紅刊財經 何豔
今年以來，去槓桿嚴監管政策持續穩步推進，銀行板塊在一定程度上承壓。伴隨著銀行股股價的持續走低，超過半數銀行股目前已經“破淨”。在銀行股估值不斷下探下，當前0.85倍左右的市淨率已經處於歷史底部區域。
聚焦銀行業發展格局以及銀行股投資邏輯，《紅週刊》特邀請平安證券首席經濟學家張明進行宏觀視角解讀，張明從事國際金融與中國宏觀經濟相關領域研究，近年在中國貨幣政策、金融系統性風險等領域的研究引起廣泛關注。同時，本刊還特別邀請到雪球網兩位銀行股研究及投資達人處鏡如初（原名“林秋喜”）和ice_招行穀子地（注：因工作性質不方便透露姓名）進行銀行股基本面剖析。處鏡如初作為一名1997年即踏入股市的老股民，在證券市場幾經浮沉，此後，他逐漸在銀行股上構築起自己的“能力圈”而斬獲頗豐。ice_招行穀子地進入證券市場則有13年，他從入市之初即持有銀行股，曾兩次參與招商銀行配股，並一直守望招行而吃到豐收的“果實”。
他們表示，強監管政策下銀行業短期承壓，當前經濟發展新格局逼迫銀行轉型，行業內部分化格局已經形成。未來，國有大型銀行及具備特色業務的銀行發展前景向好，尤其是挑戰競爭優勢的零售銀行業務被看好。
嚴監管帶來新壓力
《紅週刊》：今年以來，監管層出臺了一系列嚴監管政策如資管新規等，這些新政對銀行業的衝擊大嗎？
張明：今年出臺的一系列新的監管政策，對銀行業而言壓力還是挺大的。比如資管新規，其實就是把過去這幾年銀行很賺錢的打法給限制住了，基本上在迫使銀行迴歸到傳統的存貸業務、同業業務等等，現在很多創新業務做不了了。嚴監管對於過去幾年依靠同業發展、彎道超車的一些中小銀行的影響是很大的，特別是很多城商行、農商行，包括幾家股份制銀行的衝擊尤其嚴重，未來一段時間，不排除有個別小的金融機構出問題的可能性。
處鏡如初：資管新規等監管政策出臺對銀行業在短期內影響很大，部分基礎資金來源不牢固、高收益高風險資產配置比例偏高的銀行受到的衝擊較為明顯，但對於那些資金來源穩定充足、高風險資產配置比例低的銀行影響相對較輕。
《紅週刊》：地方債務風險、房地產市場收緊給銀行業帶來怎樣的影響？
張明：考慮到對地方政府、對房地產行業的貸款是銀行貸款很重要的部分，是銀行重要的資產組成部分，因此，地方債和房地產市場一旦出問題，都會對銀行的資產負債表產生比較大的衝擊，特別是房地產業。我們估算，銀行一半以上的貸款或多或少都跟土地或房產有聯繫，一旦房價發生系統性下降，則銀行的資產負債表將會遭遇重創。無論是不良貸款率還是撥備覆蓋率，都會有明顯的惡化。
今年以來，我們看到有很多信用債違約現象，而有些地方政府融資平臺發的債未來也有違約的風險，我個人覺得這對銀行也是有不利影響的。因為如果企業和融資平臺連債券都還不起，那它欠銀行的錢也不用還，這也意味著未來銀行的不良貸款率會有比較明顯的上升，如果銀行又投了很多信用債和平臺債，那未來就會有可能遭遇直接的損失。
《紅週刊》：央行最新公佈的5月份金融統計數據顯示，5月份社會融資規模增量為7608億元，與4月份相比，跌幅逾50%，這與人們此前預期的1.3萬億元相去甚遠。您覺得，社會融資大幅減少對銀行業的影響體現在哪兒？
張明：我個人覺得，社融變化其實是強監管的結果，是要逼迫銀行把表外的資產主動或被動回表，這個過程就導致了社融的新增量遠低於人民幣貸款增量，這個做法對銀行的壓力還是挺大的。因為銀行的表外資產規模較大，且質量偏低，迅速回表的話，一方面會降低銀行資產的質量，另一方面則會給銀行帶來較大的新增資金成本的壓力。
經濟發展新格局倒逼銀行業轉型
《紅週刊》：從2014年起，銀行的規模、營收、業績增速都出現了明顯下滑，很多投資者感嘆銀行的黃金時代一去不復返，您覺得導致目前銀行業發展停滯的原因是什麼？
