导语：
2019年一季度GDP同比增速6.4%，微幅高于市场预期0.1个百分点。如果观察固定资产投资增速，工业增加值增速，以及社会融资增速的超预期回升，似乎表明我国经济增长已经触底反弹。尽管市场情绪一片乐观，但笔者认为结合宏观分项数据看，经济难言企稳，我们仍需要谨慎。
投资数据“绵里藏针”
投资数据“绵里藏针”，结构问题依旧。1-3月，全国固定资产投资10.19万亿元，同比增长6.3%，增速比上月提高0.3个百分点，比去年同期回落1.2个百分点；1-3月，民间固定资产投资6.15万亿元，同比增长6.4%，增速比1-2月回落1.1个百分点。
尽管整体固定资产投资增速有所回升，但主要动力来源于以基建为代表的第三产业投资。首先，第二产业投资增速下滑，民间投资增速也大幅下滑。相较于总量数据，分项更能够说明结构性问题。固定资产投资总量的同比增速虽然有所提高，但从产业分项来看，结构问题不但没有改善甚至在恶化。其中，第一、二产业增速均出现不同程度的回落，仅第三产业有所增速加快。具体来看，1-3月份，第一产业固定资产投资为2408亿元，同比增长3%，增速相较1-2月回落0.7个百分点。第二产业为33224亿元，同比增长4.2%,增速回落1.3个百分点。第三产业投资66240亿元，同比增长7.5%，增速较1-2月提高1个百分点，其中及基建投资同比增长4.4%，较上月回升0.1个百分点。无论是从增长幅度还是增速角度来看，第三产业是支撑1-3月固定资产投资增速回升的主要因素。
其次，第一产业自1-2月起增速出现较大幅度回落之后，本月延续回落态势。笔者认为，第一产业增速下滑主要存在两方面原因。一是第一产业固定资产投资在过去几年一直保持较高速度增长，但固定资产形成额的不断积累终究会导致增长出现边际放缓。实际上，第一产业增速自2015年起已经呈现出回落趋势，只是回落在进程中有所反复。二是第一产业投资受政策导向影响较大。2017-2018年的农业结构性供给侧改革，导致了社会资源阶段性地向第一产业倾斜。在2018年一季度，第一产业固定资产投资完成额在政策的引导下出现了剧烈反抽，造成了1-3月第一产业的高基数效应。而此后政策效用的逐渐消退，又导致了2019年一季度增速的出现“断崖式”放缓。但这一放缓仅仅意味着农业结构性供给侧改革的阶段性“新常态”的形成，不应被解读为消极信号。
而经济增长亟需解决的主要问题，实际上来自于以采矿业和制造业为主要构成的第二产业。与第一产业不同的是，第二产业数据存在的低基数效应受制于2018年初的去杠杆进程，2018年1-3月第二产业固定资产投资完成额同比增长仅为2%。而即便在低基数的基础上，今年3月的4.2%的同比涨幅，依旧创下自2018年7月起同比增速的新低。具体来看，除高新技术制造业长期保持高速增长之外，采矿业、化学原料和化学制品制造业等偏上游行业在固定资产投资方面也表现出了较高增速。这反映了当前第二产业的两条主线——制造业结构升级继续延续和以及上游行业的复苏。另一方面，以有色金属冶炼和压延工业和农副食品加工业为代表的中下游制造业，表现则不如人意，同比分别下降17.1%和6.7%。上游行业投资的复苏和下游行业投资的萎缩，在一定程度上也源于宽松的货币政策环境，其背后的理论依据，可以用庞巴维克的“迂回生产”框架解释：当货币环境放松时，投资更优先考虑上游行业，生产链有拉长的趋势。而第三产业在2019年第一季度则表现的相对强势，反映了“基建补短板”的积极财政政策逐渐释放。
