前言
筆者要寫證券法修改和註冊制改革對企業資本運作的影響，醞釀了一個月。
直到最近疫情初步可控，A股市場節後開盤以來表現尚可，禁止融券的窗口指導杜絕了做空的巨大下行風險。二級市場的穩定是一級市場註冊制改革順利推行的保障，國泰民安還需保持經濟和社會秩序的平穩運行，財政政策、貨幣政策是調節經濟的重要手段，輔以大基建拉動經濟，伴隨著固收和權益類資產合理配置，相信資本市場不會受到過分衝擊，註冊制改革能夠在2020年這一變革之年如期推出。
有鑑於此，筆者終於提起筆來，寫下這篇文章，希望通過解讀證券法修改和展望註冊制改革落地，嘗試探討對企業資本運作的影響，也給企業家們2020年資本運作的計劃，做個分析參考，若能有一點啟發，也不負各位撥冗查閱此文。
新《證券法》修訂評述
2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新《證券法》” ），新《證券法》將於2020年3月1日正式施行。此次修訂於2013年開始啟動，經過四次審議，到2019年12月正式通過經歷了“六年四讀”，新《證券法》分為14章共計226條，新增或有修改的條文共174條，約佔總條文的77%。
一、新《證券法》的修改要點綜述
（一）全面推行“註冊制”
新《證券法》第九條刪除了“核准”二字，明確將在證券發行的其他各板塊（主板、中小板及創業板）全面落實註冊制，這是建立在科創板證券發行註冊制的試行經驗之上的。並且首次明確了證券發行的整體審核時間，應當自受理證券發行申請文件之日起三個月內，依照法定條件和法定程序作出予以註冊或者不予註冊的決定（其中，發行人根據要求補充、修改發行申請文件的時間不計算在內）。
（二）信息披露
註冊制的運行是以信息披露為核心的。新《證券法》專門為信息披露設置獨立章節，其中一個重大變化是擴大了信息披露違規主體承擔民事賠償責任的適用範圍。原《證券法》只規定了“虛假記載、誤導性陳述或者重大遺漏”的情形，而
新《證券法》增加了“未按照規定披露”和“發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不履行公開承諾”的情形，明顯加重了信息披露責任主體的責任。另外，新《證券法》從基礎制度層面強調了控股股東及實際控制人的信息披露責任，主要體現在細化公司的控股股東或者實際控制人對重大事件的披露義務上。（三）嚴格退市制度
退市制度細化、可執行化，是“寬進嚴出”原則能夠執行的保障，也是註冊制市場運行的前提。新《證券法》第四十八條參考目前適用的科創板上市規則，刪除了原《證券法》第七十二條關於暫停上市的情形，即不再執行暫停上市制度，終止上市情形按照證券交易所業務規則執行。這也意味著將退市的情形由法定變為交易所制定交易規則決定，更加體現了市場化導向。
（四）顯著提高證券違法違規成本
新《證券法》大幅度提高了對各種證券違法違規行為的處罰力度，旨在加重違法違規成本，主要體現在以下幾個方面：
1、監管行為範圍擴大。如第六十八條新增了收購人不允許變更收購要約的三種行為：降低收購價格、減少預定收購股份數和縮短收購期限。信息披露中的違法情形也增加了“未按照規定披露”和“發行人及其控股股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員不履行公開承諾”。
2、罰款金額上限大幅提高。新《證券法》基本將各種處罰金額都提升了一個檔次，例如對於欺詐發行中尚未發行成功的處罰區間直接從30萬以上到60萬以下提升到了200萬以上到2000萬以下；內幕交易中按照違法所得計算罰款的幅度從原先的一倍以上五倍以下提高到了一倍以上十倍以下。
3、相關人員責任加重。此次修法明顯加重了對控股股東和實際控制人的監管力度，如明確了他們在重大事件披露中的告知和配合義務，欺詐上市發行後回購義務，又如在很多可追責的主體範圍中增加了實際控制人和控股股東。除此之外，董監高個人的保證責任新增了及時、公平披露的保證要求，對應到第一百九十七條的法律責任，就是新增了未按規定報送或履行信息披露義務的法律責任。
（五）內幕交易
