內容摘要
年關將近，隨著寒冬的來臨，房企日子變得也來越艱難了，融資困難、拿地困難、債務違約、銷售遇冷……。許多處於困境中的房企都在心裡大喊：“我太難了！”
於是，眾多融資渠道被堵死的房企把目光鎖定到在永續債身上。
其實，在一般情況下，永續債基本是僅限於政府債券，而且是在不得已的情況下才會採用。
今天，司南君就和大家聊一聊，永續債對於房企而言究竟是續命的“神仙藥”，還是一碗毒酒？
01
寒冬下的房地產
時移事移，在宏觀政策下，“房住不炒”成為了2019年地產市場的主題。作為重資產企業的房地產，融資的亂象整治無疑成了中央關注的重點。於是，各種整頓房地產亂象的政策接連出臺。
一時間曾經財大氣粗的地產大佬，開始陷入了資金緊張的困境之中。之前快速發展的房企背後，是債務量的急劇攀升。於是曾經一度四處拿地的房企們，陷入了巨大的融資困境之中。
根據恆大研究院的報告顯示，截至2018年6月底，
除民間融資和類金融機構貸款，房企有息負債餘額約19.2萬億元。自2018年下半年開始，房企逐步迎來償債高峰期。從兌付規模來看，2018年下半年到2021年到期規模分別為2.9萬億元、6.1萬億元、5.9萬億元和3.4萬億元。
當然，也並非所有的房企都陷入了困境之中，比如說，一年前，喊著“活下去”的萬科過得就還可以。但像這樣有著先見之明的房企只是少數。
而更多的房企已經走到了資金鍊緊張的懸崖邊緣。銀億集團、頤和地產、新光集團、五洲國際等房企今年先後都爆出資金鍊危機。截至到10月30日，今年已經有410家房企破產，這相當於平均每天有1.5家房企要關門，這一數據已經創下歷史的記錄。看起來，地產的“光榮時代”已經到了盡頭。
面對日益緊張的資金鍊，房企們開始通過包括海外高息舉債，售賣地皮及股權、降價銷售等各類融資和回籠資金的方法尋求資金緩解困局。
據wind數據顯示，自2019年開始，約有19家上市房企發佈定增方案，但僅有4家被證監會核准。更重要的是，監管對於房地產項目融資的嚴格程度還在不斷趨嚴。
現在，每當有有關房企上市公司推動再融資項目時，監管層基本上都會提出：“未來是否會有開發和銷售房地產計劃”、“定增項目是否符合國家房地產調控的監管政策”、“補充披露公司和子公司是否存在房地產業務”等等重要的事項。
有投行人士指出：“目前監管層對再融資項目涉房業務，幾乎是零容忍，若想要推進再融資項目，公司可能需要證明項目涉房屬性較小，或者剝離相關房地產業務。”業內人士也認為，當前強化再融資涉房業務的審核，主要目的就是防止一級市場募集的資金流入到房地產市場，進而影響到房地產調控的整體效果。
一面是資金鍊日益緊張，一面是各種融資渠道不斷的關閉，房地產企業陷入了雙面夾擊的窘境之中。
面對寒冬的來臨，有專家甚至表示“未來中國80%的開發商都會死掉能活下來的可能只有20%！”
02
兄弟，來乾了這碗毒酒！
於是，眾多融資渠道被堵死的地產商終於盯上了永續債。
要知道在一般情況下，永續債基本是僅限於政府債券，而且是在不得已的情況下才會採用。而在當下國內外融資不斷收緊的環境下，一些房企開始高票息發行永續債。
11月26日，中國建築國際公告稱，公司擬發行本金5億美元4.00%的次級擔保永續資本證券。
10月25日，雅居樂稱，擬發行5億美元優先永續資本證券，預計完成日為2019年10月31日。除此之外，6月14日，雅居樂集團發佈公告，與高盛訂立認購協議，內容有關發行額外1億美元優先永續資本證券，這筆債券將與其6月4日發行的6億美元優先永續資本證券合併及組成單一系列，兩筆合計7億美元，初始利率均為8.375%，將用於置換雅居樂在2013年發行、利率已達到10.215%的永續債，金額同樣為7億美元。
9月6日華夏幸福發佈公告稱，中原信託擬設立信託計劃，向華夏幸福子公司發放永續信託貸款，金額不超20億元；9月4日，中信信託同樣擬設立信託計劃，向華夏幸福子公司進行永續債權投資，金額不超40億元。另外，華夏幸福於4月至11月間連發四筆，總金額達103億元。除此之外，包括正榮地產、首創置業等房企也紛紛開始發行永續債。
