中新经纬客户端1月31日电(赵竞凡)让市场大呼“看不懂”的佳源国际控股有限公司(下称“佳源国际”)又要复牌了，此前股价风波“山重水复”，此番恢复交易能否“柳暗花明”？
减持牵出股权质押，资金去向未全部明晰
佳源国际1月30日向香港联交所申请复牌，于下午时段恢复正常买卖，随后其股价大涨超过20%。事实上佳源国际在17日股价闪崩后，曾于23日宣告复牌，不过3小时后便再度停牌。
佳源国际停复牌公告 截图来源：Wind
1月17日佳源国际股价缩水八成后，各方不断对此事件进行复盘，孰料牵出更多谜团：
股价大跌是恶意做空的“黑天鹅”事件，还是企业高负债运转、资产与市值背离后的回归？闪崩当日大股东出售股票是主动减持，还是被动强平？同一实控人旗下股权分立的两家子公司佳源国际、浙江佳源集团，是否存在合作关系？至此，闪崩事件陷入重重“罗生门”。
在多位分析人士看来，企业在资产市值方面的背离、股权与业务上的独立水平，早已为股价下挫后的波折埋下伏笔。
机构数据显示，佳源国际暴跌前的市值曾达到370亿港元，远高于同业，而去年上半年佳源国际的核心静态市盈率为23倍，亦高于同业。中原地产首席分析师张大伟对中新经纬客户端表示，公司估值已超过上市体系中资产的价值，存在大幅回调的空间。
而股价闪崩后，最让投资者和分析人士不解的，就是佳源国际当日的反应——并未做出标准护盘动作即回购公司股票，反而爆出大股东减持股票的消息。
1月17日，公司大股东沈天晴及其妻子王新妹出售了9362万股公司股票，减持总值2.58亿港元。对此佳源国际表示，沈天晴的部分股票做了抵押融资，因1月17日当天出现大跌未能及时补仓而被强制平仓。
真相是否如此，尚不得而知，但佳源国际控股的股价“失火”，却将火苗引向了大股东的股权质押操作，以及沈玉兴的“佳源系”商业帝国的资本运作。
沈玉兴就是沈天晴，当出现在上市平台佳源国际时，他被称为沈天晴；而出现在佳源创盛控股集团有限公司(下称“佳源创盛”)、浙江佳源房地产集团有限公司(下称“浙江佳源集团”)、明源集团投资有限公司(下称“明源投资”)等非上市集团时，他被称为沈玉兴。
沈玉兴(中) 图片来源：佳源国际官网
沈玉兴的股权质押操作发生在4家子公司之间。2017年2月和6月，沈曾先后将佳源创盛、明源投资的股份抵押以融资，明源投资的股权质押融资用途并未披露，而质押佳源创盛股权则是为了给浙江佳源集团的银行贷款融资提供担保。
这几家公司是什么关系呢？工商信息显示，浙江佳源集团是佳源创盛的全资子公司，而明源投资是佳源国际的第一大股东。
在4家子公司中，佳源国际、浙江佳源集团业务板块类似，均为房地产开发。但二者最大的差别在于，浙江佳源集团不是上市集团，而佳源国际是上市平台，且是佳源系地产板块中唯一的上市平台。
佳源国际上市以前，曾与浙江佳源集团有过短暂交集。2015年，沈天晴注册成立佳源国际，欲推动其上市打开资本市场，并将浙江佳源集团位于江苏省的项目转让给佳源国际，以期解决与浙江佳源集团在业务上存在的同业竞争问题。不过转让之后，两家公司在业务和股权上便没有直接交集了。
谁在托起浙江佳源集团？
不过沈玉兴在2017年的两起股权质押活动，却为佳源国际和浙江佳源集团的关系留下了想象空间。
2017年2月和6月，沈玉兴曾先后将佳源创盛、明源投资的股份抵押以融资，明源投资的股权质押融资用途并未披露，而质押佳源创盛股权则是为了给浙江佳源集团的银行贷款融资提供担保。
佳源国际2018年半年报显示，2017年6月29日，沈玉兴将明源投资44.44%的股份抵押给建银国际海外有限公司，此时明源投资持有佳源国际55.06%的股份，公告未披露上述股权质押融资更详细的信息，只声明“作为由沈天晴先生全资拥有的一家公司就发行有抵押票据而予建银国际海外有限公司的抵押品之一”。
佳源国际股权质押信息 截图来源：佳源国际2018年半年报
在此之前，沈玉兴还有一笔质押融资。据上海清算所1月22日及23日披露的公告，2017年2月27日，沈玉兴质押佳源创盛98%的股权，为浙江佳源集团23亿元的银行贷款融资提供担保，该笔银行贷款所融资金全部用于青岛项目的股权收购。
