作者：帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton）、黃海洲
本文摘自《全球金融體系：危機與變革》。
本文英文版原文“The Capital Structure of Nations”曾獲得歐洲金融學會2017/18年度Pagano/Zechner最佳論文獎。Pagano/Zechner最佳論文獎由歐洲金融學會創設，用於獎勵一年來在該學會官方刊物《金融評論》（Review of Finance）上發表的最佳論文。
全文共計5284字。
帕特里克·博爾頓（Patrick Bolton），美國哥倫比亞大學經濟和金融學教授
黃海洲，中國國際金融股份有限公司董事總經理
從經濟學理論創新角度而言，本文建立了一個新的經濟學模型，以分析國家層面的資本結構，併為三個相對獨立而又互有關聯的經濟學科建立一個共同的微觀理論基礎。這三個學科分別是貨幣經濟學、財政理論和國際金融學，而所要建立的微觀理論基礎基於公司財務或者公司金融。
眾所周知，貨幣經濟學發展到今天，經歷了許多爭論與修訂，也有重要的學術貢獻，比如貨幣數量論。財政理論是相對於貨幣理論獨立發展而又相關的另外一個理論，其中較為重要的李嘉圖等價定理闡述了國家發行債券並不會創造財富。國際金融學中研究較多的內容是國家的匯率調整機制、外匯儲備和外債危機。外債多的國家何時會發生外債危機、國家如何應對外債危機、是否採取浮動匯率或固定匯率以及整體美元化等問題的解決，都是近20年來學術界和國際實踐方面關注的重要工作。
在我們的最新論文《國家資本結構》中，我們希望為貨幣經濟學、財政理論和國際金融學建立一個統一的微觀理論基礎，並與國際實踐結合，使得上述三個學科可以相互討論、成果共享。
三大宏觀學科的共同微觀基礎 - 1 -
貨幣經濟學、財政理論和國際金融學的共同微觀基礎可以應用公司金融中的兩個重要理論來構建。其一，是莫迪格里亞尼—米勒定理（Modigliani-Miller Theorem，簡稱MM定理）。MM定理假設資本市場是完善的且無摩擦成本。在此理論條件下，公司的投資回報與融資手段無關，無論是負債或股權籌資，還是負債與股權的任意組合。
實際上，現代金融學的開山之作就是1958年發表的MM定理。發現這一重要定理的兩位經濟學家後來都獲得了諾貝爾經濟學獎，莫迪格里亞尼長期在麻省理工學院（MIT）擔任宏觀經濟學教授，是麻省理工學院宏觀經濟學的掌門人之一，米勒則長期為芝加哥大學金融學的掌門人。
按照MM定理，從公司層面看，在無摩擦的情況下，並不存在最優的公司資本結構。將摩擦引入後，則存在最優資本結構。過度借債將增加公司的違約風險和破產風險，而股票發行則不增加破產風險。在英美的稅收法律下，股東需要對其股權紅利繳稅，而公司為借債所付利息具有抵稅功能。因此公司一方面應儘量借債以保護股東利益，但過量借債又會增加破產成本，最優資本結構是在二者之間達到平衡。
在20世紀80年代，邁爾斯（Myers）和梅吉拉夫（Majluf）根據實際觀察和新發展的信息經濟學，發展了公司金融理論。他們觀察到當公司發行新股或進行增發時，其股價會面臨折價或下跌。但為什麼還要發行新股呢？他們在公司金融理論中引入了另一個摩擦因素，即信息成本。簡單地說，一家公司同時具有內部股東與外部投資者，但內部股東對公司更為了解。如果內部股東認為股價比外部市場投資者認為的價值低，即市場股價比公司內部價格高，公司就應該更多地發行或增發股票。市場投資人也理解公司內部人的這種意願，所以當一家公司在市場發行或增發股票時，必須對其股票進行折價。如果公司將來可能面臨債務過度的風險，它應該儘早發行或增發適當數量的股票，提高股權融資比例，把資本結構調整到更合適的水平，以免陷入債務危機。
