導語：
2019年一季度GDP同比增速6.4%，微幅高於市場預期0.1個百分點。如果觀察固定資產投資增速，工業增加值增速，以及社會融資增速的超預期回升，似乎表明我國經濟增長已經觸底反彈。儘管市場情緒一片樂觀，但筆者認為結合宏觀分項數據看，經濟難言企穩，我們仍需要謹慎。
投資數據“綿裡藏針”
投資數據“綿裡藏針”，結構問題依舊。1-3月，全國固定資產投資10.19萬億元，同比增長6.3%，增速比上月提高0.3個百分點，比去年同期回落1.2個百分點；1-3月，民間固定資產投資6.15萬億元，同比增長6.4%，增速比1-2月回落1.1個百分點。
儘管整體固定資產投資增速有所回升，但主要動力來源於以基建為代表的第三產業投資。首先，第二產業投資增速下滑，民間投資增速也大幅下滑。相較於總量數據，分項更能夠說明結構性問題。固定資產投資總量的同比增速雖然有所提高，但從產業分項來看，結構問題不但沒有改善甚至在惡化。其中，第一、二產業增速均出現不同程度的回落，僅第三產業有所增速加快。具體來看，1-3月份，第一產業固定資產投資為2408億元，同比增長3%，增速相較1-2月回落0.7個百分點。第二產業為33224億元，同比增長4.2%,增速回落1.3個百分點。第三產業投資66240億元，同比增長7.5%，增速較1-2月提高1個百分點，其中及基建投資同比增長4.4%，較上月回升0.1個百分點。無論是從增長幅度還是增速角度來看，第三產業是支撐1-3月固定資產投資增速回升的主要因素。
其次，第一產業自1-2月起增速出現較大幅度回落之後，本月延續回落態勢。筆者認為，第一產業增速下滑主要存在兩方面原因。一是第一產業固定資產投資在過去幾年一直保持較高速度增長，但固定資產形成額的不斷積累終究會導致增長出現邊際放緩。實際上，第一產業增速自2015年起已經呈現出回落趨勢，只是回落在進程中有所反覆。二是第一產業投資受政策導向影響較大。2017-2018年的農業結構性供給側改革，導致了社會資源階段性地向第一產業傾斜。在2018年一季度，第一產業固定資產投資完成額在政策的引導下出現了劇烈反抽，造成了1-3月第一產業的高基數效應。而此後政策效用的逐漸消退，又導致了2019年一季度增速的出現“斷崖式”放緩。但這一放緩僅僅意味著農業結構性供給側改革的階段性“新常態”的形成，不應被解讀為消極信號。
而經濟增長亟需解決的主要問題，實際上來自於以採礦業和製造業為主要構成的第二產業。與第一產業不同的是，第二產業數據存在的低基數效應受制於2018年初的去槓桿進程，2018年1-3月第二產業固定資產投資完成額同比增長僅為2%。而即便在低基數的基礎上，今年3月的4.2%的同比漲幅，依舊創下自2018年7月起同比增速的新低。具體來看，除高新技術製造業長期保持高速增長之外，採礦業、化學原料和化學制品製造業等偏上游行業在固定資產投資方面也表現出了較高增速。這反映了當前第二產業的兩條主線——製造業結構升級繼續延續和以及上游行業的復甦。另一方面，以有色金屬冶煉和壓延工業和農副食品加工業為代表的中下游製造業，表現則不如人意，同比分別下降17.1%和6.7%。上游行業投資的復甦和下游行業投資的萎縮，在一定程度上也源於寬鬆的貨幣政策環境，其背後的理論依據，可以用龐巴維克的“迂迴生產”框架解釋：當貨幣環境放鬆時，投資更優先考慮上游行業，生產鏈有拉長的趨勢。而第三產業在2019年第一季度則表現的相對強勢，反映了“基建補短板”的積極財政政策逐漸釋放。