誠然在永續債曾經在房地產崛起的道路上，起過相當的作用。雖說永續債名義上是“債”，但它卻可以計入權益，在持續輸血的同時優化財務報表，對房企來說，這無疑是一把擴張融資的利器。
如在國內最早使用永續債的中國恆大，就曾借永續債擴大其市場規模。2013年底，剛剛躋身千億銷售的恆大，就通過槓桿運作永續債，使得公司規模在四年間猛增十幾倍，一舉超越萬科、綠地等地產大佬，搖身變為地產龍頭企業。
但連續4年不斷髮行的永續債也使得恆大的債務規模不斷擴大，截止2016年底永續債總額達到1129億元。
到了2017年，恆大將1129億永續債全部清空。至此，當年恆大實現淨利潤370.5億元，同比增長110.3%。
需要注意的是，恆大發行永續債是房地產正處在最火熱的時期，即使在那樣的情況下，在發行永續債的那幾年，恆大的銷售利潤也在被大幅的侵蝕著。
要知道，雖說永續債是一種債券，但卻有著“金融毒品”的稱號。 如今，在融資與銷售雙重承壓下，房企端起了這碗毒酒。
根據數據顯示，今年上半年，
174家房企加權淨負債率（永續債作為權益）約91.37%，較期初上漲4.39個百分點，這一數據達到自2015年以來最高值。
另外今年上半年，70家重點房企融資成本繼續上升至7.04%。其中，30家典型房企永續債存量高達1766.5億元，同比增加43.1%。
03
永續債能夠拯救市場？
一手發行，一手清償，看似美好的永續債，卻暗藏著不為人知的危機。
以雅居樂為例：
6月14日，雅居樂集團發佈公告，與高盛訂立認購協議，內容有關發行額外1億美元優先永續資本證券，這筆債券將與其6月4日發行的6億美元優先永續資本證券合併及組成單一系列，兩筆合計7億美元，初始利率均為8.375%，將用於置換雅居樂在2013年發行、利率已達到10.215%的永續債，金額同為7億美元。
這次其宣佈發行初始利率為8.375%的前後共計7億美元的永續債，發行後4.5年為首個可贖回日（2023年12月4日），首個可贖回日也是首個票息重置日。此後，任意一個工作日發行人都可以贖回全部或部分債券。這筆債券用於置換雅居樂於2013年1月發行的利率已達10.215%的7億美元永續債，即以低息債替換高息債。
看起來這筆買賣好像還十分划算，然而事實真的如此美好嗎？
根據雅居樂財報數據顯示，截至2018年底，雅居樂持有永久資本證券83.35億元。而在2018年，這部分永久資本證券持有人分掉了公司6.77億元的年內利潤，這一金額甚至比少數股東權益分走的利潤還要多。
可以肯定的是，設有“利率跳升機制” 贖回條款的永續債，無疑成了侵蝕企業的利潤的大殺器。然而，大多數的永續債都是這種發行模式。
協縱策略管理集團聯合創始人黃立衝表示，“永續債具有隱形性，後續成本更高，不斷侵蝕房企利潤，這種高代價使得不少企業和投資者卻步。永續債看起來特別適合高負債的國企，很少有民企去發行永續債。”
同策諮詢研究中心總監張宏偉也認為，“企業為了降低資產負債率，會選擇永續債，目的是為了讓報表好看一點。但不管計不計入負債，企業實際的負債和槓桿是增加的，這筆錢到時間始終是要還的。過去一段時間，已經有多家企業還清或減少永續債的規模，儘可能減少永續債對利潤的侵蝕。”
行業研究報告顯示，
高票息的永續債多為國資企業發行，並非房企的首選。今年上半年，30家典型房企永續債總存量中，具有國企央企背景的房企所佔存量超50%。
而在在融資監管持續加碼的當下，任何可融資金對房企來說都是至關重要的。在這波發行永續債大潮中，風格激進的民企開始爭相加入。然而，在暫時緩解房企短期融資困難的同時，永續債在進一步加重未來房企的債務負擔。
沒人知道壓倒地產商的最後稻草是哪一根，但可以肯定的是，永續債顯然有成為這根稻草的潛質。沒人知道這波永續債的發行潮是不是在飲鴆止渴。
2019年的冬天，對於房企來說格外寒冷。在行業融資“緊箍咒”下，金融去槓桿還在行進，而處於困境中的房企也在充滿荊棘的道路上掙扎前行。
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