國家資本結構的理論- 2 -
近些年來，經濟學家在公司金融方面又觀察到了一些新現象。例如，IBM、微軟、谷歌等科技創新型公司幾乎沒有債務，其資本結構幾乎完全是股權。這從傳統公司金融理論的角度是難以理解的，因為公司借債的利息具有抵稅作用。IBM和谷歌並不會輕易破產；微軟公司擁有鉅額現金流，信用評級非常之好。那麼什麼是最優的資本結構呢？從實踐來看，最優的資本結構需要大量和超大比例的股權融資。
基於近些年來公司金融的理論發展和實踐創新，我們建立了一個新的經濟學模型來分析國家層面的資本結構。要分析這一問題，首先需要明確國家的股權與債權是什麼。國家的債權比較容易理解，即國家以外幣發行的主權債，例如美元債。國家的股權，即國家發行的貨幣和以本幣發行的主權債。國家發行的貨幣與公司發行的股票在許多方面非常類似。公司發行的股票使得公司將償還負債之後的收益在股東之間按股權比例分配。與此類似，一國產生的收益在償還外債之後，在國民之間進行分配。所以，一國發行的貨幣及通過本幣發行的國債，實際上都是國家的股權。
貨幣有兩個重要的功能，其一是儲存價值，其二是交換媒介。我們的模型在實現交換和儲存價值功能後，首先觀察到國家層面也存在MM定理：在沒有摩擦的情況下，國家需要通過投資來發展經濟時，其融資方式——不管是借外債或發本幣，對投資回報沒有影響。國家層面的MM定理有兩個直接的重要推論：其一是古典貨幣理論中的貨幣數量論，其二是財政理論中的李嘉圖等價定理。
我們也考慮了一個新的摩擦因素：在貨幣中引入通貨膨脹。在既有原始股東又有新股東的情況下，公司發行新股必然涉及財富由原始股東向新股東轉移的過程，這就是公司財務中的稀釋成本，也解釋了公司發行新股或進行增發時其股價下降的原因。公司財務中的稀釋成本就是宏觀經濟中的通脹成本，由原始股東向新股東的財富轉移引發。從這個意義上講，伯南克所倡導的“直升機撒錢”因為向所有人撒錢，好比同比增發，並不涉及財富轉移的問題，也就沒有由於財富轉移所引發的通貨膨脹成本。通脹成本來源於對原有貨幣持有者的財富稀釋所引發的國民之間的財富轉移。
如何思考一國的最優資本結構呢？國家應考慮要借多少外債、發行多少本幣、增加多少外匯儲備？國家一方面應儘量少借外債以減少國家破產風險，但過量發行貨幣或以本幣發行國債（股票）又會增加通貨膨脹（稀釋成本），最優資本結構應使二者達到平衡。外匯儲備則可以減少由外債引發的國家破產風險。
國家資本結構的國際比較- 3 -
一國應如何防止外債風險？當然，國家可以事先增加外匯儲備，然後在困難時期消耗外匯儲備以應對外債風險。我們建立的模型也回答了一國到底應該持有多少外匯儲備的問題。
之前，對一國應該持有多少外匯儲備的問題理論上並沒有好的回答。有學者做過的預防性儲蓄模型表明，為了應對未來的外幣風險，應事先預留一些儲備。但這一理論只適用於新興市場國家，而一個發達國家應該持有多少外匯儲備的問題沒有理論答案。勞倫斯·薩默斯在擔任美國財政部副財長時曾對美國具有外匯儲備這一事實感到驚訝。他曾問格林斯潘，美國應該有多少外匯儲備。格林斯潘的回答是：美國的外匯儲備應該在200億至20000億美元之間，中間整整差了100倍！這在理論上顯得相當荒唐。
