双汇火腿肠很多人都吃过。“做火腿的企业”也是大部分人对双汇的认知。
实际上双汇会的生肉业务比熟食业务做得更大。其上市主体双汇发展（000895.SZ）是国内最大的肉制品加工企业，主要从事畜禽屠宰，加工销售肉制品等，以屠宰和肉类加工业为核心，向上游发展饲料业和养殖业，向下游发展包装业、商业、外贸等，形成了主业突出、行业配套的产业群。
在肉制品加工领域双汇发展就像“孤独求败”一样的存在，无论是从营收规模、盈利规模、占有率、渗透率还是综合体量双汇发展都是绝对领先。双汇也是连续多年上榜中国上市公司品牌价值百强的品牌。然而，就是这样的一家行业龙头，却在过去五年落入失去成长性的窘境，几乎成为估值最低的消费龙头。
五年“失速”的行业龙头
过去五年双汇的业绩增速还不及同期我国GDP增速，尤其是收入端，可以说是几乎未增长。数据显示，2018年双汇实营业收入489.32亿；实现净利润49.15亿；实现扣非净利润46.48亿。2014年双汇实营业收入456.96亿；实现净利润40.40亿；实现扣非净利润37.43亿。期间，营业收入的年复合增长率1.73%；净利润年复合增速5.02%；扣非净利润年复合增速5.56%。
然而，成长失速的双汇发展在股市表现也是不尽如人意，2014年初至2018年末区间涨幅仅为2.31%。这样的涨幅对于其他行业来讲，还可以理解，毕竟这期间A股市场经历了2014至2015年大牛熊周期切换。但是，这样的表现放在食品消费领域来讲是非常说不过去的。酱油龙头海天味业以及白酒龙头贵州茅台在此期间都创造历史股价新高，而双汇发展的股市表现甚至不及食品饮料行业板块指数表现。
双汇发展高分红、高ROE并且持续数年连续保持。除去成长性之外，其和海天、茅台这样的消费龙头比起来，质地并不差。期间双汇发展的增速只有个位数，而海天和茅台均保持了双位数增长。由此可见，资本市场中企业的估值最重要考量标准就是企业的成长性。
而对于过去五年双汇成长失速原因，市场上主要有两种论调。有的人说是由于其母公司万洲国际2103年花费71亿美元收购全球规模最大的生猪生产商及猪肉供应商史密斯菲尔德，给双汇发展分摊了过重的债务压力；也有的人说，是因为双汇发展分红比例太高了，为了维持高ROE表现，对公司的经营业绩造成了影响。
而在斑马君看来，这两种说法实际上是一种说法。万洲国际因为此次收购背负了巨额债务。其手握双汇发展如此优秀的资金奶牛，那么双汇发展的高比例分红就成了万州国际缓解资金压力的重要来源。基于此，双汇发展近几年一度超过100%的分红比例也就很好理解了。
大把的现金拿去分红为母公司偿还债务，或多或少的会影响企业的经营以及扩张速度。万洲国际因为此次收购产生的债务预计到2022年能够偿还完成。也就是说双汇还要持续的为母公司输血三年的时间。
重获成长，股价创新高
如果从上面讲到的失速原因来看，双汇发展可能还要等待三年的时间才有可能出现比较好的表现。然而，过去三个月双汇发展却迎来了一波颇为强势的上涨行情。2019年11月11日，其股价一度涨至35.20元/股，创上市二十年来的新高，较8月7日21.17元/股的阶段性低点上涨66%。
三季报的发布揭示了此次双汇发展股价飙涨的原因。2019年前三季度，双汇发展实现营业收入419.7 亿元，同比增长14.99%；实现净利润 39.4 亿元，同比增长7.86%。其中，单三季度营收同比增长28.51%；净利润同比增长23.88%。也就是，双汇发展重获成长性，营收盈利重回两位数增速。虽然三季报在10月29日才公布，但是聪明的主力资金已经提前三个月做了布局。等到三季报发布，利好兑现变利空，行情也就到了阶段性的顶部。
而从上半年的业绩表现来看，双汇营收盈利仍然还是原地踏步的样子。那么主力是怎样判断的双汇今年三季度业绩会爆发呢？这里就看出了对一家企业进行基本分析的重要性。
去年年底，上一轮猪周期基本上到了底部。猪瘟叠加小规模散养退出，让生猪价格快速滑到底部。2019年生猪价格迎来反转，1-9月生猪价格持续上涨至17元/千克，同比上涨34.9%；前三季度，猪肉价格上涨 60%至32元/千克，生猪价格上涨72%至23元/千克，猪肉-生猪价差达到9元/千克，同比上涨37%，这构成屠宰业的重大利好。
