在產能大量閒置的背景下，即使為了護航定增，鄭煤機突擊業績的跡象非常明顯，但其18億元定增計劃前景仍難言樂觀。
本刊記者 杜鵬／文
近日，鄭煤機（601717.SH）拋出了18億元的定增計劃，募集資金計劃投入煤機和汽車零部件領域。不過，從當前和歷史的收入對比來看，公司目前的煤機產能利用率處於歷史低位水平，根本沒有必要對煤機產能擴產，而汽車零部件屬於上市公司跨界豪賭的新領域，同樣面臨著鉅額投資打水漂的風險。
伴隨著定增計劃的拋出，鄭煤機交出了靚麗的業績成績單。但是如果剔除併購因素，鄭煤機的業績表現很差，此外，公司還存在應收款大幅增加、壞賬計提比例顯著低於同行等異常之處，表明鄭煤機可能存在虛增利潤的行為，值得投資人保持警惕。
煤機擴產必要性不足
7月23日晚間，鄭煤機發布公告稱，公司擬非公開發行不超過3.46億股股票，募集資金總額不超過18億元，扣除發行費用後的募集資金淨額擬用於煤炭綜採裝備智能工廠建設項目、智能化工作面研發中心建設項目、亞新科工業園二期項目、發動機零部件智能化加工項目、新能源汽車驅動電機研發中心建設項目，募集資金擬投入金額分別為8.5億元、1.2億元、4億元、2.3億元、2億元。
從中可以看出，煤炭綜採裝備智能工廠建設項目是此次擬投資金額最大的一個項目。根據公告，該項目計劃總投資10.28億元，擬對部分原有生產線及部分公用設施進行改造，並新增部分自動化生產線，同時本項目擬建設MES等信息化系統，打造煤炭綜採裝備智能工廠。
鄭煤機主要從事生產銷售以液壓支架、刮板機為主的煤礦綜採設備。因此，這個項目本質上是對原有煤機產能的一個擴充。
按照年報劃分，鄭煤機生產的煤機產品包括液壓支架、煤機配件、煤機設備，2017年，這三大產品貢獻的收入分別為29.57億元、5.58億元、1.44億元，液壓支架是鄭煤機最主要的收入和利潤來源。
液壓支架是煤礦綜採工作面支護設備，主要作用是支護採場頂板，維護安全作業空間，推移工作面採運設備，鄭煤機主要是根據煤礦客戶的需求設計生產液壓支架產品並提供全套的專業化售後服務。
包括液壓支架在內的煤機行業，景氣度主要取決於下游的煤炭行業。新世紀以來，煤炭行業的發展經歷了三個大階段：第一階段是“煤超瘋”時代，受益於中國經濟快速發展，對能源需求也是不斷膨脹，自2002年動力煤價格開始抬頭，到2009年、2010年的大漲，到2011年年底煤價創下歷史紀錄，這十年被稱為煤炭“黃金十年”；第二階段是“跌跌不休”時代，受2008年全球金融危機的滯後影響，自2012年以來，一場危機開始橫掃全球，中國也不例外，受此影響，煤炭市場需求快速萎縮，價格也開始連年下行，動力煤價格出現斷崖式的下跌，2015年，受產能過剩的影響，煤價跌落谷底，秦皇島港地區Q5500大卡的煤價由2011年最高點的860元/噸下滑到了2015年年底的375元/噸，跌幅高達56.4%，相當於腰斬；第三階段就是“逆襲”時代，進入2016年以後，受益於國家供給側改革去產能、限產等政策，動力煤開始觸底反彈，迎來“春天”，截至當年12月28日，環渤海動力煤價格指數已經漲至593元/噸，較年初的371元/噸累計上漲222元/噸，漲幅高達59.84%。
簡單來說，2012-2016年，整個煤炭行業量價齊跌，而2016年以來，煤炭價格雖然大幅上漲，但是產能和產量並沒有同步上漲，相反煤價上漲主要是因為供給側改革。
根據中煤協的口徑，2015年年底，全國煤礦總產能57億噸，其中，正常生產及改造煤礦39億噸，停產煤礦3.08億噸，新建改擴建煤礦14.96億噸（約8億噸屬於未經核准的違規項目）。同樣來自中煤協的數據，截至2017年11月，全國煤礦總產能51億-52億噸/年，其中，形成能力的有效產能39億噸，在建和技術改造煤礦12億-13億噸（中值為12.5億噸）。根據兩次數據對比可以看出，兩年內共計淘汰產能5億-6億噸，中值為5.5億噸。
