“充电五分钟，通话两小时”，是OPPO脍炙人口的广告语。

如果把这句话换成：“排队两小时，看病一分钟”。用作讽刺中国的医疗体系，似乎也不过份。

众所周知，这是一二线城市，甚至三线城市大医院看病就诊的真实写照，也从侧面折射了中国医疗体系资源分配的不合理。

体制问题我们无能为力，那么其中的痛点是否有改进的机会呢？

把排队时间拆开来，你会发现：

大概20%时间浪费在了排队挂号上，20%在排队缴费，剩下的60%其实是在等待各项检查并获取结果。

一些热门检查项目，比如孕检的四维彩超，甚至要提前半个月排队。

这显然不应该。

1

医院一般都会配备有自己的检验科室和检查科室。

拥有更好的检查设备、更多的检验项目，除了实际用途，更多是医院们用于展示肌肉，显示实力强大。

但秀肌肉的代价，就是高昂的固定费用。

除了一次性的大额设备投入、医院还必须配套相应的操作维护人员、耗材、场地等等。

除了区域中心医院，其实大多数医院建立医学检查检验部门，并不是一件划算的买卖。

工业生产中，要摊低固定成本，只有一个方法：提高设备使用率、扩大规模。

可以得出结论，医院无差别的配备检查检验部门，最大的问题是：不专业。

从社会分工的角度看，要实现效率最大化，医院本该专注于最具竞争力的医疗服务，诸如外科手术、用药方案、康复训练等。

正因为此，在国家医疗资金捉襟见肘的大环境下，对非核心的医学检查检验部门采取集约建设，节省开支的第三方医学诊断机构，开始获得政府青睐。

于是，在放开各种限制后，引来了第一批吃螃蟹的人。

其中，有家名为迪安诊断（300244）的公司，后来成为了这批吃蟹者人中的佼佼者。

2

迪安诊断，是复星集团孵化出的众多公司中的一个。

其创始人陈海斌，曾是郭广昌的门徒。

跟着郭广昌干了几年后，青年才俊陈海斌打算单飞，任凭郭广昌苦口婆心的劝说挽留于不顾，怀着“事少、钱多、离家近”的朴素思想，2001年回到家乡杭州创办了迪安诊断。

迪安最初的营生，是代理罗氏的试剂、检验仪器等产品，和罗氏关系不错，还是战略合作伙伴。

罗氏的医学诊断产品，在业界享有较高声誉，而且凭着早年在复星积累下的渠道和销售资源，迪安就守着这一亩三分地，日子过得本也滋润。

然而，代理产品有个问题：货在人家手上，意味着主动权在人家手上，最近沸沸扬扬的美国对中兴的芯片禁售，再次提醒我们：

核心环节被人卡着脖子、捏着卵子，对企业来说，十分危险。

好在陈海斌，10多年前就看到了这一点。

借着给下游医院提供产品的机会，一来二去，迪安开始“越俎代庖”，干起了原本是医院检验科的活。

代理商迪安从此多了一个身份：第三方医学诊断机构。

它又被称为独立医学实验室(ICL)，是指在卫生行政部门许可下，独立于医疗机构之外、从事医学检验或病理诊断服务，能独立承担相应医疗责任的医疗机构。

对于任何诊疗来说，“望闻问切”即信息与数据的采集工作，都将是必不可少的重要环节，但由于该环节大量依靠先进仪器、试剂，相当耗费人力物力，因此让医院们很头痛。

第三方医学诊断机构就是为了解决问题而生。

他们主动去外包各个医院做不了或者说不爱做的高成本、高投入、高风险、不挣钱的医学检验、病理诊断、影像诊断项目，而利润则来自于集约化检测所节约的相对成本。

可见，行业最鲜明的利润来源，就是规模性，规模越大，耗材采购价越低，设备使用效率更高，越挣钱。

这种生意模式，本质上是医疗产业链的上游服务业。

3

众所周知，医疗行业是一座挖不完的金山，规模万亿起步。

同时，由于政策因素，整个行业体制陈旧，市场化、信息化程度低。

但换一面看，落后意味着机会。

由于回报丰厚，医疗行业任何痛点一旦被命中，即是VC，PE们心中的弥赛亚，更是创业者的诗和远方。