ice_招行穀子地：銀行號稱是百業之母，銀行業的景氣與否和社會經濟的繁榮程度緊密相關。銀行的最近幾年發展停滯，是和我國的宏觀經濟發展有密不可分的關係。我國經濟目前處於3期疊加的陣痛中，即：1.增長速度換擋期；2.結構調整陣痛期；3.前期刺激政策消化期。
其中，增長速度換擋期決定了未來我國經濟發展速度不可能繼續保持過去30年那種發展速度，這也就意味著，整個社會對於資金的需求也會下一個臺階，實體經濟可以度讓給銀行業的利潤空間也會減少；結構調整期，我國的經濟從外貿、投資拉動為主逐漸過渡到消費拉動為主，更多的新經濟業態逐漸替代過去以重化工、基礎工業為主體的舊經濟業態，新經濟的輕資產特性決定了其融資需求必然不同於傳統經濟，再加上結合現在國家正在推動的直接融資替換間接融資的大方向，這就決定了銀行過去的利潤中心對公業務可能會逐漸失去在銀行體系中的絕對主導地位；前期刺激的消化期主要是指我國過去依靠銀行債務、中央債務和地方債務拉動投資刺激經濟的政策不可持續。此前10年的強刺激快速催大了我國的資產負債表，目前需要做的是穩定槓桿率，用發展消化過去超發的貨幣。
總之，經濟新格局正在逼迫銀行做轉型，從過去投資拉動、對公業務為主逐漸轉向零售和對公並重，從過去貸款業務為主逐漸轉向信貸和投行並重。未來，只有那些在零售、投行、財富管理等多個領域有所突破的銀行才能在這場轉型中脫穎而出。
《紅週刊》：近年來，互聯網金融業務發展迅猛，其對傳統銀行業務的衝擊體現在哪些地方？
處鏡如初：互聯網金融崛起是自2013年開始的，其對傳統銀行業務最大的衝擊體現在支付手段上，原來的銀行卡是最為方便快捷的個人支付工具，現在銀行卡支付受到支付寶、微信支付的嚴重挑戰。而正因支付工具的變遷，加上由於餘額寶、微信理財等的競爭，大部分銀行的存款增長乏力，尤其是網點集中在城市的股份制銀行，近年來貸存比均呈現不斷上升的情況，很多超過了原來75%的監管標準。從資產端看，螞蟻金服、網商銀行等依託其大數據優勢，不斷拓展消費信貸的市場，使傳統銀行在這一領域的發展受到了較大的限制。
中國互聯網金融對傳統銀行造成衝擊將是一個長期不可逆的趨勢。但我們也要看到，隨著互聯網金融資產的規模的急劇膨脹，金融風險也在快速積聚中，互聯網金融將不得不和傳統銀行一樣接受統一的監管標準，互聯網金融對傳統銀行的影響速度會慢下來。面對衝擊，優秀的傳統銀行仍然存在優勢，從負債端來看，網點和信用優勢使得銀行始終擁有低成本存款來源。從資產端來看，銀行貸款在國家基本建設、房地產、個人住房按揭貸款等領域較難取代。
《紅週刊》：最近，大家都在熱議銀行表外資產迴歸表內這件事，銀行表外理財規模如果大面積收縮，會不會對債券市場帶來壓力？
ice_招行穀子地：銀行理財規模的收縮主要體現在兩方面：一是原來不合規的表外融資迴歸表內，這部分一般不涉及公開交易的債券，所以，對債市影響不大。二是由於期限匹配，收益率下降等原因客戶主動減少了這部分配置，但是客戶的錢總是要有地方去的，要麼回銀行變成存款要麼進公募基金，無論是哪一條都可能會再次流回到債券市場上。其實，目前債券市場上的流動性問題主要不是理財規模收縮帶來的，而是監管機構的嚴監管政策壓低了貨幣乘數，造成了總體流動性緊張。
《紅週刊》：銀行表外資產迴歸表內，資產規模的快速增長意味著需要新增繳納準備金，這對銀行的核心資本充足率帶來一定影響，對此，你是如何看的？
ice_招行穀子地：表外資金回表內，確實增大了銀行對核心資本的需求。所以，我們才看到最近兩年很多銀行在不停的融資，其中一個重要的原因就是為表外業務回表做準備。所以，投資者在選擇投資標的時有必要將銀行的資本充足率作為重要的考察指標。一家商業銀行的資本充足率越高，其能夠承受違約資產風險的能力就越強，其資本風險也越小。
