在政策反覆打call和資金猶豫的徘徊中，週期股那稍縱即逝的亮點沒有能在市場的舞臺中心。

實際上，短期“順週期”的正面催化並不少，比如12月7日會議再次背書了基建穩增長。但近期“順週期”的股價表現卻乏善可陳，究其原因，還是市場對穩增長政策的線性外推非常謹慎。

高通脹抑制了貨幣寬鬆的線性外推，2019年4月穩增長政策退坡留下的記憶，也抑制了財政寬鬆和基建投資擴張的線性外推。

但隨著市場越來越多討論補庫存週期的重啟和不可抵禦的高性價比，週期股在2020年春季行情越來越有戲了。

庫存週期的邏輯

根據歷史的工業企業產成品數據，我國一個庫存週期一般持續3年左右，從2003年開始，我國一共經歷了5輪庫存週期，分別是2002.10-2006.5，2006.5-2009.8，2009.8-2013.8，2013.8-2016.7，2016.7-至今。

從產業鏈角度看，上游行業長期處於庫存低位、中游整體仍處於主動去庫存階段、而下游行業庫存去化程度最大。

從上游來看，煤炭、黑色、有色採選業等均處於長時間（2016年開始）庫存低位（同比大部分為負值）；中游的整體仍處於去庫存階段，其中黑色冶煉加工業去庫較為充分，非金屬製品、有色冶煉以及金屬製品仍處於主動去庫存階段；而下游則庫存去化程最大，電氣機械、儀器儀表等庫存同比均處於低位，特別是汽車製造業產成品庫存同比已由21.2%（2017.5）高點回落至歷史低點-10.2%（2019.10）。

不過，未來庫存回升的演繹或不同與歷史。首先，從總量上看，中國經濟的週期性波動減弱，結構變化才是當前中國經濟的主要特徵，因此，總量上的庫存週期特徵表現並不顯著。其次，從結構上看，不同行業之間的庫存週期錯位較大，彈性也變得更加不明顯。第三，經濟結構的巨大變化，導致不同行業的庫存彈性變化較大，從而總量的庫存彈性減弱。

這也解釋了當下市場對週期的分歧，關鍵在於如何確認？何時確認？

補庫存啟動在即

所以，充分理解“順週期”的阻力來自於哪裡，週期板塊超額收益兌現可能要等到真實的基本面改善出現後。

申萬宏源認為與企業業績直接相關的PPI、工業增加值，以及與企業景氣展望相關的社融存量等指標的環比出現了超季節性改善，就是真實的基本面改善。

PPI同比為-1.4%，較上月的-1.6%降幅收窄。從環比看，11月環比增長-0.1%，環比上行力量還沒形成，還是屬於典型的去庫存尾部的跡象。

12月上旬布油環比上行6.2%；南華綜合指數環比上行2.4%；南華工業品指數環比上行2.6%，下一步需要重點觀測這一環比趨勢能否持續。

PPI底一般是製造業補庫存的先導指標，2020年初製造業有較大概率會出現一輪補庫存。PPI底還是比較關鍵的，每一輪製造業庫存底部都會出現利率觸底、工業品價格觸底、進口回升，目前幾個跡象似乎都已初步呈現，但趨勢尚未形成，未來尚待進一步觀察和確認。

廣發證券認為，本輪下行期的拐點出現。從中觀數據來看，製造業一些比較重要的行業目前庫存都處於三年為維度的一輪週期的底部。明年上半年伴隨著基建的擴張和汽車產業鏈的修復，製造業可能會出現一輪補庫存。

彼時市場會真正開始評估“業績底”以及庫存週期和製造業投資週期是否存在企穩回升的可能性，預期存在非線性變化的可能性。

要買週期嗎？

如果有投資者渴望出現類似於05年-07年（基本面業績推動週期上漲）、09年-10年（四萬億刺激政策+業績雙擊）、17年Q2-Q3（供給側改革+環保限產）等週期股的波瀾壯闊大行情，難度較大甚至是“不可能”。

興業證券認為專項債提前發放、近期批覆項目增多、春節較2019年更早，使得投資者對穩增長、逆週期調控有預期和期待。未來1-2個季度基建鏈條在同比數據層面上、信貸結構上、新開工數據上等出現超預期現象可能性在增加。行業配置、籌碼分佈、估值水平等方面看週期短期相比於其他幾個大板塊確實具備優勢，因為建議投資者可適當增配低估值、業績穩定、分紅可觀的週期股中的核心資產。

從外資流入、核心資產角度看。其實在週期股中類似於像萬華、三一、恆立等也是核心資產。而經過了過去2-3年時間，白酒、醫藥等核心資產配置達到高位、估值也在相對高位，可能需要一些時間消化估值。在外資持續增配的過程中，目前來看，現階段配置低估值、業績穩定、高分紅，週期股中的核心資產是值得投資重點關注和佈局的方向。

從籌碼分佈角度來看，目前幾乎大部分週期性行業，如建築、鋼鐵、化工等機構持倉都在底部區域，甚至是歷史最底部區域，對手盤較少，有利於投資者配置。

從行業估值水平來看，整體週期板塊估值確實處於歷史底部區域。其中，建築處於2005年有數據以來的歷史低位，市盈率為8.57倍，歷史分位數為3.96%，市淨率為1倍，歷史分位數為0.39%。鋼鐵市盈率為10.07倍，歷史分位數為24.96%，市淨率為0.97倍，歷史分位數為12.68%。

順週期板塊更多的是在蓄力，這是一個在2020年春季行情中上行風險大於下行風險的方向，申萬宏源建議左側佈局，然後耐心等待基本面實際改善的信號出現。

行業配置上，行業配置：關注低估值地產鏈龍頭（重卡/建材/工程機械/房地產），以及率先“主動補庫存”的週期細分行業（工業金屬/橡膠）。

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