由于猪肉涨价时间要慢于生猪涨价，所以，上半年这样的利好没有得到释放，而下半年随着猪肉跟涨，价差逐渐扩大。而在双汇发展的收入端，屠宰业务占据着最高的收入比例。业务盈利水平的提高就在三季度给双汇带来了业绩的爆发。
以上就是双汇发展在不进行扩产的基础上，实现业绩增长的逻辑。8月份双汇虽然没有公布三季报，但是发布了二季报。并且，二季报中已经明确给出了业绩爆发的信号。二季报显示，双汇发展存货达到72亿，较去年增加了31亿，同比增幅77%。这些存货都是更低价格肉制品储备，一旦在肉价高位售出将会贡献超预期的利润。
双汇强势的市场表现能够持续吗？
通过此次三季度的业绩爆发，我们可以看出，在规模不发生大的变化情况下，双汇发展的业绩与猪周期高度相关。并且由于猪肉价格调整较生猪价格调整存在滞后性。在生猪价格下跌的初期，两者的价差会持续扩大。这就意味着在此新一轮猪周期顶部的两侧期间，双汇发展都存在业绩释放的可能。
这也是双汇发展最强大的护城河之一。双汇业务涵盖行业上游的畜禽养殖及屠宰，中游的肉制品加工，以及下游的渠道零售端销售。各项业务之间能够形成很好的协同效应。在猪周期的底部，双汇可以增加养殖及库存肉制品对冲价格下跌风险，而在猪周期顶部的时候进行反向操作进行风险对冲。
并且三季报数据显示，双汇发展存货78亿，环比还在增加，同比增幅更是高达103%。由于此次猪价上行的原因颇为复杂，除了猪瘟的原因，还有小规模散养退出的原因，所以此次猪周期的时间要长于以往。而大多数机构的数据预测此轮周期的顶部将出现在明年年底。
斑马君只是为投资者们提供了一个思考双汇发展的逻辑，至于双汇发展能否保持强势还是需要投资者们自己去判断。除了此轮猪周期的逻辑，更长远的时间维度来看，双汇发展的增量会在哪里？
这就要从双汇的产品来看了。双汇的零售终端产品主要包括高温肉制品（火腿肠），低温肉制品（培根），以及冷鲜肉产品。其中，高温肉质品的市场份额已经超过60%，如果再想更进一步，难度颇大。在市场份额离天花板越来越近的情况下，进行产品结构调整升级，提高产品附加值会是一个比较不错的方法。比如双汇新推出的鳕鱼火腿肠。
而在冷鲜肉产品方面，由于行业的分散性以及地方保护主义，双汇的市场占有率只有个位数的百分点占比。要想提高市场占有率，最直接的做法是提高屠宰产能。而由于税费方面的原因，和私屠滥宰以及小规模的屠宰场比起来，大规模的屠宰场并不占据成本优势。
双汇的屠宰业务优势是可以通过业务协调实现生猪的精细化分割以实现更高的屠宰毛利。比如，分割的碎肉可以用于生产火腿肠等。所以，在相关规模化政策的推动下，依靠独有的业务协调优势，双汇的冷鲜肉业务大有可为。并且，双汇的冷鲜肉产品也存在着产品结构升级的空间，比如推出更高端的谷饲肉、有机肉等等。
写在最后
有好多朋友不知道双汇的护城河在哪里，实际上斑马君这篇文章就是在围绕双汇的最重要护城河展开的。全产业链业务运营，并且能够根据猪周期有效的进行业务协调，就是双汇最重要的护城河。另外，万洲国际收购全球规模最大的生猪生产商史密斯菲尔德，除了给双汇带来资金压力外，也给双汇带来了原材料价格更低的成本端优势。毕竟进口猪肉在价格方面还是要明显低于国产猪肉的。
双汇发展的护城河够宽，竞品企业要想实现跨越并不容易，母公司收购史密斯菲尔德的后遗症也已经到了治愈的后期，产业政策也存在扶持性利好，双汇发展的未来值得期待。
截止11月25日收盘，双汇发展股价为31.20元/股，市盈率（TTM）为19.90倍。自上市以来，双汇发展市盈率历史最高为146.31倍，历史最低为13.29倍，历史平均为29.73倍。也就是从21年的长周期来看，双汇发展目前19.9倍的市盈率，估值偏低、存在上涨空间。
从2014年年初至今的历史市盈率表现来看，19.90倍的市盈率估值已经高于17.81倍的平均水平。基于三季报的业绩爆发，以及猪周期的加长延续，不排除双汇发展获得更高估值的预期。
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