因此，2016年以來的煤炭行業僅僅是產能被壓縮之後引發的價格復甦。從長遠來看，在2014年發佈的《能源發展戰略行動計劃（2014-2020年）》中，國務院提出煤炭消費總量控制在42億噸左右。結合巴黎氣候大會上中國對世界的承諾，2030年左右使二氧化碳排放達到峰值並爭取儘早實現。再加上環保掣肘，未來煤炭需求難以大幅增長。
煤機行業的市場空間更多地取決於煤炭產能以及下游需求變動情況。結合上面的基本事實，不難判斷出：煤機行業市場不僅已經沒有成長性，而且規模還在萎縮。
相關資料顯示，2012年以前，受益於煤炭行業的黃金十年，煤機行業也迅速發展，液壓支架市場規模年增長率在20%-40%。2012年以後，液壓支架市場規模迅速萎縮，並且衰退的速度越來越快， 2016年液壓支架的市場規模為65億元左右，僅為2012年的四分之一。
在這種行業環境之下，鄭煤機卻要定增募資擴產，就顯得非常不合理。
從年報來看，在2012年時，鄭煤機收入規模達到歷史最高水平，當年為102.13億元，其中，歸屬於煤機行業的液壓支架和煤機設備分別實現收入72.84億元、2.38億元，兩者合計貢獻收入75.22億元。
而在2012年之後，公司收入規模不斷萎縮，尤其煤機產品收入萎縮地更為厲害。財報顯示，2013-2017年，煤機產品（包括液壓支架和煤機設備）實現的收入分別為49.81億元、37.91億元、29.37億元、22.75億元、31.01億元。
相比2012年，鄭煤機2017年的煤機產品收入只有41.23%。這也就意味著，鄭煤機2017年的煤機設備產能利用率不及2012年的水平。很顯然，鄭煤機目前的煤機產能仍然處於過剩狀態，根本沒有必要再投入重金來新增煤機產能。
從經營能力來看，自2012年以來，鄭煤機ROE從未好過，尚不及銀行理財產品。Wind資訊顯示，2013-2017年，鄭煤機扣非加權ROE分別為8.99%、1.7%、-0.17%、0.05%、3.69%。
當然，不可否認，鄭煤機最近幾年ROE很差的一個重要原因是煤炭行業整體不景氣。但是，若是與同行在這段困境時期的表現相比，鄭煤機仍然要遜色很多。
天地科技（600582.SH）與鄭煤機一樣，同樣屬於煤機行業。天地科技主要產品及服務包括採煤機、掘進機、刮板運輸機、皮帶運輸機、無軌膠輪車、液壓支架等，2013-2017年的扣非加權ROE分別為13.81%、10.3%、7.93%、6.32%、6.16%。
前後對比可以發現，同樣是處於行業逆境中，但是天地科技的表現要遠遠好於鄭煤機，後者的經營能力值得懷疑。
在定增報告中，鄭煤機預計上述項目稅後內部收益率17.05%，投資回收期7.2年。從歷史經營情況來看，鄭煤機能否達到預計收益率恐怕存在很大的問號。
豪賭汽車零部件
除了上面的煤機項目以外，鄭煤機此次定增計劃，還要投的項目有亞新科工業園二期項目、發動機零部件智能化加工項目、新能源汽車驅動電機研發中心建設項目，投入的募集資金金額分別為4億元、2.3億元、2億元，三者合計8.3億元。
值得注意的是，這三個項目均屬於汽車零部件範疇。那麼，作為一家煤機上市公司，為何會投入重金去做汽車零部件呢？
這還要追溯到三年之前。隨著傳統的煤炭機械製造產業發展遭遇“天花板”，自2015年起，鄭煤機明確雙主業發展，即除了傳統的煤炭機械業務外，還將試水汽車零部件行業。
