文章從四個方面展開：公司分析，財務分析，估值分析和結論。之前對隆基寫了一篇公司研究方面的文章，重點在財務上，有朋友預定了一份中環股份的研究。之前答應了這位朋友，說到做到，於是便有了這篇文章，和之前一樣重點在財務上。
1/4，結論：（文章的核心都在這裡了。）
問：公司能否王者歸來？答：不能。（簡單明瞭）
首先必須承認中環股份是一家優秀的公司，在光伏行業競爭如此慘烈的行業中，作為曾經的單晶硅行業龍頭和老大哥中環是優秀的，不優秀的已經被淘汰了（目前的雙寡頭格局可不是隨隨便便來的）。但是光伏行業是一個江山代有人才出，各領風騷數百年的行業。
目前來看隆基作為後來者，超越了中環股份，成為了新的行業第一。通過對中環股份的財務分析，我認為中環短時間內很難回到行業第一的位置。（我知道目前行業內關於大硅片166還是210有技術路線的區別。但是這個技術路線我認為不是決定公司生死的問題，畢竟連我這種光伏行業的小白投資者都知道了的事情，隆基作為行業內的目前的市值第一的企業肯定會有應對方案。）（我知道財務代表的是過去，不代表未來。）
財務印象：
公司的成長性非常好，盈利質量非常好，但是公司毛利率，核心利潤率太低，行業內競爭太激烈，費用率偏高。不是一個非常好的投資標的。而且公司把籌來的資金和經營賺到的錢全部投入到投資活動中。公司的未來取決於公司的投資活動是否成功。從穩健投資的角度，這種現金流類型的公司需要對行業的前景和技術非常瞭解的行業專家才能勝任。而且公司的負債率相對較高，目前公司財務狀態是不是很理想。所以我認為作為聰明又理性的投資者，最明智的決定是應該是選擇放棄這樣的投資機會。（文章的核心都在這裡了。）
2/4，公司分析：
公司的業務收入佔比：
點評：公司業務範圍和板塊有點廣，如果有所捨棄，集中精力在一個行業或者產業是不是更好一點？公司的理念：環境友好，員工愛戴，政府尊重，客戶信賴。很好，年報中公司討論了協同發展，比較優勢，差異化競爭，可惜的是在年報論述中缺乏對於產品質量的重視的態度，對於技術進步和領先追求的相關討論。
3/4，財務分析：
ROE：公司好壞先看ROE，最近6年公司ROE大概在3-5%的回報率。那麼我們看看是什麼原因拖累了公司的ROE回報呢？商業模式屬於哪種呢？
通過杜邦分析可以看出來，中環股份的當前擁有高槓杆，低週轉，低營業利潤率的商業特徵。（這種模式的公司，需要重點關注公司管理層的變化和資金鬆緊的狀況）
我自己的標準：ROE大於20%優秀公司，15-20%好公司，10-15%普通公司，10%以下關注意義不大的公司。原因在於長期投資回報和公司ROE的回報基本一致，投資肯定是優中選優。
利潤表：
淨利潤有一定的水分，18年淨利潤：6.32億，扣非淨利潤3.13億。其他營業外收入3.37億。政府補助6千萬。
營業收入：2018-2014年營業收入成長：42.63%，42.17%，34.65%，5.66%，27.95%。過去五年平均每年增長30%以上。最近三年增長接近35-42%。成長性非常好。原因在於兩方面：1，行業增長。2，市佔率的提高。技術路線確定單晶硅市佔率提高。
毛利率：公司的毛利率水平最近6年一直小於20%。波動範圍在12.36%-19.89%。好消息是公司的毛利率在最近幾年有所提高。壞消息是20%以下的毛利率說明公司依賴管理層的運營能力和高槓杆，所在的行業競爭非常激烈。對於這一類的公司不適合我們普通投資者，適合留給藝高人膽大的投資高手和行業專家。收入規模大的公司毛利率低還可以生存。