新《證券法》本次修訂，進一步完善了內幕信息知情人的範圍、內幕信息的界定，規定“證券交易活動中，涉及發行人的經營、財務或者對該發行人證券的市場價格有重大影響的尚未公開的信息”就是內幕信息。值得注意的是，雖然新《證券法》第八十條和第八十一條對內幕消息進行了列舉，但依然要對“對股價有重大影響的消息”保持敏感，以防觸及內幕交易這根“紅線”。同時，新《證券法》大幅度調整了對個人違規進行內幕交易的處罰力度，責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，並處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足五十萬元的，處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。
（六）短線交易
新《證券法》關於短線交易的禁止性規定更加嚴格，主要體現在以下幾個方面：1、將董事、監事、高級管理人員、自然人股東短線交易收入歸入權擴大到其配偶、父母、子女持有的賬戶和利用他人賬戶。2、短線交易的規則同樣適用於股票在國務院批准的其他全國性證券交易場所交易的公司，如新三板掛牌公司。3、除了股票之外，具有股權性質的證券如可轉債也將受到短線交易規則的約束。
（七）減持規定
新《證券法》在第三十六條增加“上市公司持有百分之五以上股份的股東、實際控制人、董事、監事、高級管理人員，以及其他持有發行人首次公開發行前發行的股份或者上市公司向特定對象發行的股份的股東，轉讓其持有的本公司股份的，不得違反法律、行政法規和國務院證券監督管理機構關於持有期限、賣出時間、賣出數量、賣出方式、信息披露等規定，並應當遵守證券交易所的業務規則”，對應的是違規減持的法律後果，即責令改正，給予警告，沒收違法所得，並處以買賣證券等值以下的罰款。對比現階段對於違規減持的處罰，新法規定的法律後果嚴重的多。
二、新《證券法》下注冊制改革解讀
註冊制的全面推行是本次新《證券法》修訂的亮點之一，在新《證券法》修訂之前，我國股票發行一直使用核准制，直到2019年3月註冊制才優先在科創板進行了試點，隨著科創板這塊試驗田工作的順利推進，全面實行註冊制改革得以如期實行。以下將從註冊制及其配套制度的變化進行對比解讀：
（一）證券發行實行註冊制
1、定義公開發行與員工持股計劃的界限
在公開發行的定義上，本條修訂將員工持股計劃排除在公開發行的認定範圍外。公司的員工持股計劃往往涉及的員工人數眾多，如果也算公開發行，那麼員工持股計劃也就失去了意義。後續仍需要出臺一些法律文件對公司員工持股計劃的設立時間、人數、是否在職人員等等事項作出具化的規定，從而避免公司用員工持股計劃規避超過200人公開發行的限制。建議公司聘請專業的資本市場律師團隊協助搭建員工持股平臺和實施股權激勵計劃。
2、放寬發行人盈利能力限制
IPO的持續盈利能力是限制企業國內發行上市的一大實質性門檻，會將具有高增長潛力的高新技術企業排除在外，同時也造成了公司為了上市虛增利潤、權力尋租。而註冊制下，監管機構在註冊審核時，不會再實質性審核發行人的持續盈利能力，而是把是否有投資價值交給市場去決定 ，實質上對信息披露的要求更高了，發行人是否具有“持續經營能力”不僅要看財務報表，還需要結合行業、主營業務和團隊等多維度元素進行綜合分析。
（二）交易所的審核權、上市條件和退市制度
1、交易所的審核權及上市條件
註冊制下，證監會發審委自此不再出現在《證券法》的條文中。但是註冊制並不意味著取消審核，而是將對發行人申報文件進行審核的權利授權給了交易所。由於取消了核准制，第四十七條並未列出詳細的要求，而是交由證券交易所上市規則規定上市條件。註冊制下的審查不再過分關注實質審查，而是更加註重形式審查。審查的內容包括
申報文件的完備性、發行人是否符合發行條件、是否滿足信息披露的具體要求和各種證照是否齊全等，而不再過多關注發行人是否具備盈利能力與投資價值等實質性要素。2、退市制度細則持續完善
註冊制的順利運行離不開完善的退市制度的保駕護航。新《證券法》規定退市的相關情形及規則由交易所制定，將退市規則交由交易所來制定，反映了退市將趨於市場化的導向，而“有進有出”才會促進資本市場的良性發展。
（三）欺詐發行和信息披露
1、欺詐發行
註冊制的一大特點是強調事中與事後監管，對於隱瞞重要事實或者編造重大虛假內容進行發行上市的行為，若尚未發行證券的，應當予以撤銷，停止發行。已經上市的，證監會有權責令發行人、負有責任的控股股東、實際控制人回購證券 。回購義務的設置具有很大的警示作用，可以迫使發行人、負有責任的控股股東、實際控制人在股票發行過程中更加註重合規性。而欺詐發行的歸責原則從過錯責任改為過錯推定，加上前述的回購義務可以明顯地體現出新《證券法》加重控股股東、實際控制人責任的立法目的。
