摘要
2019，债市赚钱逻辑的变局。信用债凭借票息成为“波动市”中最好的资产，但市场悄然演绎的变化，“贪杯”赚票息并不容易。1）债券越来越不好滚动，“烂债”发行阻力加大；2）“烂债”只能缩短久期，提高认可度；3）认购出现“极化”，多数券种跑不赢城投债；4）利率债和信用债成交上演“冰火两重天”；5）信用利差的全面压缩持续时间大约1个季度。
牛市尾段的“躺赢”策略为何失效？套利模式瓦解，定价重塑的宿命。上一轮债牛的疯狂演绎，一是银行作为“母体”资金，非银担当“投资工具”共铸冗长的套利链条，二是城投“信仰”强化，地产迈入景气度小周期。资产端与负债端同步扩张，催化利差极致压缩。2017年以来，同业空转和资管套利被颠覆后，信用市场一则增量资金减少，二则缺少有效隔绝风险的工具，“躺赢”策略面临失效的尴尬。“按下葫芦浮起瓢”，瓦解套利框架，却意外引致风险溢价的飙升。
风险提示：城投债出现信用风险，监管政策超预期
正文
2019，做信用债的“套路”怎么都失效了？2018年实体融资收缩，货币政策宽松如期而至，铸就利率拐点，助推债市走出波澜壮阔的牛市行情。信用债“慢半拍”的性子照旧，牛市过半方才登台唱主角。参照经验，2019年作为“牛尾”，加杠杆、加久期和下沉资质“躺着”赚票息足矣。遗憾的是，粗放型配置策略力有不逮，持续时间不足1个季度。记忆中赚“轻松钱”的套路怎么失效了？表面上是违约太多产生遏制，本质上是金融资产端与实体负债同步收缩时，风险溢价高企却又无法定价的结果。把握2020年配置主线，还需厘清风险溢价“潮起潮落”内因。本文分为四个部分，在回顾债市的表现上，结合微观与宏观证据，推演2020年债市配置的确定性。
1、信用债虽好，但想“贪杯”难度颇大
2019年，信用债成为债市最好的资产。 2018年，隐现的增长压力与宽松的货币政策让利率债“乘风而行”，逆转2017年颓势同时，大幅跑赢其他券种。强势却未能在2019年延续，中债国债与国开全价指数回报（截至10月底）已经落入负区间。相反，信用债指数回报虽不算好，但展现出强力的“扛波动”特征，俨然成为债市最好的资产。
配信用债赚的是什么钱？票息为王。采用中债全价指数涨幅与净价指数涨幅之差，用以拟合票息贡献。相对于利率债赚资本利得，信用债提供的稳定票息，成为波动市中最为稳定的赚钱“法宝”。
信用债票息可提供“稳稳地幸福”，是不是会成为机构追捧的对象？“票息为王”是否也意味着“拉久期+下沉资质”是绝佳的策略？现实中并非如此，信用市场悄然演绎的变化，“贪杯”赚票息并不容易。
变化之一：债券越来越不好滚动，“烂债”发行阻力加大。
既然信用债是2019年表现最好的资产，发行人在债市融资理应“畅通无阻”，一级供给和净融资“双升”的格局可期。尤其是，参照2016年牛市末期，低等级和长久期信用债利差极致压缩，一级“发多少”二级就会“要多少”。
今时不同往日，2018年以来，信用债发行量虽较2017年熊市改善，但幅度却差强人意；净融资方面更是无法企及此前牛市。另一方面，细分券种来看，低等级信用债和民企债成为主要“拖油瓶”，仅城投债坚挺。
变化之二：“烂债”只能缩短久期，提高认可度。
非标和贷款融资不易的当前，以债养债成为弱资质发行人次优策略。但市场认可度打折，不断投射到一级发行，发行人再融资难度可见一斑。
如何在外部评级不变的情况下改善配置？增加担保是其一，缩短融资久期是其二。如果以发行量作为权重，并剔除短融，计算各类债券加权平均融资久期，可以明显观察到两点现象：1）低等级城投债加权综合久期越来越短，已经刷新历史新低；2）产业债中，国企债越来越长，民企债却越来越短。