費用率：一般來說30-70%的費用率說明公司有一定的競爭優勢，70%以上關注的意義不大。公司過去6年只有2年費用率在70%以下。公司的費用率過高。如果把研發費用排除的話，公司的費用率50-60%之間，說明公司具備一定的競爭優勢。從比率上來看，公司的銷售費用率佔比並不高，僅僅7-9%，公司的管理費用和財務費用才是導致公司經營費用較高的主要原因！
2018-2013年 費用率 74.78% 66.42% 55.86% 77.50% 83.12% 96.72%
核心利潤率： 2018-2013年最近6年公司的核心利潤率： 3.00%，6.26%，5.14%，4.03%，3.03%，1.11% 該指標基本上能完整的體現企業的盈利能力，這個指標反映公司的盈利能力和水平有些差。
盈利質量：公司的盈利質量有點太好了？！看數據：經營淨現金/淨利潤2018-2014最近五年的比值： 2.16，1.78，2.03，3.74，1.82。
總結：公司的成長性非常好，盈利質量非常好，但是公司毛利率，核心利潤率太低，行業內競爭太激烈，費用率偏高。不是一個非常好的投資標的。
Q：另外讓人覺得很奇怪的一點，100多億的營業收入，公司的營業稅金及附加為什麼只有6197萬？
A：我檢查了一下隆基股份的稅金及附加，我認為應該和公司增值稅出口“免、抵、退、補”的相關業務有關。
Q：公司的銷售費用1.7億？公司的客戶是國內還是國外？
A：公司76.13%是內銷，23.87%是外銷。和隆基股份相比公司銷售費用少了。一般而言銷售費用少說明公司的產品力強。
Q：公司的管理費用5.7億，是否過高？公司的管理費用比率相對較高。和隆基相比管理費差不多。
Q：財務費用6.176億怎麼會這麼多？什麼構成的？利息支出？是否貨幣有問題？
A：利息支出7.07億，利息收入0.75億。中環股份平均貨幣資金63.5億，考慮到18年其他資金30.39億，17年其他貨幣13.8億的情況下，平均資金41.6億。貨幣資金利率=1.8%。還算正常。利息支出7.07億。公司有息負債153.64億。利息利率4.62%？（算出這個數據這麼低我也是有點吃驚。畢竟公司發行債券的利率是5.3%-6.5%）
Q：資產減值損失只有1.897億，是否計提不足？A:和隆基相比好像計提的少了一點。
Q：營業外收入是3.9億？這個收入是什麼？A：其中主要由於公司發行股份購買了國電光伏有限公司90%的股份，確認了3.75億的營業外收入。
現金流量表：
總結：經營活動能賺到錢說明公司不錯，投資活動資金不停的投入說明公司還在擴張期，公司每年通過股和債兩種方式獲得資金，並把公司籌來的資金和經營賺到的錢全部投入到投資活動中。公司的未來取決於公司的投資活動是否成功。從穩健投資的角度，這種現金流類型的公司需要對行業的前景和技術非常瞭解的投資者才能勝任。
資產負債表：
公司總資產427億，其中負債269.7億，所有者權益157.2億。公司期末現金67.4億，有息負債153億。目前來看公司的貨幣資金小於有息負債（這個不好）。有息負債/總資產=35.83%。
商業競爭力：
被下游佔用的資金：10.68+27.21-6.195=31.695億
佔用上游的資金：32.61+44.88-7.26=70億
從金額上來看公司被下游佔用的資金31.695億，小於公司佔用上游的資金70億。公司的商業競爭能力較強。而且從金額上來看，公司的競爭和議價能力要強於隆基股份。
Q：貨幣資金的結構如何？
A：67.39億的貨幣資金，30億為其他貨幣資金，37億為銀行存款。實際上公司的可用資金沒有賬面顯示的那麼雄厚。公司資信狀況良好，授信額度181.51億元。比隆基145億要高。
Q：應收賬款怎麼樣？
A：整體還可以，但是公司應收賬款27億其中有5.8億因為屬於能源補貼，不計提壞賬。金額最高的是內蒙古電力（集團有限公司）應收賬款3.8億，需要注意。
