02.11 经验主义，美股还只是牛回头

标普500

上周下跌了5.1%，从最高点回落了10%，上周表现最好的公用事业股也下跌了2.6%，而能源-8.4%表现最差。美股历史上自1976年开始的16次超过10%的回撤，最终有5次演变成了衰退。而这11个非衰退性的回撤，平均跌幅为15%，如果按这个标准，本次标普可能回到2450，还有6个多点的跌幅。平均来看，要经过70个交易日才会跌至底部，然后再需要88个工作日收复失地。上周我们聊过，即便是大牛市当中，超过10%的回撤并非罕见，没想到这么快回撤就来了。根据EPFR的统计，美国股市过去四周，共同基金平均每周流出了42亿美元，而美国之外的股市还是净流入。

伴随美股下跌的，还有油价的回调，这其实是对中国经济影响最大的因素。作为全球最大的原油进口国，油价一旦超过70美元，我们又要开始听到输入性通胀了，如果美股真的全面走熊，并带动油价下行，说实话，对中国经济可能还是利大于弊的。

我们的资本市场还很封闭，涨也好、跌也罢，也几乎都是国内的钱自己推动，而中国股市进入MSCI后，本来最受国际投资者欢迎的一点，也是A股和美股的相关性比较弱，是放在组合里降低波动率的好因子。蛮遗憾的，引用《证券日报》的一段文字，因为“在去杠杆降杠杆操作层面，一些基层部门存在‘竞赛式操作’‘攀比式操作’的问题，如近期接连曝出信托去杠杆”，这使得A股上周的跌幅甚至翻了标普一个倍。之前我们也提到过，根据高盛最新的银行业报告，中国居民债务占GDP的比重是9%，远低于美国的21%和韩国的43%，加上房贷，中国居民信贷比重是42%，而美国和韩国都是83%。

因为中国的暴跌，这让全球股票投资者上周无处可躲了，欧洲、日本甚至其它新兴市场国家的股市都是唯美国马首是瞻，做空恐慌指数（VIX）的交易所基金产品（ETP）从之前39亿美元的规模，一下子跌到只有3亿美元了，但这区区几十亿美元的ETP的波动，刺激了美国周一下午的加速下跌，促成了自2011年以来的单日最大跌幅。这让我想起了英国退欧公投前，根据博彩的赔率，英国留欧的概率超过80%，但整个退欧博彩赌注也就是几亿美元的市场，却被很多投资者视作了金融市场的领先指标了，稍微花点资金扭曲博彩市场赔率，然后从金融市场获益，看来也是完全可行。由于美国经济走向衰退的可能性极低，低通胀、且国债收益率并未倒挂，所以高盛还是依然建议未来12个月超配美股股票。

美国因为降税，企业盈利有大幅增长，截止2月8日已经公布的4季度财报，其中78%的企业超了预期，只有15%的低于预期。正在复苏的欧洲，上年度的业绩报告，也已经平均超预期了2.5%，和2017年会比较像，公司结构的简单化将成为推动欧洲股市上涨的主要动力。劳斯莱斯、大陆集团、Autolive等最近都宣布了业务分拆的新闻，更加专注往往有利于公司提升价值和股价。

目前标普500未来12个月的市盈率是16.5倍，其中最便宜的是电信服务，最贵的是可选消费品，而略高于平均数的科技股是17.3倍。虽然上周，上证50跌幅最多，但说实话，如果长期投资，我还是愿意配置一些和国际同行相比，估值更便宜或者是接近的行业和公司。苹果产业链中除了苹果以外，最重要的企业富士康马上要来A股上市了，这对A股科技、电子股估值的冲击将非常明显。有个可能是A股最资深的化工研究员朋友提醒大家，01年中石化A股上市之前，各种小石化企业估值都在40-50倍PE以上，中石化刚上市之时，估值也有20多倍，不过小石化企业终于有可比公司了，马上估值下移。

中国的非金融机构的债务总规模占GDP的总体比重蛮高的， 根据国际清算银行（BIS）数据，2017年6月底有256%，而美国是250%，日本是373%，新兴市场国家的平均水平是190%。之所以有这么高的水平，就是因为我们的企业负债远高于全球平均水平，对GDP占比达到163%，美国只有73%。不过相对安全的是，中国的债权人基本就是国家财政背书的国有银行，而三分之二的企业债务也来自国企，对于内债的消化，最坏的解决方案就是印钱引发通胀。而之前供给侧改革使得惨淡经营的大宗商品生产商（国企为主）赚得盆满钵满，能轻轻松松还债了，而且很明显，北京地区的环境也改善了不少。尝到了甜头后，供给侧改革无疑会在更多行业内继续推广。

这周绝大多数A股股民的心情都不会好，甚至还有互相伤害的，譬如创业板的投资者们开始嘲笑价值投资者回撤也大，这确实蛮让人遗憾的，面对多变的政策，大家都是这个市场上的韭菜，还是互相安慰吧。1月的那篇《此刻，科技、医药还是银行？》随笔中也提到过，虽然那时言必称价值投资，但A股市场的投资理念是不会这么快改变的，有的也只是风格的变化，每个人也只能寻求适合自己的投资方法。