正因为此，无数产业资本和实业巨子，觊觎这一块开垦不足的宝地，投石问路者络绎不绝。

阿里健康，马云介入互联网医疗的第一颗石子，凭借在电子商务、大数据和云计算领域的优势，以期大幅提高就医购药的效率。

而所谓的互联网医疗，简单来说就是医疗利用互联网实现远程会诊、治疗和康复等多种形式的健康医疗服务。

看似前景很好，但入局者也多啊，竞争相当惨烈。

除了阿里健康，还有春雨医生、百度医生、平安好医生等等你数也数不尽的互联网医生。

但不管是哪一个医生，他都需要“望闻问切”。

因此，他们最终都成了迪安的目标客户，让迪安顺利加入成为君临的“卖铲人俱乐部”的一员。

当然了，目前迪安诊断的主要市场还是在传统医院，毕竟互联网医疗方兴未艾，搞了这么多年，就体量来说其实还只是属于萌芽状态。

根据公开数据，2015年我国医学检验市场总收入高达2700亿，占公立医院总收入的12.5%。

而独立医学实验室的检验收入规模还不到百亿，仅占整个市场的4%左右。

对比国外成熟市场，美国独立实验室收入占比达到35%；欧洲独立实验室的市场份额高达60%；日本更是以67%的比例位居世界第一。

迪安目前的市值仅仅只有120亿左右，16、17年营业收入分别为38.24亿、50.04亿。

这是什么概念？

假如中国的独立医学实验室收入占比规模达到美国水平的35%左右，整个行业就有9倍的市场增长空间。

很明显，这是一个处于起步期的朝阳产业。

4

陈海斌2001年创办迪安时，早个两三年，马化腾刚创立腾讯瞄准OICQ、张朝阳按照雅虎的样子画了个搜狐；李彦宏对标google的百度开张了。

也就是说，那时的中国，互联网创业刚刚开始。

弹指十多年，当年这波企业如今都已是行业翘楚，市值论美金算。

其实，迪安和这帮互联网企业发家时的生意路线没有本质区别，都是抄先发国家的作业。

但为什么发展速度上区别巨大呢？

这就牵涉到行业特征的问题。

互联网行业，得益于传播速度、网络效应，成本和收益为非线性关系等特征，增长几乎是指数级的。

迪安的业务，显然不在此列，他只能线性增长。

企业实现收入增长的途径，无非两条，一是将更多的产品卖给更多人、二是产品涨价；

迪安卖的显然不是茅台，他只能靠第一种办法。

但要将第三方医学诊断这项服务卖给更多医院，并不简单。

难在哪里？

我们先看看A股第三方医学诊断双强收入来源。

上图，是金域医学、下图是迪安；数据源于2017年报

金域的收入来源比较均衡，西南和华南收入占比较高；而迪安的收入来源更集中于华东地区，进一步说，来源于环浙江经济带。

成立于杭州的迪安，收入大头来源于浙江，这个好理解。

但原是广州医学院校办工厂的金域，西南的收入反而最高，这又是为何？

原来，金域2003年成立于广州，5年后，金域省外第二家子公司：重庆金域就成立了。

从重庆金域的奋斗历程中，可以一窥第三方医学检验机构打开市场的艰辛。

重庆，西部最大的直辖市，当时检验都被医院检验科包揽，医院既没有第三方医学检验这个概念，更不信任一个民营机构有能力做好检验工作。

要打开市场，只有一个办法：从检验系统配备比较薄弱的基层医疗着手，走乡串镇，走破草鞋，磨破嘴皮。

当时，重庆金域团队每天都进出区县的二甲以下医院，坚持了很多年，才逐渐在重庆站稳脚跟，接着，凭借重庆攒下的口碑将业务推向了四川、云南。

这个例子，同时也正好说明，第三方医学检验行业的核心特征：地域性。

江湖上常说：猛龙不过江，自然有他的道理。

卫生部在2009年颁布的《医学检验所基本标准（试行）》，给设立第三方医学检验机构指明了政策方向。

文件中，开宗明义第一条，君临全文摘录如下：

“各级地方卫生行政部门应当根据本地人口、地理环境、交通和医疗机构布局等具体条件以及医疗服务需求，对医学检验所的数量和布局进行规划，并严格执行。”