Q：預付賬款都有什麼？A：預付賬款76%給了第一大供應商，我猜測應該是原材料。
Q：存貨17.09億都是什麼構成的？A：主要是原材料7.69億，在產品5.96億，庫存商品4.6億。
Q：其他流動資產7.728億？是什麼？A：主要是增值稅留抵稅款7.52億。
Q：固定資產172億是什麼構成的？18-15年為什麼固定資產增加了這麼多？172.3億，114.4億，74.94億，59.53億。
A：實話實說這一塊我覺得自己理解起來有點難度。2017年底固定資產139.33億，今年增加146.92億（主要增加了31.39億在房屋建築，98.6億在專用設備，14.94億在電子設備，電站增加1.5億），今年固定資產減少76.04億（處置或報廢1.04億，其他75億？？？什麼情況？）本期折舊增加17.83億，折舊減少13.07億？（怎麼這麼多？）資產減值準備8.3億。就這樣加加減減的就變成了172.3億固定資產。我覺得固定資產的變化有點讓人摸不到頭腦。真心希望有高手能解釋一下。
Q：無形資產15億，是什麼組成的？A：主要是土地和專利。其中開發支出有一部資金轉化為了專利而不是全部費用化處理。（這個正確，但是不符合好企業的作風，好企業特徵就是人傻，錢多，速來。）
負債部分：
Q：短期借款的組成結構？A：短期借款39.54億，其中信用借款32.14億，保證借款5.6億，其他1.8億。不愧是國企背景，融資方面有天然的優勢，短期借款結構很好！
Q：應付員工薪酬只有790萬？增加金額這麼少？為什麼呢？員工人數變化如何？
A：公司最近三年員工人數5297，7622，8335人。我覺得沒什麼問題，畢竟是國企不差錢發放工資及時。公司待遇其實不錯，人均工資9.75萬一年。比隆基的人均工資7.58萬一年要高。
Q：一年內到期的非流動資產45.73億？結構是什麼？
A：長期借款34.2億，應付債券6.26億，長期應付款5.26億。
Q：長期借款的結構是什麼？
A：信用借款18.88億，保證借款37.24億，質押借款2.67億。公司的借款結構比較好。說明銀行對企業的信用比較認可。
Q：應付債券是什麼時候發行的？利率怎麼樣？ A：15，17,18年都有發債，利率5.3-6.5%。
點評：公司的負債率相對較高，目前公司財務狀態是不是很理想。從財務數據來看公司的商業競爭力比較強，符合行業龍頭的特徵，而且公司的負債結構比較優秀，這也是公司的潛在競爭優勢之一。
4/4，估值分析：
公司的平均市盈率44.66，當前市盈率33.64，公司當前低於處於歷史平均估值的區間。
市淨率的角度來看，公司平均市淨率2.07.當前市淨率2.33，略高於平均估值區間。
其實公司當前的估值水平應該算是合理，畢竟隆基目前都接近上千億的市值了，中環作為行業內僅次於隆基的存在306億的總市值，說不上低估，但肯定不是被高估的水平。
結束語：
文章到這裡就結束了，畢竟是我一家之言，僅供參考。有不正確的地方，也歡迎小夥伴們多多指點。
文末思考：
通過作者的分析可知，中環股份是光伏行業的龍二，成長性非常好，盈利質量非常好。但利潤太薄，賺了吆喝不賺錢。股民們衝著它的前景去，以為撿了個寶貝最後發現是個雞肋，還未必知道為啥股價一直不漲，苦不堪言。
類似光伏，行業前景很好，但利潤薄、投入大的行業其實不少，典型的是京東方，不是標的不行而是行業屬性決定了它賺錢太難，需要長期的投入和堅守。這是朋友們需要警惕的地方。
寫在最後：
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