2016年11月7日，鄭煤機發布公告稱，公司擬發行股份及支付現金購買亞新科國際鑄造（山西）有限公司（下稱“亞新科山西”）100%股權、亞新科噪聲與振動技術（安徽）有限公司（下稱“亞新科NVH” ）100%股權、儀徵亞新科雙環活塞有限公司（下稱“亞新科雙環”）63%股權、儀徵亞新科鑄造有限公司（下稱“亞新科儀徵鑄造”）70%股權、亞新科凸輪軸（儀徵）有限公司（下稱“亞新科凸輪軸”）63%股權和CACG I 100%股權，合計交易金額22億元。其中，股票對價佔比25%，現金對價佔比75%。同時，上市公司擬向不超過10名對象非公開發行募集資金不超過5.5億元。交易完成後，鄭煤機主營業務將新增汽車零部件業務板塊，上市公司進入汽車零部件市場。
上述標的資產的主要產品有汽車發動機核心零部件、減振與制動產品、起動機及發電機產品。2017年3月，上市公司完成上面6家汽車零部件公司所有交割手續，亞新科實現並表，公司實現雙主業運營。
時隔半年多之後，鄭煤機又拋出了一項金額更大的收購計劃。
2017年9月23日，鄭煤機發布公告稱，上市公司聯合中安招商、崇德資本兩家機構，將以支付現金的方式，以5.45億歐元（約合41億元人民幣）的交易對價收購Robert Bosch Starter Motors Generators Holding GmbH（下稱“SG Holding”）100%股權。SG Holding是博世集團旗下的起動機和發電機全球事業部，汽車動力系統領域的全球領軍者，旗下業務包括用於汽油和柴油發動機的起動機和發電機、啟停技術及能源回收系統。
SG Holding已經於2018年1月進行股權交割，股權已經過戶，不過交割審計和評估工作還在進行中，預計在2018年一季度之後並表。
上面兩項併購的總金額高達63億元，而鄭煤機自2010年上市以來，2011-2017年累計實現的淨利潤也不過42.43億元。因此，這兩筆收購，對鄭煤機而言無疑是一場真正的跨界豪賭。
上市公司中跨界經營的不在少數，但是成功的寥寥無幾，再加上鄭煤機以往幾年的經營能力欠佳，這更加增加了市場對其跨界的擔憂，尤其是收購SG Holding 100%股權這筆交易引起的質疑聲音最大。
根據鄭煤機2017年11月7日發佈的重組草案，2015年、2016年、2017年上半年，SG Holding收入分別為14.39億歐元、14.9億歐元、8.67億歐元，淨利潤分別為-958萬歐元、-4799萬歐元、-5276萬歐元。
從收入端來看，SG Holding在2016年的收入相比2015年基本上沒有增長，這可能是因為SG Holding作為汽車零部件企業，其命運與下游的汽車行業緊密相關。
近年來，全球汽車總產量增長緩慢。2008年和2009年，受金融危機影響，全球汽車消費市場萎靡，汽車總產量有所下滑，其中，2008年世界產量下滑3.7%，2009年下滑12.4%。2010年，全球經濟形勢回暖又重新帶動汽車工業復甦，全球汽車產銷情況逐漸好轉，當年全球汽車總產量達到7770萬輛，同比增長25.80%。2011-2016年，全球汽車產量僅有小幅增長，從8005萬輛增至9498萬輛，整體增長緩慢。
SG Holding身處這樣一個成熟的行業，未來很難有成長空間。
更值得關注的是，SG Holding還存在技術替代的風險。目前，全球多國陸續推出限制、禁售燃油車政策，同時純電動汽車替代燃油汽車也成為目前汽車技術發展的趨勢之一。而截至重組草案出具日，SG Holding的起動機和發電機業務全部應用於傳統能源汽車，這背後的重大技術風險不得不考慮。
淨利潤方面，SG Holding則是連續兩年半均發生虧損。對於虧損的原因，公告解釋稱，主要受與本次交易相關的一次性剝離費用影響。然而，標的公司未來能否扭轉虧損局面仍有待觀察。