另一方面，歐元區各國在採用歐元前後的表現也值得研究。歐元區各國都是發達國家，與阿根廷、巴西等發展中國家不同。但2012年時，歐元區發生了嚴重的歐債危機。危機主要發生在葡萄牙、希臘、西班牙、意大利、愛爾蘭，這五個國家被人們稱為歐豬五國。令人疑惑的是，為什麼發達國家會出現這麼嚴重的債務危機。希臘在加入歐元區之前沒有發生過大規模的外債危機，但經常有貨幣貶值問題。西班牙、愛爾蘭在加入歐元區之前也沒有遇到過外債危機。
1999年1月1日，歐元區國家開始使用歐元，以前以本幣發行的主權債立刻變成了以外幣（歐元）發行的主權債。換句話說，歐元區國家在1999年1月1日使用歐元，相當於同時將資產負債表重置，做了股轉債，將大量的股權（以本幣發行的主權債）變成等額的債權（以外幣發行的主權債），這才是歐元區債務危機的根本源頭。
但是，假如歐元區能夠成立一個財政聯盟，變成“歐洲合眾國”（The United States of Europe），就可以很容易地將外債問題變成國內股權問題，交由歐元區中央財政處理。但是，歐元區只統一了貨幣，沒有統一財政，更沒有變成一個主權國家，把股權（內債）置換成債權後，大大提高了債務風險，負債過高、經濟增長速度過低的國家很容易面臨債務（外債）危機，比如葡萄牙、西班牙。德國國債少，且經濟增長速度高，是歐元區的經濟發動機，所以德國不面臨債務風險。總之，在一夜之間將所有股權（內債）變成債權（外債）之後，歐元區何去何從仍面臨不少問題。
此外，瑞士的情況值得研究。2008年金融危機發生後，瑞士央行在不經意間將其外匯儲備佔GDP比例從2007年的9.2%提高到了2012年的70.4%和2017年6月的109.9%。瑞士是發達國家，其國民收入和國家財富都很好，根本就不需要外匯儲備。為什麼瑞士央行要儲備這麼多的外匯？歐元區發生歐債危機時，有大量的歐元區資本流向瑞士，瑞士法郎反覆升值。這時，瑞士央行可以怎樣應對呢？其一，什麼都不做，任由資本自由流入，推高瑞士物價和資產價格；其二，瑞士央行進行對沖，將外匯存進銀行，但限制銀行貸款，比如通過各種工具將銀行準備金率提高到30%。
其三，當一個公司的股票被市場高估時，該公司應該大量發行股票或增發股票。與此類似，當瑞士法郎反覆升值時，瑞士央行的聰明之處在於大量發行瑞士法郎，短期內把源於其他國家的流入資本置換為超過GDP規模的外匯儲備！
將國家貨幣視為國家股票帶來一個全新的視角，可以解決很多原來爭論不休的問題。例如，瑞士這樣的發達國家需要外匯儲備嗎？傳統理論認為不需要。但事實上，瑞士在10年內增加了超過其GDP規模的外匯儲備。
又例如，過去30年來，市場上有很多人認為日本這個國家會很快破產，但事實正好相反。道理很簡單，假如阿根廷借了相當於其GDP 50%的外債，那麼阿根廷將可能很快破產；假如日本的外債超過其GDP的50%，日本也可能會破產，至少可能面臨較大的外債風險。但日本發行的是內債，是股權，而且日本有大量的國內儲蓄。內債是股權，而股權在富有的原始股東間流轉並沒有太大風險。
另外，對於可能遇到債務積壓的問題，我們的模型中建立了需要外匯儲備的下限。這個下限一般是發展中國家所需要的。現有的經濟學還沒有關於發達國家需要外匯儲備的理論，我們的模型提供了一個新視角，即發達國家可以也有必要建立外匯儲備，而且其外匯儲備不是為了簡單對沖外債。只要時機顯現、操作得當，一國可以通過增加外匯儲備，改善國家的資產負債表，提升國民財富。
大力發展國家層面股權融資- 4 -