《紅週刊》：銀保監發文正式放開外資在中資銀行持股比例，這對國內銀行的估值影響大嗎？
ice_招行穀子地：開放外資入股國內銀行業佔比對國內銀行業的主要影響體現在小型銀行和部分股權分散的中型銀行。因為主要的股份行和國有5大行的大股東佔比是很高的，外資從二級市場買股份很難收集到足夠控股的籌碼。況且，中國主要的國有銀行和股份銀行體量足夠大，外資銀行也沒有足夠的資金吃下這些大傢伙。
但是，收購小型銀行比如城商行、農村銀行、地區銀行等的股權，可能會成為外資介入中國市場的一個選項。這可以從側面提升市場對於銀行股權的估值。同時，引入新的玩家有利於進一步激活現有的市場。不過，這種影響可能是一個長期的過程，短期很難對市場上的銀行估值產生影響。
基本面好轉 內部分化明顯
《紅週刊》：嚴監管下,銀行業的資產質量是否已經得到有效改善？
處鏡如初：目前來看，銀行業內部分化還是很嚴重。嚴監管下,有的銀行資產質量已經出現明顯改善，出現不良率和不良總額雙降的局面，比如招商銀行；有的出現改善的跡象，出現不良率下降但是不良總額還在增加的單降局面，如四大國有行基本上都是單降，當然也有個別銀行雙降，比如農行。另外，有些先行指標，如逾期貸款、關注類貸款等，可以判斷資產質量的趨勢；有的則繼續惡化。總體上，國有銀行相對都要好一些。
國有大型銀行網點多，存款競爭力好於股份制銀行和城商行，同時，執行監管政策到位，資產質量好轉跡象明顯。國有大型銀行資本充足率較高，尤其是核心資本充足率不斷走高，其權益乘數一直偏低。去年以來，息差的企穩回升，一定程度上減緩了ROA、ROE的下滑趨勢。除招行以外的股份制銀行和城商行資本充足率較低，長期以來依靠較高的槓桿，權益乘數較高，增長速度超過國有大型銀行，但在新的監管政策下，息差收窄，營業收入回升乏力，甚至下降，同時，資產質量沒有出現明顯好轉的跡象，從整體看ROA、ROE還維持著原來的下降趨勢。
《紅週刊》：若銀行業基本面向好，其變化主要體現在哪些方面？
處鏡如初：銀行股的業績，從收入方面講，變量有兩個，一個是息差，一個是規模。當前市場利率總體向上，息差整體也是如此;規模則受到以去槓桿為目的的監管等措施的影響，增速可能放緩，兩者相抵，短期內可維持小幅增長的情況。從支出方面來看，變量有一個，就是減值準備金，差值準備金受到不良貸款增量的影響，過去3年來，供給側改革取得了一定成效，行業的不良生成已企穩甚至有減少的跡象。我覺得目前的銀行基本面是要好於2015~2017年的。
ice_招行穀子地：現在銀行業的基本面其實是在全面好轉的，投資人不要被短期密集發佈的監管新規嚇到。首先說資管新規，表面上看限制了銀行資管業務的短期利益，但是我們要看到資管新規限制了很多沒有牌照的互聯網金融公司開展金融業務，這就好比原來一個蛋糕有牌照沒牌照的都搶著吃，規矩辦事的銀行反而分到的少，現在只有有牌照的才能上桌，對銀行業長期的基本面是利好的。
其次，看最近執行的銀行流動性管理辦法，表面上看逼著大家都去搶存款，但是實際上通過配套的一系列對各種寶寶類理財產品流動性的限制，倒逼部分資金迴流銀行存款體系，長遠來看減少金融市場的嵌套空轉，有利於降低銀行的資金成本。
最後，再看看對於不良的問題。從表面上看，整個銀行業的賬面不良率已經穩定下來，如果我們以“廣義不良”（不良+關注）的角度看，很多銀行已經實現了下降。
銀行業是經營風險的行業，監管的越嚴格越有利於行業的健康發展。實際上，現在銀行業的基本面要遠遠好於2015~2016年。所以，無論從動態看還是靜態看，現在絕大多數A股上市的銀行股都處於低估的狀態。
《紅週刊》：二級市場上，投資者如何選擇銀行股？標準是什麼？