從另外一個角度來看，SG Holding身處的汽車零部件行業並不是一門好生意：上游要受到各類金屬產品價格的變動影響，下游嚴重依賴汽車整車廠、沒有議價權；此外，零部件廠要想不斷增長，就需要不斷投入新的設備擴充產能，很難產生較高的收益率。
從財務指標上來看，2017年1-6月、2016年、2015年，標的公司的毛利率分別為15.27%、17.39%和18.73%，盈利能力處於較低水平。目前，SG Holding主要產品有乘用車起動機、乘用車發電機、商用車起動機、商用車發電機，在過去幾年銷售均價均有所下降。
草案顯示，2015年、2016年、2017年上半年，乘用車起動機的銷售均價分別為39歐元/件、39歐元/件、37歐元/件，乘用車發電機銷售均價分別為61歐元/件、59歐元/件、60歐元/件，商用車起動機銷售均價分別為83歐元/件、80歐元/件、75歐元/件，商用車發電機銷售均價分別為79歐元/件、74歐元/件、74歐元/件。
從以上數據可以看出，SG Holding的商用車起動機和發電機銷售均價在報告期內下降幅度較大。
此外，SG Holding資產結構中佔比最大的是貿易及其他應收款項和存貨，截至2017年6月30日，兩者賬面價值分別為4.27億歐元、1.79億歐元，佔總資產的比例分別為44.75%、18.75%，兩者合計63.5%，資產質量欠佳。
鄭煤機跨界豪賭的勇氣固然可嘉，但是未來能否做大做強仍將極大考驗管理層的智慧。
突擊業績
A股上市公司中，為了護航定增計劃順利實施，突擊粉飾業績的情況並不少見，鄭煤機恐也存在類似的情況。
財報顯示，鄭煤機2017年收入和淨利潤分別為75.48億元、2.84億元，同比增速分別為108.01%、358.49%。2018年一季度，公司繼續維持高增速，當季收入和淨利潤同比增速分別為192.04%和106.51%。
鄭煤機業績高增長的最直接原因是公司收購的6家亞新科標的資產於2017年納入合併報表。
根據上市公司2018年3月30日發佈的《關於重大資產重組實際盈利數與利潤預測數差異情況的專項審核報告》，2017年，亞新科雙環、亞新科凸輪軸、亞新科山西、亞新科NVH、CACG I實現的淨利潤數分別為9134萬元、3998萬元、7658萬元、6928萬元、9044萬元，合計3.68億元。
這幾家標的資產的並表時間是在2017年3月，上市公司持有標的資產的比例為：亞新科雙環63%、亞新科凸輪軸63%、亞新科山西100%、亞新科NVH 100%、CACG I 100%股權。
而上市公司2017年淨利潤為2.84億元，粗略結合上面的並表時間和持股比例來看，結果顯而易見：如果沒有收購上述標的資產的並表，鄭煤機原來的煤機主業的利潤會非常難看。
退一步講，即使將併購的因素考慮進去，鄭煤機當前的業績也有較大水分。
截至2017年年末，上市公司應收票據賬面價值高達28.41億元，相比期初大幅增長173.61%，顯著高於收入增幅。
應收票據其實分兩種，一種是銀行票據，一種是商業票據。銀行票據是由銀行通過凍結對方的保證金來進行擔保的，因此銀行無條件兌付；而商業票據則不需要保證金，銀行如果發現對方賬面沒有錢就不會兌付。
《證券市場週刊》特約作者李國強在《不是所有應收票據都是安全的》一文中指出，要擯棄應收票據一定“安全”的傳統思維，對於應收票據要辯證的分析。
李國強認為，如果一家公司的應收票據大部分為商業匯票則需要保持警惕了，因為銀行對商業匯票是不會無條件兌付的，所以商業匯票本質上還是應收賬款。即便是銀行匯票，也需要仔細分辨，看企業的主要經營模式是經銷還是直銷，如果是直銷，那麼可以放心的認定為安全的好企業了；如果是經銷，則要看看供應商的日子是不是好過，經銷商陷入困境的企業，其實是替上市公司承擔了經營風險。