固定資產投資反映的是行業整體擴大再生產的能力和意願，因此結合固定資產投資數據和工業增加值數據分析，更具有前瞻性意義。綜合一、二、三產業數據對比分析，以第三產業拉動的固定資產投資存在一系列的結構性問題。第一，綜合目前財政政策相關數據來看，財政支出同比增加15%、第三產業固定資產投資額同比增長加速，不難發現自2018年下半年提出的基建補短板政策正在逐漸發揮對投資的拉動作用。但與此同時，值得注意的是，基礎設施建投資慣性已經產生了強烈的擠出效應。 結合製造業投資同比回落1.3個百分點，以及另一統計口徑下民間固定資產投資同比回落1.1個百分點等數據來看，在基建高速增長的同時，其對私人部門和其他行業的擠出效應也在逐漸顯現。此外，基礎設施建設對原材料的大量需求，對上游工業的復甦具有良好的拉動作用，但與此同時，也存在抬高原材料價格，擠壓中下游利潤空間的不利影響。而在此前的分析當中，筆者多次指出，當前經濟下滑的根源，便是中下游企業利潤空間受到上游原材料價格上漲，以及下游終端消費需求疲軟兩方面的擠壓。
工業數據“表裡不一”
工業增加值表面的回暖難以掩蓋深層次的矛盾。2019年3月，全國規模以上工業增加值同比實際增長8.5%，較1-2月份提升3.2個百分點，高於預期6%，高於去年同期2.5個百分點。從環比看，3月份規模以上工業增加值較上月增長1%。一季度規模以上工業增加值同比增長6.5%。工業增加值的數據表現全面優良，是市場樂觀判斷企業生產動力的主要原因。不論是國企還是民營企業或外資企業，不論是東部還是西部，工業增加值增速都顯著回暖。而採礦業增長快速回暖，製造業高速增長，電力、熱力、燃氣及水生產和供應業增速也略有回升。
然而，觀察過去三年規模以上工業企業利潤總額同比增速和規模以上工業增加值同比增速的數據，我們發現從2017年末開始，利潤總額增速在增加值增速相對穩定的情況下大幅下滑。工業部門並沒有從工業增加值增長中獲益。原因是隨著在去產能和去庫存的政策背景下，上游行業的原料價格大幅上漲，中下游企業由於缺乏議價能力而不得不接受成本的上升。在整體利潤增速疲軟的背景下，工業企業利潤在上游和中下游之間出現再分配，中下游企業利潤增速下降更為顯著。顯然，缺乏利潤增長作為支撐，短期內因為需求波動導致的企業增加值增長只是一個擾動因素，並不具備可持續性。
事實上，3月工業增速大幅回升固然有減稅利好和內需企穩的因素，但3月出口因季節性因素遽增也是3月工業增速亮眼的原因。在外需沒有實質性好轉，4月出口幾乎必然下降的背景下，3月工業增加值的高速增長難以持續。
“反彈”言之過早
觀察一季度宏觀經濟機構數據，固定資產的增長，主要依靠第三產業支撐。而在第二產業中，製造業的增長依舊乏力。民間投資完成額增速下滑，中下游民企生產經營依舊承壓，民企擴大再生產在能力和意願兩方面均受到抑制。積極的財政政策在短期內對社會投資形成的支撐作用，長期來看則造成資源分配的扭曲。
實際上，第三產業加速與民間投資放緩的趨勢幾乎同時出現，在時間點上表現出了高度重合。不可否認，“基建補短板”在短期內確實對經濟，尤其是上游行業，具有極強的拉動作用，但從長期來看，其對企業部門造成的資源侵佔（金融資源、人力資源、以及原材料資源），無疑會對中小民企造成進一步打擊。從“寬貨幣”過渡至“寬信用”的轉換期，以及如何恢復中下游企業盈利能力為主要經濟矛盾的當下，基建刺激無異於飲鴆止渴。以第三產業帶動的固定資產投資增速加快，並不能表明目前經濟面臨的基本問題得到緩解。
從另一個維度來看，筆者在金融數據公佈後做出的，有關部分金融資源流入房地產市場而非流入製造業的猜測，在房產銷售數據公佈後得到了印證。與基建相似的，房地產行業對於上游行業具有極強的拉動作用，在短期內能夠較快的改變宏觀經濟讀數，但同時也會對製造業的資源形成侵佔。筆者認為，由房地產市場回暖所帶動的經濟復甦，更多的表現為“紙面數據”的復甦，而非真正意義上能夠解決現階段經濟發展所存在的實際問題而獲得的可持續的復甦。對於所謂的經濟觸底，應持謹慎態度。
張 超 （國家開發銀行資金局）
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