完善人民币汇率形成机制是系统工程（2/2）

节选自管涛等著《汇率的博弈：人民币与大国崛起》

（中信出版集团2017年12月）

三、大力发展外汇市场

1994年汇率并轨以来，我国外汇市场经过多年发展，在交易工具、主体、平台和机制等方面不断完善，保障了汇率制度改革的顺利进行。但我国外汇市场仍面临诸多体制机制性障碍，市场深度和广度仍有待增强：一是汇率的灵活性不足。汇率缺乏弹性使市场主体没有动机去预测汇率、主动调整外汇头寸并管理汇率风险。二是对外汇交易的限制。在银行对客户市场，对个人和企业结售汇实行实需原则管理。在银行间市场，对银行自营外汇交易实行结售汇综合头寸管理。比较而言，国际外汇市场的供求类型更加多元化，有相当比例为投资或投机性交易。根据BIS三年期外汇市场调查数据，2016年4月机构投资者和对冲基金对全球外汇交易规模的贡献达到24%。第三，外汇市场的发展需要完整的人民币市场收益率曲线，以及高流动性的货币市场。第四，价格发现机制仍不充分。人民币对美元中间价定价机制透明度虽有所提升，但并非完全由市场自主决定。

。为此，建议：

一是适时适度放松实需交易原则。从我国的实际出发，实需原则的放宽可以采取由点到面，分步推进的手段逐渐实现。在业务推进步骤上，可按照先即期后衍生、先场外市场后场内市场的顺序逐步突破实需原则。

二是增加外汇市场交易主体。交易主体的多元化是活跃外汇市场交易、促进市场预期多元化、提高市场定价效率、促进外汇市场金融创新的有效途径。可以在推进资本市场双向开放（如沪港通、深港通、债券通）的基础上，引入更多境内非银行金融机构如证券基金公司参与银行间外汇市场交易。积极引入更多境外机构进入我国银行间外汇市场，提高市场整体开放程度。

三是丰富外汇市场交易产品。在中国境内推出一带一路国家货币的ETF产品，开发人民币汇率指数产品，为我国企业提供更为丰富的汇率风险规避选择，特别是满足我国"一带一路"战略倡议推进过程中，企业对各种小币种汇率风险的管理难题。推出人民币外汇期货产品，进一步完善人民币汇率定价机制，更好满足企业和个人投资者汇率风险的管理需求。

四是促进境内外市场融合。随着人民币可兑换程度的提高和人民币国际化进程的推进，外汇市场的发展应注重促进境内外市场的融合，使得国内外投资者均可以较为便利地进行涉及人民币的外汇交易，进而促进境内外投资者低成本地进行跨境投资和贸易活动。

五是发展货币市场与债券市场。货币市场利率是外汇市场掉期等产品的定价基准，是市场主体有效管理汇率风险的基础。债券市场的发展，可以降低银行和企业部门对境外融资的依赖，减少债务美元化导致的货币错配风险。

四、其他配套改革或者措施

一是深化供给侧结构性改革。推进供给侧结构性改革是全面深化改革的一项重要任务，是当前和今后一个时期我国经济工作的主线。在当前全球经济仍处在深度调整期、国内经济增长总体乏力的背景下，2017年十九大中央经济工作会议明确强调我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段，正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期。必须坚持质量第一、效益优先，以供给侧结构性改革为主线，推动经济发展质量变革、效率变革、动力变革，提高全要素生产率。要继续深入推进"三去一降一补"五大任务，夯实经济均衡、协调、可持续发展的基础。

二是加快经济发展方式转变。要尽快培育新的增长动能，提升要素市场效率。在扩大内需的同时，转变外贸发展方式、提高利用外资质量，推进对外投资健康、有序发展。

三是加快经济转型和升级。在转变经济发展方式的过程中应因势利导，把政策的着力点放到转型升级上，增强企业非价格竞争力。大力发展服务业，把扩消费与"补短板"结合起来。推进新技术、新业态、新经济的快速增长。以开放助推经济转型升级，进一步提高开放型经济的水平，扩大服务业和一般制造业的开放。

四是推进现代企业制度改革。国有企业是中国市场的重要主体。国企改革的重点是要建立现代企业制度，增强财政预算硬约束。要进一步改革和完善代理制，政府从企业直接管理人转变为出资人角色。

五是加强财政纪律。良好的财政纪律是增加汇率灵活性的重要条件。在缺少财政纪律的情况下，债务的货币化得不到有效约束，会相应降低货币的信誉。

六是推动建立开放包容的国际经济秩序。加强货币政策的国际协调，推动各国采取一系列措施促进增长，稳定汇率，完善流动性供给机制，维护跨境资本有序流动。推进国际货币体系改革，也有助于从根源上降低汇率剧烈波动和资本大规模流动的风险。

五、小结

2015年"8.11"汇改之后，人民币汇率市场化改革步入深水区，关于中国应当如何完成走向汇率真正市场化的惊险一跃，各方有许多讨论，开出了很多药方。然而，从国际经验看，成功的汇率转型更在汇率之外，有些前提条件或者配套措施，可以大大降低汇率转型的风险。

首先，要充分享受汇率浮动带来的好处，需要加快货币政策转型，按照对内平衡优先的原则确立货币政策目标，在此基础上建立市场化的利率形成机制、调控机制和传导机制，并进一步严肃货币纪律。

其次，跨境资本流动管理是当前出清外汇市场的一个重要手段，即使未来汇率自由浮动以后，为解决资本自由流动状况下的"二元悖论"难题，资本流动管理也不可或缺。可借机建立起一套跨境资本流动管理的宏观审慎安排，更好地在进一步扩大开放过程中维护国家金融安全。

再次，加快包括外汇市场在内的金融市场建设，有深度、广度的金融市场是抵御跨境资本流动冲击，维护汇率平稳运行的第一道防线。

最后，恰如其分的宏观政策以及结构性改革的推进是任何汇率制度能够良好运行的长期保障。需要从深化供给侧结构性改革、加快经济发展方式转变、强化财政预算硬约束、加强国际协调等方面入手，为汇率改革创造有利的内外部环境。

落实上述汇率改革的前提条件或者配套措施，一方面，可以提高汇率制度成功转型的概率，降低改革的风险；另一方面，很多工作即使没有汇率改革也是要做的。