我們的模型也可以從比較中國與美國、日本、英國這三個國家中發現有意義的新現象。這四個國家的國情大不相同。比如日本具有高額內債，除中國以外的三個國家都是發達國家。美國跟英國情況較為接近，但都與日本相當不同。但是，這四個國家的一個共同點是幾乎沒有外債。各國1993—2013年外債佔其GDP的比例從未超過：美國0.05%，英國1.1%，日本0.14%，中國0.5%。從國家資本結構的角度來看，這是很有意思的現象。
這四個國家的股權情況怎樣呢？我們定義國家發行的貨幣加上其以本幣發行的國債為國家股權。觀察各個國家的數據可知，1993—2014年，美國國家股權佔GDP的比例從120%上升到180%，英國從不到100%上升到250%，中國從100%上升到210%；日本從215%上升到300%，是四國之中最高的。托爾斯泰曾說，幸福的家庭總是相似的，不幸的家庭各有各的不幸。的確，成功的國家也是相似的，其外債較少而股權極高。從這個意義上看，中國已經邁入成功國家之列了，這很重要。阿根廷、巴西等其他新興市場國家與這四國的資本結構非常不同。
上述四個國家的通脹水平都較低，且在這四個國家中，中國的GDP增長速度是最高的。這涉及另一個問題，即一些學術界人士批評中國央行貨幣超發，但中國並未面臨明顯的通脹問題——雖然中國的通脹比其他三個發達國家略高一些，但整體情況與上述三個國家十分相似，而且中國的GDP增長比另外三個國家的簡單相加還要高。由此看來，中國雖然發行了大量貨幣，同時又能夠維持高速經濟增長，但沒有明顯通脹。實際上，中國通過加大國家股權融資，不斷邁向最優資本結構。
既然中國發行貨幣並沒有導致通脹問題，為什麼不多發一些呢？中國的GDP增長勢頭良好，為什麼不更多地依靠股權融資（發行貨幣）呢？一國發行多少貨幣才是合適的呢？
一國發行多少貨幣，與該國的GDP增速有關，和投資回報率有關，也和通貨膨脹預期有關。GDP增速越高，對國家發行貨幣（股票）的需求越大。但只有投資回報率為正，國家發行的貨幣（股票）才能夠得到正收益，才可能繼續發行貨幣（股票）。而且，當實現的正收益在國民間分配時，只要不涉及從原始股東到新股東之間過大的財富轉移，即不會提升通脹預期，才適宜於繼續發行貨幣（股票）。
宏觀股權融資的邊界在哪裡？如果投資項目是賠錢的，那就應該停止發行股票（貨幣）或債權（外債）融資。如果新增的股票（貨幣）發行或債權（外債）融資會引發通貨膨脹預期提升，就應該減少新發行的股票（貨幣）或債權（外債）融資。如果損失要靠多發貨幣或貨幣貶值去沖銷，國家層面賠錢的投資項目將會產生通脹，甚至引發惡性通貨膨脹。如果在分配過程中涉及過大的從原始股東到新股東之間的財富轉移，也將會提升通脹預期。所以，宏觀股權融資邊界是由微觀基礎決定的，發行多少貨幣既要看項目的淨現值（NPV），也要看通貨膨脹成本。
英美和日本已經進入發達狀態多年，好的投資項目不多，GDP增長速度緩慢，所以這些國家沒有必要發行大量貨幣，其較低的M2增長速度也沒錯。其國家資本結構也沒錯：基本沒有外債，主要依靠國內股權。對於像中國這樣的發展中大國而言，受改革開放和工業化、城鎮化的積極推動，只要好的投資項目多，而且有足夠的新增財富在新老股東（國民）之間進行較為公平的分配，則GDP增長速度高，M2增長速度也因此相對較高，但通貨膨脹水平穩定；同時，基本沒有外債，主要依靠國家宏觀股權。在發展中大國中，國家資本結構做得與主要發達國家相當的只有中國。
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