文章从四个方面展开：公司分析，财务分析，估值分析和结论。之前对隆基写了一篇公司研究方面的文章，重点在财务上，有朋友预定了一份中环股份的研究。之前答应了这位朋友，说到做到，于是便有了这篇文章，和之前一样重点在财务上。
1/4，结论：（文章的核心都在这里了。）
问：公司能否王者归来？答：不能。（简单明了）
首先必须承认中环股份是一家优秀的公司，在光伏行业竞争如此惨烈的行业中，作为曾经的单晶硅行业龙头和老大哥中环是优秀的，不优秀的已经被淘汰了（目前的双寡头格局可不是随随便便来的）。但是光伏行业是一个江山代有人才出，各领风骚数百年的行业。
目前来看隆基作为后来者，超越了中环股份，成为了新的行业第一。通过对中环股份的财务分析，我认为中环短时间内很难回到行业第一的位置。（我知道目前行业内关于大硅片166还是210有技术路线的区别。但是这个技术路线我认为不是决定公司生死的问题，毕竟连我这种光伏行业的小白投资者都知道了的事情，隆基作为行业内的目前的市值第一的企业肯定会有应对方案。）（我知道财务代表的是过去，不代表未来。）
财务印象：
公司的成长性非常好，盈利质量非常好，但是公司毛利率，核心利润率太低，行业内竞争太激烈，费用率偏高。不是一个非常好的投资标的。而且公司把筹来的资金和经营赚到的钱全部投入到投资活动中。公司的未来取决于公司的投资活动是否成功。从稳健投资的角度，这种现金流类型的公司需要对行业的前景和技术非常了解的行业专家才能胜任。而且公司的负债率相对较高，目前公司财务状态是不是很理想。所以我认为作为聪明又理性的投资者，最明智的决定是应该是选择放弃这样的投资机会。（文章的核心都在这里了。）
2/4，公司分析：
公司的业务收入占比：
点评：公司业务范围和板块有点广，如果有所舍弃，集中精力在一个行业或者产业是不是更好一点？公司的理念：环境友好，员工爱戴，政府尊重，客户信赖。很好，年报中公司讨论了协同发展，比较优势，差异化竞争，可惜的是在年报论述中缺乏对于产品质量的重视的态度，对于技术进步和领先追求的相关讨论。
3/4，财务分析：
ROE：公司好坏先看ROE，最近6年公司ROE大概在3-5%的回报率。那么我们看看是什么原因拖累了公司的ROE回报呢？商业模式属于哪种呢？
通过杜邦分析可以看出来，中环股份的当前拥有高杠杆，低周转，低营业利润率的商业特征。（这种模式的公司，需要重点关注公司管理层的变化和资金松紧的状况）
我自己的标准：ROE大于20%优秀公司，15-20%好公司，10-15%普通公司，10%以下关注意义不大的公司。原因在于长期投资回报和公司ROE的回报基本一致，投资肯定是优中选优。
利润表：
净利润有一定的水分，18年净利润：6.32亿，扣非净利润3.13亿。其他营业外收入3.37亿。政府补助6千万。
营业收入：2018-2014年营业收入成长：42.63%，42.17%，34.65%，5.66%，27.95%。过去五年平均每年增长30%以上。最近三年增长接近35-42%。成长性非常好。原因在于两方面：1，行业增长。2，市占率的提高。技术路线确定单晶硅市占率提高。
毛利率：公司的毛利率水平最近6年一直小于20%。波动范围在12.36%-19.89%。好消息是公司的毛利率在最近几年有所提高。坏消息是20%以下的毛利率说明公司依赖管理层的运营能力和高杠杆，所在的行业竞争非常激烈。对于这一类的公司不适合我们普通投资者，适合留给艺高人胆大的投资高手和行业专家。收入规模大的公司毛利率低还可以生存。
费用率：一般来说30-70%的费用率说明公司有一定的竞争优势，70%以上关注的意义不大。公司过去6年只有2年费用率在70%以下。公司的费用率过高。如果把研发费用排除的话，公司的费用率50-60%之间，说明公司具备一定的竞争优势。从比率上来看，公司的销售费用率占比并不高，仅仅7-9%，公司的管理费用和财务费用才是导致公司经营费用较高的主要原因！
2018-2013年 费用率 74.78% 66.42% 55.86% 77.50% 83.12% 96.72%
核心利润率： 2018-2013年最近6年公司的核心利润率： 3.00%，6.26%，5.14%，4.03%，3.03%，1.11% 该指标基本上能完整的体现企业的盈利能力，这个指标反映公司的盈利能力和水平有些差。
盈利质量：公司的盈利质量有点太好了？！看数据：经营净现金/净利润2018-2014最近五年的比值： 2.16，1.78，2.03，3.74，1.82。
总结：公司的成长性非常好，盈利质量非常好，但是公司毛利率，核心利润率太低，行业内竞争太激烈，费用率偏高。不是一个非常好的投资标的。
Q：另外让人觉得很奇怪的一点，100多亿的营业收入，公司的营业税金及附加为什么只有6197万？
A：我检查了一下隆基股份的税金及附加，我认为应该和公司增值税出口“免、抵、退、补”的相关业务有关。
Q：公司的销售费用1.7亿？公司的客户是国内还是国外？
A：公司76.13%是内销，23.87%是外销。和隆基股份相比公司销售费用少了。一般而言销售费用少说明公司的产品力强。
Q：公司的管理费用5.7亿，是否过高？公司的管理费用比率相对较高。和隆基相比管理费差不多。
Q：财务费用6.176亿怎么会这么多？什么构成的？利息支出？是否货币有问题？