固定资产投资反映的是行业整体扩大再生产的能力和意愿，因此结合固定资产投资数据和工业增加值数据分析，更具有前瞻性意义。综合一、二、三产业数据对比分析，以第三产业拉动的固定资产投资存在一系列的结构性问题。第一，综合目前财政政策相关数据来看，财政支出同比增加15%、第三产业固定资产投资额同比增长加速，不难发现自2018年下半年提出的基建补短板政策正在逐渐发挥对投资的拉动作用。但与此同时，值得注意的是，基础设施建投资惯性已经产生了强烈的挤出效应。 结合制造业投资同比回落1.3个百分点，以及另一统计口径下民间固定资产投资同比回落1.1个百分点等数据来看，在基建高速增长的同时，其对私人部门和其他行业的挤出效应也在逐渐显现。此外，基础设施建设对原材料的大量需求，对上游工业的复苏具有良好的拉动作用，但与此同时，也存在抬高原材料价格，挤压中下游利润空间的不利影响。而在此前的分析当中，笔者多次指出，当前经济下滑的根源，便是中下游企业利润空间受到上游原材料价格上涨，以及下游终端消费需求疲软两方面的挤压。
工业数据“表里不一”
工业增加值表面的回暖难以掩盖深层次的矛盾。2019年3月，全国规模以上工业增加值同比实际增长8.5%，较1-2月份提升3.2个百分点，高于预期6%，高于去年同期2.5个百分点。从环比看，3月份规模以上工业增加值较上月增长1%。一季度规模以上工业增加值同比增长6.5%。工业增加值的数据表现全面优良，是市场乐观判断企业生产动力的主要原因。不论是国企还是民营企业或外资企业，不论是东部还是西部，工业增加值增速都显著回暖。而采矿业增长快速回暖，制造业高速增长，电力、热力、燃气及水生产和供应业增速也略有回升。
然而，观察过去三年规模以上工业企业利润总额同比增速和规模以上工业增加值同比增速的数据，我们发现从2017年末开始，利润总额增速在增加值增速相对稳定的情况下大幅下滑。工业部门并没有从工业增加值增长中获益。原因是随着在去产能和去库存的政策背景下，上游行业的原料价格大幅上涨，中下游企业由于缺乏议价能力而不得不接受成本的上升。在整体利润增速疲软的背景下，工业企业利润在上游和中下游之间出现再分配，中下游企业利润增速下降更为显著。显然，缺乏利润增长作为支撑，短期内因为需求波动导致的企业增加值增长只是一个扰动因素，并不具备可持续性。
事实上，3月工业增速大幅回升固然有减税利好和内需企稳的因素，但3月出口因季节性因素遽增也是3月工业增速亮眼的原因。在外需没有实质性好转，4月出口几乎必然下降的背景下，3月工业增加值的高速增长难以持续。
“反弹”言之过早
观察一季度宏观经济机构数据，固定资产的增长，主要依靠第三产业支撑。而在第二产业中，制造业的增长依旧乏力。民间投资完成额增速下滑，中下游民企生产经营依旧承压，民企扩大再生产在能力和意愿两方面均受到抑制。积极的财政政策在短期内对社会投资形成的支撑作用，长期来看则造成资源分配的扭曲。
实际上，第三产业加速与民间投资放缓的趋势几乎同时出现，在时间点上表现出了高度重合。不可否认，“基建补短板”在短期内确实对经济，尤其是上游行业，具有极强的拉动作用，但从长期来看，其对企业部门造成的资源侵占（金融资源、人力资源、以及原材料资源），无疑会对中小民企造成进一步打击。从“宽货币”过渡至“宽信用”的转换期，以及如何恢复中下游企业盈利能力为主要经济矛盾的当下，基建刺激无异于饮鸩止渴。以第三产业带动的固定资产投资增速加快，并不能表明目前经济面临的基本问题得到缓解。
从另一个维度来看，笔者在金融数据公布后做出的，有关部分金融资源流入房地产市场而非流入制造业的猜测，在房产销售数据公布后得到了印证。与基建相似的，房地产行业对于上游行业具有极强的拉动作用，在短期内能够较快的改变宏观经济读数，但同时也会对制造业的资源形成侵占。笔者认为，由房地产市场回暖所带动的经济复苏，更多的表现为“纸面数据”的复苏，而非真正意义上能够解决现阶段经济发展所存在的实际问题而获得的可持续的复苏。对于所谓的经济触底，应持谨慎态度。
张 超 （国家开发银行资金局）
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