一般情况下，实体信用风险开始趋降时，正是机构愿意增持长债的时点，两者构成良性循环之后，债券牛市基本上就行至末端。这一轮牛市，债券融资期限始终处于较低水平，本质是金融机构认可度低与实体融资紧之间负反馈螺旋难以打破的表征。
变化之三：认购出现“极化”，多数券种跑不赢城投债。
发行规模和久期被压制，最为直接的原因是拿债力度不够。以投标上限减去票面利率，并计算均值来拟合投标力度，该值越大说明中标结果越理想（收益率偏低），反之亦然。
纵向对比，2019年虽然是牛市后期，但新债中标偏离幅度整体偏低，机构大力拿债的现象鲜少出现。 横向对比而言，城投债和高等级地产债的增配意愿最强；AA等级城投债中优质个券成为“顶梁柱”，支持投标上限价差维持在高位。
投标结果的差距不仅体现信用市场增量资金缺失，同时拿债是“挑了又挑”，像2016年上半年闭着眼睛“扫券”的情景早已不复存在。
变化之四：成交上演“冰火两重天”。
尽管2019年赚利率债的资本利得难度越来越大，但并不妨碍其二级市场成交。以换手率（成交量/存量）衡量二级成交情绪，利率债再次改写2016年以来高点，换手率在2019年8月创下历史换手率的高点，本质体现机构在利率债层面博弈预期差，再则是存量持仓比重提升。
信用债则“沉闷”许多，2016年底市场冲击之后，信用债二级成交情况令人堪忧，极其清淡的二级市场蕴含的是票息策略基本成为市场一致预期，二是好券不愿意拿出来交易，生怕新债要么收益率低，要么资质有瑕疵，无法满足存量配置。
变化之五：信用利差的全面压缩持续时间大约1个季度。
一级市场认购的“极化”与“结构化”会对二级市场信用利差的表现产生牵引作用，即某部分主体新债发行收益率偏低，会联动存量券估值收益率的调整，相反的路径则会带动信用利差走阔。据上述，城投债中标情况走强，足以预示二级利差的走势。
除城投债信用利差压缩幅度较大以外，信用利差总体变化节奏也值得注意。一方面，下沉资质策略普遍操作在1-4月，城投债成为焦点；另一方面，包商银行事件发生之后，低等级城投债被结构化发行诟病，6-7月迎来深度调整；再者，8月降准降息预期的演绎，利率债对信用债产生带动，产业债短暂出现领涨的现象。总体上，城投债表现仍然不错，产业债交投基本局限在高等级短久期内。
机构下沉资质时间过短，导致信用利差走势在等级上分化。以2018年作为基点，对比2019与2017年信用利差所处分位数（2014年至今），高等级短久期信用利差压缩幅度偏大，但低等级长久期个券信用利差与熊市点位的距离甚微。
变化之六：机构都喜欢“倒腾”利率债，信用债倍受冷落。
市场行情本质与机构行为是一体两面，一级认购和二级成交、信用利差均刻画出机构在利率债和信用债配置间的差异。就机构持仓来看，国债、地方政府债及政策性金融债成为各类机构主要增持的券种。以往作为信用债配置大户的广义基金和证券公司，增配的规模远不如此前。
小结而言，信用债的票息看起来丰厚，可市场不太敢“贪杯”，下沉资质和拉久期难以持续。以往牛市的经验似乎在2019年并不成立，这是为何？最为直观的解释是，低等级个券定价正向信用风险靠拢，价值与价格的收敛致使信用利差易上难下。更深层次的原因是金融体系套利模式瓦解的结果。
2、套利模式瓦解，定价重塑的宿命
上一轮牛市的记忆：下沉资质为何如此简单？
