完善人民幣匯率形成機制是系統工程（2/2）

節選自管濤等著《匯率的博弈：人民幣與大國崛起》

（中信出版集團2017年12月）

三、大力發展外匯市場

1994年匯率並軌以來，我國外匯市場經過多年發展，在交易工具、主體、平臺和機制等方面不斷完善，保障了匯率制度改革的順利進行。但我國外匯市場仍面臨諸多體制機制性障礙，市場深度和廣度仍有待增強：一是匯率的靈活性不足。匯率缺乏彈性使市場主體沒有動機去預測匯率、主動調整外匯頭寸並管理匯率風險。二是對外匯交易的限制。在銀行對客戶市場，對個人和企業結售匯實行實需原則管理。在銀行間市場，對銀行自營外匯交易實行結售匯綜合頭寸管理。比較而言，國際外匯市場的供求類型更加多元化，有相當比例為投資或投機性交易。根據BIS三年期外匯市場調查數據，2016年4月機構投資者和對沖基金對全球外匯交易規模的貢獻達到24%。第三，外匯市場的發展需要完整的人民幣市場收益率曲線，以及高流動性的貨幣市場。第四，價格發現機制仍不充分。人民幣對美元中間價定價機制透明度雖有所提升，但並非完全由市場自主決定。

。為此，建議：

一是適時適度放鬆實需交易原則。從我國的實際出發，實需原則的放寬可以採取由點到面，分步推進的手段逐漸實現。在業務推進步驟上，可按照先即期後衍生、先場外市場後場內市場的順序逐步突破實需原則。

二是增加外匯市場交易主體。交易主體的多元化是活躍外匯市場交易、促進市場預期多元化、提高市場定價效率、促進外匯市場金融創新的有效途徑。可以在推進資本市場雙向開放（如滬港通、深港通、債券通）的基礎上，引入更多境內非銀行金融機構如證券基金公司參與銀行間外匯市場交易。積極引入更多境外機構進入我國銀行間外匯市場，提高市場整體開放程度。

三是豐富外匯市場交易產品。在中國境內推出一帶一路國家貨幣的ETF產品，開發人民幣匯率指數產品，為我國企業提供更為豐富的匯率風險規避選擇，特別是滿足我國"一帶一路"戰略倡議推進過程中，企業對各種小幣種匯率風險的管理難題。推出人民幣外匯期貨產品，進一步完善人民幣匯率定價機制，更好滿足企業和個人投資者匯率風險的管理需求。

四是促進境內外市場融合。隨著人民幣可兌換程度的提高和人民幣國際化進程的推進，外匯市場的發展應注重促進境內外市場的融合，使得國內外投資者均可以較為便利地進行涉及人民幣的外匯交易，進而促進境內外投資者低成本地進行跨境投資和貿易活動。

五是發展貨幣市場與債券市場。貨幣市場利率是外匯市場掉期等產品的定價基準，是市場主體有效管理匯率風險的基礎。債券市場的發展，可以降低銀行和企業部門對境外融資的依賴，減少債務美元化導致的貨幣錯配風險。

四、其他配套改革或者措施

一是深化供給側結構性改革。推進供給側結構性改革是全面深化改革的一項重要任務，是當前和今後一個時期我國經濟工作的主線。在當前全球經濟仍處在深度調整期、國內經濟增長總體乏力的背景下，2017年十九大中央經濟工作會議明確強調我國經濟已由高速增長階段轉向高質量發展階段，正處在轉變發展方式、優化經濟結構、轉換增長動力的攻關期。必須堅持質量第一、效益優先，以供給側結構性改革為主線，推動經濟發展質量變革、效率變革、動力變革，提高全要素生產率。要繼續深入推進"三去一降一補"五大任務，夯實經濟均衡、協調、可持續發展的基礎。

二是加快經濟發展方式轉變。要儘快培育新的增長動能，提升要素市場效率。在擴大內需的同時，轉變外貿發展方式、提高利用外資質量，推進對外投資健康、有序發展。

三是加快經濟轉型和升級。在轉變經濟發展方式的過程中應因勢利導，把政策的著力點放到轉型升級上，增強企業非價格競爭力。大力發展服務業，把擴消費與"補短板"結合起來。推進新技術、新業態、新經濟的快速增長。以開放助推經濟轉型升級，進一步提高開放型經濟的水平，擴大服務業和一般製造業的開放。

四是推進現代企業制度改革。國有企業是中國市場的重要主體。國企改革的重點是要建立現代企業制度，增強財政預算硬約束。要進一步改革和完善代理制，政府從企業直接管理人轉變為出資人角色。

五是加強財政紀律。良好的財政紀律是增加匯率靈活性的重要條件。在缺少財政紀律的情況下，債務的貨幣化得不到有效約束，會相應降低貨幣的信譽。

六是推動建立開放包容的國際經濟秩序。加強貨幣政策的國際協調，推動各國採取一系列措施促進增長，穩定匯率，完善流動性供給機制，維護跨境資本有序流動。推進國際貨幣體系改革，也有助於從根源上降低匯率劇烈波動和資本大規模流動的風險。

五、小結

2015年"8.11"匯改之後，人民幣匯率市場化改革步入深水區，關於中國應當如何完成走向匯率真正市場化的驚險一躍，各方有許多討論，開出了很多藥方。然而，從國際經驗看，成功的匯率轉型更在匯率之外，有些前提條件或者配套措施，可以大大降低匯率轉型的風險。

首先，要充分享受匯率浮動帶來的好處，需要加快貨幣政策轉型，按照對內平衡優先的原則確立貨幣政策目標，在此基礎上建立市場化的利率形成機制、調控機制和傳導機制，並進一步嚴肅貨幣紀律。

其次，跨境資本流動管理是當前出清外匯市場的一個重要手段，即使未來匯率自由浮動以後，為解決資本自由流動狀況下的"二元悖論"難題，資本流動管理也不可或缺。可藉機建立起一套跨境資本流動管理的宏觀審慎安排，更好地在進一步擴大開放過程中維護國家金融安全。

再次，加快包括外匯市場在內的金融市場建設，有深度、廣度的金融市場是抵禦跨境資本流動衝擊，維護匯率平穩運行的第一道防線。

最後，恰如其分的宏觀政策以及結構性改革的推進是任何匯率制度能夠良好運行的長期保障。需要從深化供給側結構性改革、加快經濟發展方式轉變、強化財政預算硬約束、加強國際協調等方面入手，為匯率改革創造有利的內外部環境。

落實上述匯率改革的前提條件或者配套措施，一方面，可以提高匯率制度成功轉型的概率，降低改革的風險；另一方面，很多工作即使沒有匯率改革也是要做的。