處鏡如初：我覺得進行銀行股的投資，需要從兩方面入手，一是要看銀行的基本面，二是要看銀行的估值。銀行的基本面中要看零售業務的佔比，零售業務佔比高的銀行在負債端對客戶具有相當高的粘性，在資產端使銀行具有較高的定價權，因此，零售銀行未來較為穩定，屬於弱週期行業。對於銀行估值，以市淨率進行評估較為合理。在綜合考慮兩者的基礎上，不同風險偏好的投資者可根據各家的偏好選擇不同的銀行。如果厭惡風險，可選擇基本面較好、抗風險能力較強的國有大行，如郵儲銀行負債端基本由存款構成，其中個人存款佔比超過80%，同時貸款又主要投向個人，零售貸款佔比超過50%，目前市淨率僅有0.8～0.9倍，是一家最具零售特色的銀行，值得關注。其次，股息率在4%~5%之間的國有大型銀行，其中工、建、農3家管理各有特色，特別是建設銀行，各方面均較為出色。如果有一定的風險容忍度，偏好持有優秀，則可選擇招商銀行，招商銀行以零售銀行作為經營戰略，是中國銀行業市場化以來通過競爭取得優勢的銀行。招商銀行在私人銀行累積的巨大信譽以及對資產的保守嚴謹態度，為股東的長期收益提供了堅實的保證。如果投資風格進取，則可以選擇一些短期事件衝擊的低估值品種，如重慶農商行。重慶農商行資本充足率高，存款基礎好，長期以來穩健發展，但受不良貸款暴露的影響，最近股價較為低迷。
ice_招行穀子地：銀行股的投資和如何估值一直是銀行投資者之間爭議很大的問題。我個人是不太贊同使用單純PE、PB估值方法的。這種方法忽略了銀行之間核心競爭力之間的差距。很多投資者用PE、PB估值法指導在不同銀行股之間搬磚，結果就是最後搬到最爛的銀行中，而優秀銀行卻實現了對行業的超越。個人覺得在考察銀行的時候主要考察3點：1.是否有穩定的低成本負債；2.是否能夠實現內生性增長；3.大股東是否為公司創造了優秀的公司文化。
第一，是否有穩定的低成本負債其實反映的是銀行對客戶的粘性。只有銀行的服務令客戶滿意，客戶才會把更多的結算賬戶放在這家銀行，從而沉澱更多的低成本負債。如果是依靠同業拆借獲取負債，在資金氾濫的時候雖然可以大量獲得低成本負債，但是一旦流動性收緊，負債成本一定會飆升。2007年英國的北巖銀行倒閉就是因為沒有穩定的負債和流動性錯配造成的惡果。
第二，是否能夠實現內生性增長其實反映的是銀行的風險定價能力。我們都知道銀行是利潤前置風險後置的企業，存貸業務的獲利能力體現為息差，而風控能力體現為信用成本，兩者相減得到的就是銀行調節後的“淨獲利”能力。而這種能力就是我們常說的風險定價能力。只有風險定價能力強的銀行才能用最少的風險資產產生最多的利潤用以補充對資本的消耗。
第三，是否為公司創造了優秀的公司文化實際上是反映銀行基業長青的根基。只有客戶，企業和股東三方的利益都得到最大化才能確保公司不斷地成長。任何一方的利益受到損害，都會讓公司走上錯誤的道路。和前兩條對比看，第三條沒有量化的指標，只能靠投資人細心地去體會自己選中的銀行是否兼顧了三方的利益。
舉兩個例子，一個正面的是招商銀行，招行在自己的發展戰略中不止一次地提到要追隨客戶的需求，以服務好客戶為首要目標，這體現了招行對客戶的尊重。招行將現金分紅比例30%寫進了公司章程，在兩次增發中都採用了相對公平的配股，這體現了招行對公眾股東的尊重。招行在公司發展中始終堅持風控優先的保守經營策略，這體現了招行更多考慮的是公司的長遠發展而不是短期利益。再看一些反面的例子，有些銀行寧可低於實際淨資產（並未低於最近一次年報經過審計後的淨資產）定向增發給財務投資者，也不考慮讓公司降低發展速度，表面上看公司利潤還在增長，但是每一個小股東的每股收益實際上是被攤薄了。
(注：文中所提個股僅做舉例，不做買入推薦。)
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