一方面，银行理财与资管通道契合，空转套利向信用市场输入增量资金。2014年同业链条创新与委外模式的风靡，让商业银行理财与资管通道迎来蓬勃发展。结构化、资金池和嵌套化，予以理财资金稳定高回报同时，也给非银博收益创造空间。彼时，资产端对接实体刚兑部门负债端，只要后者可以持续滚债，前者高回报就能维持，亦能敦促增量资金源源不断进入债市。
另一方面，地方债务置换，变相推动银行理财寻求高息替代资产。2015年地方债务置换开启，不少曾经借道信托等通道进入平台的理财资金被地方债置换出来。而对接产品并未到期，理财资金亟待寻求其他高收益品种的替代。大资管产品的诞生与盛行顺利衔接缺憾，广义基金当时大规模增持信用债目的亦在填补理财配置的空缺。
上一轮债牛的疯狂演绎，一是来自于金融体系资产端的扩张，银行作为“母体”资金，非银担当“投资工具”，交叉互买产品和冗长的套利链条共同铸就复杂的空转，二是城投“信仰”在债务置换背景下强化，地产（2015年地产债债券发行松绑，供给井喷）迈入景气度小周期，两者负债的“恰好”扩张成功吸纳金融资产的空转。金融资产端与实体负债端的交互推动，倒逼机构抬升风险偏好，加之套利模式可以隔断低等级与长久期的信用风险与流动性风险，最终产生利差极致压缩。
当“躺赢”模式被颠覆，债市开始缺少增量资金。
2016年下半年，央行收紧资金投放，随即开启“轰轰烈烈”的金融去杠杆。2017年，银行端率先遭到“三三四十”空转检查，发存单→买理财的操作被禁。2018年，资管新规祭出，取缔资金池和结构化，与此同时商业银行被迫在2020年之前清理表外业务。至此，上一轮牛市只要能输入资金，就能“躺着”赚钱的逻辑面临解构。期间对于地方债务肃清的凌厉与坚决，从负债端着手制约增量资金的输入。
银行理财“母体”资金输入骤降，套利模式再被解构，资管自然无法逃脱缩规模的结局。2018年以来，资金信托投资非标科目增速已经转负，券商资管及基金子公司规模亦陡然萎缩。
套利模式解构，对信用市场而言，一则增量资金减少，二则缺少有效隔绝风险的工具。同时，银行与非银的合作叫停，非银缩表与实体负债滚续艰难，无法再次重现2016年上半年的“疯牛”行情。
银行间杠杆的变化从另一个层次反映出资金配置的逻辑。2014年以来，广义基金杠杆的持续攀升，本质上与非银扩张相联系。2018年底以来，参与质押回购的非银资金明显下降，压降杠杆水平；商业银行资金委托“无门”，只能自身加杠杆买债。
另外一个值得讨论的问题，公募基金募集量不少，难道不会为信用市场提供资金吗？2018年牛市以来，委外模式虽因政策收紧慢慢淡出视线，但定制化产品的诞生成为替代品。商业银行通过购买定制化产品，同样可以达到避税的目的。由此，公募债基发行“一骑绝尘”。以往偏好信用债的债券型基金，现在却对利率债颇感兴趣。新增债基持仓基本是国债和政策性金融债，平均占比在50%以上。这类产品之所以偏好利率债，目的是为了维持持仓的流动性，收益率稍高于货基即可。另外，利率债指数型产品的成立，也提升了新增债基持有利率债的规模。
小结而言，金融资产端、实体负债端与融资风险是一体多面。信用市场配置结构的变迁，是市场缺资金的表现，也是金融体系缩表压力的标志。对等的是，实体融资难问题愈演愈烈，债务滚续不易。瓦解套利框架，却意外引致其他问题，越发有点“按下葫芦浮起瓢”的意味，降微观风险迫在眉睫，可这次手段却异常新颖。
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