A：利息支出7.07亿，利息收入0.75亿。中环股份平均货币资金63.5亿，考虑到18年其他资金30.39亿，17年其他货币13.8亿的情况下，平均资金41.6亿。货币资金利率=1.8%。还算正常。利息支出7.07亿。公司有息负债153.64亿。利息利率4.62%？（算出这个数据这么低我也是有点吃惊。毕竟公司发行债券的利率是5.3%-6.5%）
Q：资产减值损失只有1.897亿，是否计提不足？A:和隆基相比好像计提的少了一点。
Q：营业外收入是3.9亿？这个收入是什么？A：其中主要由于公司发行股份购买了国电光伏有限公司90%的股份，确认了3.75亿的营业外收入。
现金流量表：
总结：经营活动能赚到钱说明公司不错，投资活动资金不停的投入说明公司还在扩张期，公司每年通过股和债两种方式获得资金，并把公司筹来的资金和经营赚到的钱全部投入到投资活动中。公司的未来取决于公司的投资活动是否成功。从稳健投资的角度，这种现金流类型的公司需要对行业的前景和技术非常了解的投资者才能胜任。
资产负债表：
公司总资产427亿，其中负债269.7亿，所有者权益157.2亿。公司期末现金67.4亿，有息负债153亿。目前来看公司的货币资金小于有息负债（这个不好）。有息负债/总资产=35.83%。
商业竞争力：
被下游占用的资金：10.68+27.21-6.195=31.695亿
占用上游的资金：32.61+44.88-7.26=70亿
从金额上来看公司被下游占用的资金31.695亿，小于公司占用上游的资金70亿。公司的商业竞争能力较强。而且从金额上来看，公司的竞争和议价能力要强于隆基股份。
Q：货币资金的结构如何？
A：67.39亿的货币资金，30亿为其他货币资金，37亿为银行存款。实际上公司的可用资金没有账面显示的那么雄厚。公司资信状况良好，授信额度181.51亿元。比隆基145亿要高。
Q：应收账款怎么样？
A：整体还可以，但是公司应收账款27亿其中有5.8亿因为属于能源补贴，不计提坏账。金额最高的是内蒙古电力（集团有限公司）应收账款3.8亿，需要注意。
Q：预付账款都有什么？A：预付账款76%给了第一大供应商，我猜测应该是原材料。
Q：存货17.09亿都是什么构成的？A：主要是原材料7.69亿，在产品5.96亿，库存商品4.6亿。
Q：其他流动资产7.728亿？是什么？A：主要是增值税留抵税款7.52亿。
Q：固定资产172亿是什么构成的？18-15年为什么固定资产增加了这么多？172.3亿，114.4亿，74.94亿，59.53亿。
A：实话实说这一块我觉得自己理解起来有点难度。2017年底固定资产139.33亿，今年增加146.92亿（主要增加了31.39亿在房屋建筑，98.6亿在专用设备，14.94亿在电子设备，电站增加1.5亿），今年固定资产减少76.04亿（处置或报废1.04亿，其他75亿？？？什么情况？）本期折旧增加17.83亿，折旧减少13.07亿？（怎么这么多？）资产减值准备8.3亿。就这样加加减减的就变成了172.3亿固定资产。我觉得固定资产的变化有点让人摸不到头脑。真心希望有高手能解释一下。
Q：无形资产15亿，是什么组成的？A：主要是土地和专利。其中开发支出有一部资金转化为了专利而不是全部费用化处理。（这个正确，但是不符合好企业的作风，好企业特征就是人傻，钱多，速来。）
负债部分：
Q：短期借款的组成结构？A：短期借款39.54亿，其中信用借款32.14亿，保证借款5.6亿，其他1.8亿。不愧是国企背景，融资方面有天然的优势，短期借款结构很好！
Q：应付员工薪酬只有790万？增加金额这么少？为什么呢？员工人数变化如何？
A：公司最近三年员工人数5297，7622，8335人。我觉得没什么问题，毕竟是国企不差钱发放工资及时。公司待遇其实不错，人均工资9.75万一年。比隆基的人均工资7.58万一年要高。
Q：一年内到期的非流动资产45.73亿？结构是什么？
A：长期借款34.2亿，应付债券6.26亿，长期应付款5.26亿。
Q：长期借款的结构是什么？
A：信用借款18.88亿，保证借款37.24亿，质押借款2.67亿。公司的借款结构比较好。说明银行对企业的信用比较认可。
Q：应付债券是什么时候发行的？利率怎么样？ A：15，17,18年都有发债，利率5.3-6.5%。
点评：公司的负债率相对较高，目前公司财务状态是不是很理想。从财务数据来看公司的商业竞争力比较强，符合行业龙头的特征，而且公司的负债结构比较优秀，这也是公司的潜在竞争优势之一。
4/4，估值分析：
公司的平均市盈率44.66，当前市盈率33.64，公司当前低于处于历史平均估值的区间。
市净率的角度来看，公司平均市净率2.07.当前市净率2.33，略高于平均估值区间。
其实公司当前的估值水平应该算是合理，毕竟隆基目前都接近上千亿的市值了，中环作为行业内仅次于隆基的存在306亿的总市值，说不上低估，但肯定不是被高估的水平。
结束语：
文章到这里就结束了，毕竟是我一家之言，仅供参考。有不正确的地方，也欢迎小伙伴们多多指点。
文末思考：
通过作者的分析可知，中环股份是光伏行业的龙二，成长性非常好，盈利质量非常好。但利润太薄，赚了吆喝不赚钱。股民们冲着它的前景去，以为捡了个宝贝最后发现是个鸡肋，还未必知道为啥股价一直不涨，苦不堪言。
类似光伏，行业前景很好，但利润薄、投入大的行业其实不少，典型的是京东方，不是标的不行而是行业属性决定了它赚钱太难，需要长期的投入和坚守。这是朋友们需要警惕的地方。
写在最后：
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