從年報細項來看，截至2017年年末，鄭煤機的銀行承兌票據、商業承兌票據分別為25.96億元、2.44億元，相比期初增幅分別為198.39%、45.36%。對於銀行匯票，主要是經銷還是直銷形成，上市公司有必要給出說明和解釋。
與此同時，鄭煤機應收賬款同樣處於高位水平，截至2017年年末的賬面價值高達25.74億元，2018年一季度末繼續攀升至28.07億元。
鄭煤機將應收賬款在計提壞賬準備方面劃分為三類：單項金額重大並單獨計提壞賬準備的應收賬款、按信用風險特徵組合計提壞賬準備的應收賬款、單項金額不重大但單獨計提壞賬準備的應收賬款，三者2017年應收賬款賬面餘額分別為2.77億元、29.34億元、2.84億元。
從上面可以看出，第二類應收賬款佔比最大。對於這類應收賬款，鄭煤機又將其劃分為兩個板塊：煤機板塊和汽車零部件板塊。對於煤機板塊，90天以內的應收賬款不計提任何壞賬準備，91-180天按照2%計提壞賬準備，181天至1年以內按照5%計提壞賬準備；對於汽車零部件板塊，180天以內不計提任何壞賬準備，181天至1年按照25%計提壞賬準備。
A股市場中，煤機行業上市公司有天地科技和創力集團（603012.SH）。天地科技前面已經介紹過，創力集團以採掘設備研製為主業，主導產品是系列滾筒式採煤機和系列懸臂式掘進機。查閱年報可以發現，兩者對1年之內應收賬款的壞賬計提比例均為5%。
汽車零部件中，按照申萬三級行業劃分，市值排名靠前且比較具有代表性的3家上市公司分別是濰柴動力（000338.SZ）、威孚高科（000581.SZ）、萬向錢潮（000559.SZ），這3家上市公司對1年以內應收賬款的計提比例也均為5%。
很顯然，無論是煤機板塊還是汽車零部件板塊，鄭煤機的壞賬計提比例均明顯低於同行。截至2017年年末，鄭煤機煤機板塊和汽車零部件板塊180天以內應收賬款賬面餘額為8.01億元、8.36億元。假設這些應收賬款均按照5%比例計提，據《證券市場週刊》記者計算，鄭煤機需要新增計提4181萬元的壞賬準備，佔當年淨利潤的比例為14.71%。
再有，鄭煤機的高增長還有賴於資產減值準備的轉回。
2017年，鄭煤機資產減值損失為-1.26億元，佔當年淨利潤的比例44.37%，對淨利潤貢獻巨大。
從鄭煤機年報細項中來看，資產減值損失為負主要是因為壞賬損失轉回所致。
在A股上市公司中，利用減值準備轉回調節利潤是最常見的一種手法。企業通過在某一業績好的年度計提一定量的減值準備，在以後業績不好的年度轉回，達到預期的財務目標。A股上市公司還存在“一次虧足”現象，企業在當年度預期財務目標不能實現時，乾脆大量計提減值準備，使得當年出現巨大虧損，在以後年度轉回實現盈利。
另外，投資收益對鄭煤機業績增長也有所貢獻。財報顯示，2017年，公司投資收益同比增長102.62%至8141萬元。其中，貢獻最大的三部分是權益法核算的長期股權投資收益、持有至到期投資在持有期間的投資收益、其他（主要是理財產品），金額分別為2898萬元、1167萬元、3697萬元。
最後，鄭煤機高增長不可忽視的另外一個重要因素是2016年基數過低，當年淨利潤只有6200萬元。儘管2017年淨利潤相比2016年實現了大幅增長，但是較歷史上淨利潤最高值（2012年）的15.89億元仍然相差甚遠，復甦之路仍然漫長。
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