此外，对比两家公司的高管信息，任职高管先后存在一定的重合关系。目前，担任佳源国际董事会副主席的黄福清，同时在浙江佳源集团大股东佳源创盛担任执行总经理；而现任佳源国际执行董事王建锋，也曾于2012年6月至2013年2月担任浙江佳源集团战略发展中心副总经理。
而在业务方面，浙江佳源集团一位负责人此前曾对媒体透露：“佳源国际上市平台只占集团地产业务的20%左右，还有大量业务并未装入上市公司。目前集团开发在售项目约80个，而上市公司里的项目数量只占不到一半。”据浙江佳源集团向媒体提供的数据，目前集团旗下申城集团、杭城集团、安徽集团、京城集团及文旅集团五个地产集团业务均未进入上市公司板块。
国际地产资管公司协纵策略管理集团联合创始人黄立冲对媒体分析称，“比较合理的推测是两家公司的关系是浙江佳源集团为佳源国际提供业绩，佳源国际反过来为浙江佳源集团的发展提供融资平台”。
浙江佳源昂首阔步，佳源国际稳居一隅
浙江佳源集团需要钱吗？毫无疑问。从近年的扩张步伐及前述融资需求来看，该集团存在一定的资金压力。
浙江佳源集团发展历程 截图来源：集团官网
在立下“立足嘉兴，走向全国”的誓言后，浙江佳源集团先后进军浙江、江苏、安徽、河南、广西、上海等多个省市，并以悉尼、粤港澳地区为主要基地试水海外市场，决定适时进军东南亚。同时，集团还有“布局资本市场，探索多元化经营发展新路子”的打算，并提出“到2020年实现千亿的总体目标”。
与浙江佳源集团的昂首阔步相比，佳源国际低调得多。虽于2018年开始拓展粤港澳大湾区及乌鲁木齐、贵阳等市场，但佳源国际仍主要“深耕”江苏省内的多个城市，如扬州、泰州等。佳源国际行政总裁卓晓楠在近期表示，以地域划分，2018年公司销售额最多来源于扬州，其占总销售额的55%；其次是泰州，占14%；而2019年合约销售额目标定在增加30%以上，增长部分中80%将来自长三角。
佳源国际2018年中期业务版图 截图来源：企业官网资料
营运情况、盈利尚佳，佳源国际何故带债前行？
其实，佳源国际自上市以来，盈利能力有目共睹，净利润也逐年增加。公司财务数据显示，佳源国际2016年净利润达8.1亿元，比上市前的2015年多出两倍有余。在之后的2017年及2018年上半年，净利润继续走高，并分别达到12.8亿元和9.7亿元。
从营运能力来看，在行业拿地冲规模的大背景下，佳源国际的拿地进程不算激进，销售去化能力也属正常。
2018年，佳源国际拿地14个项目，新获土储建筑面积约370万平方米，年度合同销售金额为约人民币202亿元；2017年，公司在国内的物业组合共有32个，土地储备面积约为710万平方米，合约销售金额约为人民币103.7亿元，较2016年的人民币46.5亿元增加约123.1%。
资料图 中新经纬 贾亦夫 摄
尽管盈利和营运情况尚可，但佳源国际的负债水平却居高不下，虽有上市融资缓解资金压力加持，2016年以来，凭借上市拓宽融资渠道，佳源国际净负债率已较上市前超300%的高点下修到2016年的150.2%和2017年的125.6%，更于2018年上半年回落到85%，但仍跨过了80%的行业警戒线。
负债率的高企，无疑与融资、还债及融资成本的提升有关。佳源国际2018年半年报显示，截至2018年上半年，佳源国际融资成本同比上升56%至6700万元，公司上市后曾发过7笔美元优先票据，其中4笔于2019年到期。而截至2018年6月30日，佳源国际的银行及其他借款约为99.5亿元，其中约33.3亿元须于一年内偿还，约66.2亿元须一年后偿还。
在不久前的佳源创盛媒体沟通会上，其管理层曾表示，2019年佳源创盛约有25亿元债务到期，再加上行权的，共计债券总量为50亿元，大部分在7月-10月间到期。对于债务还款的资金来源，佳源创盛执行总经理代礼平表示，主要依靠发新债还旧债和销售回款来应对，并表示公司将在近期的波动平静后，重启发债计划，计划发债规模为50亿元。
佳源创盛执行副总经理沈宏杰还在沟通会上表示，受近期佳源国际股价大跌的影响，整个佳源体系(包括佳源创盛和佳源国际)调降了2019年的发展目标。沈宏杰表示，“我们主动调降了增长目标，2018年整个佳源全产业链的销售额达到了1050亿元，2019年的增长目标是在这个基础上增长12%左右”。(中新经纬APP)
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