这说明了：设立第三方医学检验机构的首要门槛，就是政府规划。

大家都懂，规划来规划去，张家能设立还是赵家能设立，结果多半是赵家。

所以当年老江湖郭广昌给了刚创业的陈海斌三个建议，最后一个就是：“去找一两个政府退下来的处长，当顾问，待遇从优”。

企业收入增长的途径，是产品卖给更多人。

具体到第三方医学检验机构来说，就是异地扩张，但政策导向，又让猛龙不一定干得过地头蛇。

所以，在卫生部颁布标准后，为了占坑，全国各地第三方医学检验机构如雨后春笋般建立。

于是，第三方医学检验机构的异地扩张，就出现了两条路：

第一是自建；

第二是并购。

如果自建，过了审批门槛后，还会因前期一次性投入较大，经历一个较长的亏损期。

这就让拥有资金优势的头部公司，开始选择绕开培育期的不确定性，逐渐走上了并购扩张之路。

5

在第三方医学检验行业，论检验营收、检测能力，机构数量，迪安都不如金域。

但有一样，迪安是更有优势的。

并购扩张的能力，这是延续了复星血统的迪安，天生的技能。

更重要的原因则在于，迪安比金域上市更早，也早早的布局，与其他投资机构合作设立了多个并购产业基金，便于潜在标的的培育、孵化。

迪安诊断近年的并购项目

为了抓住行业爆发期，迪安这几年卯足了劲跑马圈地。

而行业龙头金域医学2017年9月登陆资本市场，更是直接刺激了迪安近年来的并购操作不断。

尤其是2017年9月，拟用定增募集资金9.984亿元收购广州迪会信64%的股权。

广州迪会信，广东省最大的进口体外诊断产品代理商之一，主要代理罗氏、希森美康、BD、西比亚等国际知名品牌产品。

2016年实现营业收入9.10亿元，净利润1.61亿元，买价9.984亿元，对应2016年为10倍PE，性价比相当好。

华南市场是迪安的业务薄弱区，上半年营收仅6686万元，占总营收2.88%。

并购后，花了大钱的迪安将从过江龙变身地头蛇，直捣金域的老家，争夺华南这个人口稠密、经济发达的样本性市场。

6

除了陈海斌，迪安还有两位核心高层，是近几年迪安一系列动作背后的操盘手。

第一个叫陈启宇，头衔无数，核心技术人才，除在复星高科任副总裁外，还担任：

中国医药工业科研开发促进会副会长、中国医药生物技术协会副理事长、中国化学制药工业协会副会长、上海生物医药行业协会会长、中国医药物资协会会长等职。

第二个叫华平，MBA、博士。软银中国资本主管合伙人，上海创竞投资管理有限公司副总裁等职位。

这个组合里，陈启宇负责研究买什么好，华平负责研究怎么买便宜。

现在，最大的对手金域，已经登陆资本市场，让迪安的危机感一下子爆发出来！

很明显的道理，由于业务特殊，下游客户医院一旦选择了上游检验供应商，出于安全稳定考虑，是不容易更换的。

动作晚一步，市场就可能被对手瓜分殆尽。

而迪安相对于金域，此前唯一的优势就是资本能力，一旦金域也获得了这种能力，未来就只能拼规模了。

所以，光是2017年，激进扩张的迪安就新增近10家独立医学实验室。

相较于上市最初几年的不紧不慢，迪安这两年资本开支大幅增加，费用也上来了。

迪安目前全国共计38家省级实验室，在实验室数量上终于追赶上广州金域，能跟行业龙头掰掰手腕了。

不过，拿两个核心指标与金域比较，迪安仍然差了一筹。

先看业务结构：

迪安2017年总收入虽有50.04亿，但来自医学诊断的收入只有19.06亿，剩下有试剂销售、体检、冷链等，业务较杂。

而金域2017年总收入35.89亿，全是医学诊断收入，业务更专注。

再看对待研发的态度：

2017年迪安研发投入1.34亿，只占营收的2.68%；

2017年金域研发投入达2.56亿，占营收6.75%。

另外，根据年报，迪安扣非利润负增长，如果不算处置子公司的收益，年报还会更难看。

这还没完，由于收购标的未完成业绩，迪安还有不少商誉减值，资产负债表中还尚有15亿商誉，堰塞湖危机并未排除。

奇了怪了，迪安咋看都不如金域，年报还显示经营情况不佳，君临为什么还要费口舌来分析？

因为分析股票，除了基本面之外，其实还有一个维度。

7

在回答是什么维度前，先看张图吧。

简单讲解一下这张图。

蓝线是PE-TTM，即我们常说的动态市盈率，是最直接反映股票估值的指标。

而黄线是当时的前复权股价。

这张图记载了迪安诊断上市以来到现在每一个时间段的估值情况。

我们可以清楚的看到，15年股灾之后，无论是股价还是估值都在快速回归，年报后，动态PE35倍。

无论是同历史PE比，还是与医疗保健与设备服务行业74倍的PE比，迪安都足够便宜。

即使是与行业龙头金域78倍的PE比，迪安还是便宜。

是的，成长性很重要，而价格同样重要。

从价格这个维度看，便宜意味着安全边际，便宜就是硬道理。

目前的迪安或正处于其历史大底附近。

8

这个时候，你再回过头，细看上面的两个指标，也会有另一番发现。

首先规模上看，2017年迪安在省级实验室数量上已追上金域，以市场覆盖这个角度看，已具备金域同等实力。

但由于不少实验室是近年新建，无论是收入还是利润贡献皆不明显，甚至大拖后腿，也是导致年报难看的直接原因。

这个问题并非致命，熬过去，终能等到春暖花开。

其次，迪安的收入大头，占比59.87%是销售代理诊断产品，如果剔除该部分，并计算研发投入占营收比重为7%，那样的话和金域就不相上下了。

所以，很多问题，如果粗看的话，似乎问题重重。

尤其是财务指标，是很容易误导投资者的。

正是因为迪安目前在财务指标上的难看，才给了他一个足够便宜的价格。

当然，风险与机会永远是并存的，并购带来的商誉减值风险，财务费用的高企都需要我们的警惕与关注。

一旦这些问题获得解决，那么迪安的前途自当柳暗花明又一村。

毕竟，医疗诊断这个行业足够大，容得下两头狮子的成长，更何况这个行业仍处于早期，鹿死谁手，尚未可知。