美聯儲週三宣佈年內第三次加息，聯邦基金利率（FFR）目標區間升至2%-2.25%，符合市場預期。美國實體經濟整體非常穩健，製造業恢復良好。根據季節性，3、4季度GDP增速可保持高位增長。目前，美聯儲貨幣政策仍屬於偏寬鬆的狀態，短期利率逼近中性利率區間。其貨幣政策的兩大目標--就業和通脹當前的表現對加息沒有任何掣肘，年內4次加息可望實現。
1.貨幣政策：仍處於偏寬鬆狀態，存在合理的加息空間。
目前，FFR利率仍低於實際GDP增速水平，意味著資金成本相對於實體經濟的表現仍舊相對便宜，貨幣政策處於偏寬鬆狀態，存在合理的加息空間。貨幣政策主要是針對當下經濟運行表現的果，而不是因。在利率正常化的時間內，中性利率水平至少不應低於實際GDP同比增速。考慮到槓桿率過高，本輪加息幅度受到高槓杆的影響而沒有迅速恢復正常化。目前由於實體經濟的修復，實際GDP同比增速與FFR之差在啟動加息週期之後並未縮窄，表明相對於實體經濟的表現，美聯儲當前的貨幣政策仍舊寬鬆。在FFR逐漸逼近實際GDP增速的情況下，若CPI上行速度仍舊溫和，則明年加息節奏將會趨緩。本輪經濟復甦的下半場加息節奏將取決於CPI的表現。
2.美國債收益率快速升高，已超過美股長期收益率，市場風險偏好升高，美國國債投資價值開始值得關注。
近期，貿易戰和伊朗石油問題推動通脹預期升高，加之實體經濟強勁，美國十年期國債收益率在8月底開始快速走高，升至3.1%，為2011年以來新高，這已超過標普500七月以來的長期收益率（CAPE倒數）。與今年2月不同，當前美股仍創新高，意味著資本市場的風險偏好正式轉向。
60年代開始，標普500 CAPE的倒數和十年期國債收益率的長期波動趨向一致，而兩者的短期波動可說明資本市場對風險的偏好：當1/CAPE從下方遠離國債收益率時，表明市場風險偏好較高。08年以後由於美聯儲刻意降低利率，使得CAPE的倒數高於國債利率。2009年美股開始了長達9年的長期增長，但股市的長期收益仍一直在國債上方。今年2月，兩者之差首次接近0。股市選擇回調，表明當時市場在股市和無風險市場之間更偏向後者。而當前在十年期國債明顯高於股市時，股市仍創新高，表明市場風險偏好的轉變。從長期投資的角度，美國國債目前開始具有一定的配置價值，但本輪週期結束前國債長期收益率仍會有新高。
雖然從實體經濟的角度，資金仍舊相對便宜，表現為十年期國債利率低於名義GDP增速。但是從資本市場的角度，隨著長期國債利率突破3%，已不存在無風險市場對風險市場的套利空間。
3.美股接近百年趨勢上限，超額收益結束，年內仍有可能達到3000點。我們對美股的態度由積極趨向中性。
1871年至今，標普500指數經歷了兩個長期增長階段。第一個階段為1871-1933年，平均年化收益為1.7%，低於當前階段1933-2018年的6.7%。相應的名義GDP平均增速分別為3.5%，和6.8%。兩次長期上升通道的轉換髮生在2戰前後，增速的差異主要在於通脹，實際GDP增速並沒有明顯差異。
歷史上只有兩次顯著突破上行通道上限，分別是1929年的大蕭條和2000年科技泡沫。1929年9月標普500最高點31.3點，超出長期趨勢上限（8點）23.3點，約3倍之多。2000年8月標普500位於1485點，超出長期趨勢上限（950點）535點，約56%。在當前的上升通道中，只有1956年、1961年、1965年略超過一點，最高超過2.1%，幾乎可忽略。貼著下限增長的1945-1948年和1968-1983年是高通脹年代，除此之外大部分時期股市處於上行通道的上半部分。
標普500現在距離上限287點（約10%），運行位置處於百年來長期通道的上限區域。如果從現在開始持有標普500ETF，長期收益大概率不會超過6.8%，這意味著超額收益時期接近結束。目前，我們看不到類似2000年科技泡沫可以推動股市有效突破上限的經濟現象。
從歷史上看，處於通道上限並不意味著大級別的衰退期，但超額收益時期確定結束，上行合理空間變小，下行壓力開始增加。從實體經濟看，年內發生經濟危機級別的衰退可能性很小。我們在上半年對美股的態度持有明確的積極態度（參見我們的中期報告），3季度美股的表現印證了我們的看法。對於4季度美股，基於實體經濟沒有出現明顯的經濟過熱和風險點，我們認為仍有挑戰3000點的可能，但整體態度由積極趨向中性，年內發生經濟危機級別的股市衰退的可能很小。
