記者 | 曹立
上海電氣（601727.SH）的分拆終於落地。
1月6日晚，上海電氣宣佈，擬將其控股子公司上海電氣風電集團股份有限公司（下稱上海電氣風電）分拆至科創板上市。目前，上海電氣上市公司層面持有電氣風電99%的股權，餘下的股權由上海電氣投資有限公司持有。
上海電氣希望通過本次分拆上市，將風電板塊做大做強，投資者則能透過本次分拆，發現上海電氣及其風電業務中隱藏的價值。
中國海上風電第一
分拆標的上海電氣風電最大的價值在於其中國海上風電領域的領導地位。
風電一般包括風機、葉片和塔筒三大主要部件，其中風機是核心部件，也是上海電氣風電的主要產品，覆蓋1.25MW到8MW全系列機組，基本實現了全功率覆蓋。
風機產品按應用場景可分為陸上與海上，海上由於氣象環境等方面更加複雜，相比於陸上，對於風機的要求更高，相應價格也更高，屬於高端產品。
海上正是上海電氣風電的優勢領域，《2018年中國風電吊裝容量統計簡報》顯示，2018年共有7家整機制造企業有新增海上裝機，其中上海電氣風電最多，共達181臺容量726MW，佔比高達43.9%。
從全球範圍看，上海電氣風電（下圖中的Sewind）在海上風電領域處於第三的位置，排在它前面的是風電巨頭西門子和維斯塔斯。
如果計算陸上和海上風電的總量，上海電氣風電的整體規模和金風科技（002202.SZ）、遠景能源等公司還有較大差距。
之所以形成這樣的格局，與上海電氣進入風電行業的時間較晚有關。
2006年，上海電氣成立風電設備有限公司，正式進軍新能源領域，而行業龍頭金風科技早在1998年就成立了，2007年已經上市。如果上海電氣把重點放在陸上，會面臨激烈的競爭，轉向當時國內企業較少涉足的海上市場，是更理性的選擇。
如同許多其他企業在開拓新市場採取的做法一樣，最初上海電氣運用的策略是許可證生產，引入德國Dewind、Aerodyn以及西門子等公司的成熟機型。經過幾年的積累後，公司轉入聯合設計階段，針對中國的風況特點，與國外企業聯合研發具有更高環境適應性的機型。在這一基礎上，公司逐步具備了較強的自主研發的能力。2015年，上海電氣以原有的風電設備公司為核心組建了上海電氣風電，致力於成為風電全生命週期服務商。
從海上風電設備的歷程看，國內海上風電吊裝容量在2015年以前較為低迷，每年新增裝機容量低於400MW，即僅僅相當於一個規模化海上項目的容量。多數整機廠商主要以試驗樣機吊裝為主，沒有形成海上產品的批量化生產銷售。2016年我國海上裝機首次突破500WM，達到592MW，海上風電產業逐步形成規模。
海上風電目前已成為未來我國風電發展的重點方向，廣東、江蘇、上海、浙江和福建等沿海地區經濟發展形勢較好，是中國主要電力負荷中心，同時也是海上風電資源最為豐富的區域，具有風能資源供給與符合需求高度匹配的消納優勢。
國信證券預測，未來幾年海上風電新增裝機容量將有每年30%以上的增長，到2021年，海上風電新增裝機規模有望達到4GW。
上海電氣風電無疑處在海上風電這一巨大的風口上。
估值有望超百億
根據公告披露，上海電氣風電2017年、2018年和2019年前三季度分別實現淨利潤2119萬元、-5231萬元和1.01億元。由於2018年出現虧損，公司並不符合上主板的條件，科創板更適合公司。
對照科創板上市的五條標準，由於上海電氣風電並未獲得第五條中所規定的“知名投資機構”的投資，因此可能參照第四條標準，即預計市值不低於人民幣30億元，且最近一年營收不低於3億元。
由於上海電氣風電未形成穩定的盈利，並且其海上風電為主的業務結構優於和目前上市的金風科技、明陽智能（601615.SZ）等公司，我們可以大體形成這樣的判斷，用市盈率可能並不合適，用市淨率或市銷率更合適，且估值水平可以略高於金風科技等公司。
上海電氣風電在A股中的可比公司為金風科技和明陽智能，截至2020年1月6日，其市銷率分別為1.52和1.87倍，市淨率分別為1.95倍和2.92倍。
考慮到科創板和次新股目前都享有一定溢價，在估值上可更多參考次新股明陽智能。如果在明陽智能的基礎上，給予上海電氣風電20%的溢價，對應市銷率和市淨率分別為2.2倍和3.5倍。
上海電氣風電前三季度營收為49億元，假設四季度略高於前三季度平均水平，上海電氣風電2019全年營收預計至少70億元，按市銷率2.2倍計算為154億元。按37億元的淨資產和3.5倍市淨率計算，市值為130億元。
由此我們大體估計上海電氣風電上市後市值有望達到130億元到154億元。
值得注意的是，在分拆前，上海電氣風電業務對其母公司市值的貢獻可能非常有限，2018年該業務虧損5231萬元，而上海電氣2018年歸母淨利潤為30億元，如果按市盈率方法給上海電氣估值，風電業務幾乎相當於隱形。
按上海電氣在港股的價格計算，其對應的市值為人民幣360億元，A股對應市值為766億元。現在拆出一個幾乎沒有利潤的公司，估值就可以超過百億。
市場是否會重新發現上海電氣的價值，還要留給投資者去思考。
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