被证伪；
②国内宏观的主线仍然是经济内生下行压力和政策托底对冲这对组合，前者的核心问题是连续在高基数上取得高增长的地产产业链如何软着陆，而后者则需要观察专项债—基建这一链条，这对组合初见分晓需要等到20年一季度。
展望未来央行的操作，基准情形是20年Q1之前央行的“两难”局面仍将持续。新机制下，MLF降息和资金面中枢抬升可能会同时存在，也就是说未来几个月MLF继续降息的概率较大，但难以看到OMO利率的跟随下调。考虑到货政报告中对于地产部分的表述略有变化（房住不炒并未提及），后续5Y期LPR报价下调打开想象空间。
值得注意的是，当前资金中枢抬升更多的是出于对通胀预期和内外平衡的谨慎考虑，与2016年有本质不同，彼时宏观共振复苏、全球央行紧缩、国内金融去杠杆的大背景与当前不可同日而语。因此，债市也不会重蹈类似16年和17年四季度因为资金面和负债端问题而引发螺旋式下跌的覆辙。
债市策略方面，我们维持震荡的看法，需要等待较好的趋势性做多的上车时机。总体而言，长端利率上下界都较为清晰，时间窗口也比较明确，考虑到国内货币政策总量宽松的想象空间最早在20年二季度以后才会打开，即使资金会有提前抢跑的冲动，但当前为时尚早，也无需着急做多。近期行情显示市场确实针对基本面数据博弈心态较重，但我们的基准判断仍是猪通胀明牌、稳增长暗线，基本面多空短期难分胜负，多看少做可能是对于大多数投资者的更优选择。
我们的心愿是…消灭贫困，世界和平…
国泰君安证券研究所 固定收益研究覃汉/刘毅/高国华/肖成哲/王佳雯/肖沛/范卓宇
GUOTAI JUNAN Securities FICC Research
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