4.加息不改美元指數處於弱勢區域。
我們在5月《年內主要非美貨幣走勢研判》中提出下半年的美元指數走勢取決於歐洲央行的節奏，並預判美元不會有效突破95，而會選擇在95附近震盪而後走弱。目前對歐洲和英國央行在4季度完成今年的貨幣政策緊縮的預期仍舊存在。一旦政策落地，美元走勢會進一步走弱。我們仍維持這一判斷。美元走弱對人民幣匯率有一定的企穩作用。
5.我們對美國股市並未報負面態度是基於實體經濟未發現明顯風險。
勞動力市場：主力年齡層勞動參與率修復完成，2、3季度未有趨勢上的進一步改善。勞動力市場的緊缺已經顯現，薪資開始真正有上漲壓力，對企業成本造成一定壓力，但對消費起到支撐作用。我們在去年8月的報告《實體經濟支撐趨勢性上漲，美股有望新高》中指出由於勞動參與率修復緩慢，失業率可能長期處於低位同時保持經濟不過熱，通脹和薪資增速緩慢，過去一年的經濟數據印證了這一觀點。而當前，主力年齡層25-45歲的勞動參與率修復良好，空間已然不大。年初美聯儲褐皮書指出各州勞動力市場職位大量空缺但找不到相匹配的勞動力，即現存勞動力的技能不能滿足僱主的要求。最新褐皮書中顯示勞動力市場供需雙方的不匹配仍舊廣泛存在，各州普遍反映薪資上漲的壓力已經影響到部分企業的生產成本，一些企業嘗試用各種勞動福利政策（如休假、保險等）來替代薪資上漲對勞動力的吸引力，說明這些勞動力成本的上升並未被可能的利潤改善所抵消。薪資增速提速將推進CPI進一步上漲。
家庭消費的合理上升空間變窄，需要薪資增速跟上以支撐消費增長，家庭負債的償還負擔水平處於低位，密切觀察房產投資能否有所恢復。從上兩次經濟危機前家庭債務償還結構來看，都經歷了消費信用債務償還負擔先行增加而後經濟衰退的現象。在本輪經濟復甦中，低利率和房貸重組兩大因素使得雖然房貸佔GDP比重仍在高位，但是債務償還的負擔卻大大減輕。可以看到，歷史上消費和房貸之間是相互替代的。由於目前房貸償還壓力處於低位，僅佔可支配收入的4.5%，家庭的總債務償還負擔水平僅有10.3%，處於80年代以來最低水平，似乎家庭負債能力還有很大的上升空間。但注意到消費信用償還負擔（5.8%）已經處於歷史高位，考慮到家庭消費行為存在習慣形成的因素一般比較穩定，除非有超預期的薪資增速或者對經濟的超強信心，合理的消費擴張空間其實並沒有總債務償還佔比角度來的大。
未來消費是否可支撐經濟主要看零售數據和薪資增速，汽車消費只要持平即可。基於目前消費信用償還負擔已居於歷史高位，今年企業部門的擴大資本加大投入是否能夠兌現成利潤，取決於家庭薪資是否能在下半年有實質性的上漲，因為家庭消費已無法通過合理的信用擴張來支撐未來的產品消費。循環信用（信用卡，對應零售）負債佔可支配收入佔比從2016年Q4開始就處於停滯狀態，這表明合理的消費透支水平已經接近上限，進一步的消費必須從薪資增速中獲得。而非循環信用（對應學生貸款和汽車消費）已達歷史高位，其中車貸由於各商業銀行收緊關於汽車次貸的發放已於2017年減速。因此下半年的零售數據和薪資數據尤為重要。目前薪資增速超過CPI增速，對消費有較強的支撐作用。
投資：從企業的負債角度看今年投資亦可持續擴張，股市有上漲支撐。2018年3月，工商業銀行貸款迎來了自2016年11月以來的首次擴張，側面印證了投資進一步擴張的潛力。最新的褐皮書中提及部分企業因為中美貿易摩擦而推遲了投資，但整體情況尚可。並且目前商業負債增速仍處於歷史低位，表明尚未出現投資過熱的跡象。根據實際投資和美股的共振特點，投資進一步擴大對美股有強力的支撐。
商業槓桿率平穩。我們在前期報告中指出雖然目前商業負債槓桿率處於歷史高位，但這主要是由於近十年以來GDP增速低迷引起，商業總負債的絕對水平並沒有發生提速現象。2017年儘管加息數次，商業總負債水平仍保持勻速增長。而實際GDP和通脹上行，使得槓桿率反而在近期有下降的跡象，表明商業負債未出現龐氏現象或流動性問題。
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