2、信息披露
信息披露是註冊制的靈魂。新《證券法》在多處都對規則原則做出了更改，就是通過舉證責任倒置來保證信息披露的真實性和完整性。“發行人的控股股東、實際控制人以及保薦人，應當與發行人承擔連帶責任，但是能夠證明自己沒有過錯的除外”這一條款既把追責主體範圍擴大到發行人的控股股東、實際控制人，還把舉證責任歸於發行、信息披露中的相關人員。雙管齊下，確保發行的全過程有信息披露義務的相關人員能夠約束行為、恪盡職守。對於信息披露真實、完整、及時的要求貫穿於註冊制下的整個發行過程中。
三、企業資本運作視角的利好影響
在目前已實施落地的科創板由交易所審核並由證監會註冊制度基礎上，新《證券法》施行後，原證監會對證券發行的審核職能將全面下放至證券交易所，證監會原“核准”職能變更為“註冊”權限；且根據新《證券法》第二十二條規定，審核週期原則上將統一設定為三個月（不含發行人根據要求補充、修改發行申請文件的時間），該時限將大幅縮短企業申請上市的排隊時間。簡化的程序不僅可以縮短企業上市的等待時間，最重要的是可以降低企業的融資成本，減少企業為權力尋租買單。
新《證券法》第十二條第（二）款將原公開新股發行條件之“具有持續盈利能力，財務狀況良好”修改為“具有持續經營能力”，在制度上銜接了科創板允許以多套市值標準（包括未盈利或無營業收入的情形）之一作為發行條件。註冊制下，發行人是否具備盈利能力與投資價值等實質性要素將不再被過多關注，這就為企業尤其是優質的中小企業拓寬了融資渠道。
新規實施後，從短期來看，上市企業的數量會大幅度提升，資本市場的結構性分化便會加劇，這意味著股價會迴歸到價值。 那麼行業龍頭企業、擁有核心資產的企業就會品嚐到隨之而來的溢價的甜頭。從長期來看，註冊制看似降低了融資門檻，實質上對信息披露的要求更高了，並且將對財務數據真實性確認的責任歸到中介機構，這將一定程度上減少資本市場的“暗箱操作”，資本市場的良性發展才能使得更多的企業得到良好的金融服務。
四、專業建議
（一）積極借力資本運作
以往企業要IPO可謂是費用龐大的持久戰，高不可攀，註冊制下廣大有核心競爭力的中小企業和創業項目可以短平快登陸資本市場。有融資需求的企業要抓住時機，做好融資籌劃工作，抓住相對寬鬆的融資環境，順應產業政策導向，找到切實符合自己特點和需求的項目，不盲目自我設限，積極憑藉寬鬆的資本政策做大做強，順勢而為。
（二）重視企業股權架構合理設計
短線交易和減持規定的細化和嚴格化，使得傳統的二級市場規避減持信息披露和鎖股期的做法風險和違法成本大幅提高。這就要求企業在籌備IPO階段，
要重視股權架構的合理設計，要從控股股東、實控人和高管團隊的角度綜合考慮最終上市成功後資本退出實現收益的股權架構、股權激勵、持股平臺搭建、財稅優惠政策，建議公司聘請專業的資本市場律師團隊協助股權架構設計和資本運作。（三）重視內控、反舞弊
新《證券法》修訂後，違法成本大幅上升，估值卻交由市場判斷，這對於企業內控可以說是壓力斗升，企業內控的壓力對實際控制人、控股股東、高管等對公司運營具有重大影響的每個主體的責任都有影響。因此，關鍵是要做好前端機制以預防為主，把違法成本大幅上升這個信號完整充分地傳遞上去，在公司內部擴散開來，形成共識，加強企業內部監管。同時，新《證券法》明確了對內幕信息的界定，豐富了內幕信息知情人的界定範圍並加大了懲罰力度。這對於遏制內幕交易這種常見的職員舞弊行為有著積極的作用。
也建議參考歐美市場的成熟做法，通過D&O保險分散風險，D&O保險即Directors and Officers Liability Insurance董事、監事及高級管理人員職業保險，能夠有效控制或有風險給企業和董監高造成的影響。
（四）合規操作，長期主義
新《證券法》對企業合規提出了新的挑戰。例如對於欺詐上市，即使已經上市了，證監會仍有權使發行人、發行人的實控人回購證券，建議企業在股票發行過程中更加註重合規性。
簡單來說，上市不再是一錘子買賣的監管套利行為，上市後高管團隊不再注重主營業務和持續經營，只把上市公司看成殼的時代也將一去不復返，更需要企業家們合規操作，長期主義。建議公司聘請專業的內控反舞弊和資本市場律師團隊協助內控合規的登陸資本市場。
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