頻繁現金收購大股東持股資產，姚記科技資本運作背後是否另有玄機?
本刊記者 王東嶽／文
11月22日，姚記科技（002605.SZ）發佈關聯交易公告，擬以1.59億元收購上海姚趣企業管理諮詢合夥企業（有限合夥）（下稱“上海姚趣”）持有的大魚競技（北京）網絡科技有限公司（下稱“大魚競技”）26%股權，標的整體估值6.3億元。
自2018年至今，姚記科技先後三次採用現金方式收購資產，累計耗資超過10億元，其中公司控股股東獲得現金對價超過6億元。
姚記科技收購標的表現出了異於同行的盈利能力，其經營持續性值得關注。
溢價收購股東資產
姚記科技原名姚記撲克，傳統主營各類撲克牌的設計、生產和銷售業務，公司於2011年上市。
2012-2014年，姚記科技業績增長穩定，公司營業收入年均增長7.98%，淨利潤年均增長12.73%；2015年，姚記科技實現營業收入8.12億元，同比增長8.03%，但淨利潤為9504萬元，同比下滑22.29%。
為扭轉業績頹勢，姚記科技資本運作不斷，公司先後收購浙江萬盛達撲克有限公司（下稱“萬盛達”），參股上海細胞治療集團。
2018年起，姚記科技一改策略，開始頻繁通過現金方式收購大股東參股資產。統計數據顯示，此次收購已是姚記科技的第四次現金收購股權。
2018年8月30日，姚記科技控股子公司萬盛達分別以4770萬元和7155萬元現金對價收購上海曄航企業管理合夥企業（有限合夥）和上海臻解企業管理合夥企業（有限合夥）持有的大魚競技10%和15%股權，交易標的整體估值4.77億元；成立時間為2018年8月28日的上海姚趣以1.12億元和1193萬元現金對價分別收購寧波保稅區君擷投資合夥企業（有限合夥）以及上海劍漁企業管理合夥企業（有限合夥）持有的大魚競技 23.5%和2.5%股權，合計支付對價1.24億元。
以獲取股權價格計，本次交易中，大魚競技26%股權對價增值3458萬元，增值率為27.88%。
上海姚趣的執行事務合夥人為姚朔斌，持有上海姚趣0.01%股份；姚曉麗和李松分別持有上海姚趣66.66%和33.33%股權。
截至2019年三季度末，姚朔斌持有姚記科技17.65%股份，為上市公司第一大股東及控股股東之一，擔任姚記科技董事長及總經理職務；姚曉麗持有姚記科技15.54%股權，為公司第二大股東及控股股東之一；李松持有姚記科技5.2%股權，為上市公司董事，且是除實際控制人以外的第一大自然人股東。
上述信息意味著，姚記科技本次的交易對手方主要為上市公司實際控制人持股公司，其獲得大魚競技26%股權的時間與上市公司首次購買大魚競技相應股權的日期相同，且成立時間只早於獲得大魚競技股權兩天。
令人不解的是，為何姚記科技不直接購買大魚競技26%股權，反由控股股東經手後轉賣給上市公司？
拆分收購關聯資產
需要指出的是，在收購大魚競技之前，姚記科技曾分兩次現金收購上海成蹊信息科技有限公司（下稱“成蹊科技”）股權，且均採用了控股股東轉賣的方式。
2018年3月，姚記科技發佈公告稱，公司擬以6.68億元現金收購姚朔斌、寧波保稅區愉遊投資合夥企業(有限合夥)、寧波保稅區創途投資合夥企業(有限合夥)、劉中傑、鄒應方合計持有的成蹊科技53.45%股權。其中，公司以3.25億元收購姚朔斌持有的成蹊科技26.01%股權。
2019年4月，姚記科技再次發佈公告稱，以6.68億元現金收購成蹊科技剩餘46.55%股權。其中，公司3.59億元購買姚朔斌持有的成蹊科技24.99%股權。
以上述兩次交易價格計算，成蹊科技的整體估值分別為12.5億元和14.98億元。其中，成蹊科技第二次交易的估值增值19.84%。
與本次收購大魚競技情況類似，成蹊科技的主要交易對手同為姚記科技董事長兼總經理姚朔斌。經統計，通過兩次交易，姚朔斌合計獲得了6.84億元的現金對價。
頗為值得一提的是，在第一次交易中，姚記科技曾以資產衝抵的方式向姚朔斌支付部分交易對價。2018年8月30日，姚記科技發佈出售資產公告稱，公司同意向上海琛蘭實業有限公司（下稱“琛蘭實業”）出售位於上海市嘉定區前楊路75號2-5幢的工業廠房及其佔用範圍內的土地使用權(下稱“前楊路地產”)，轉讓價款為8220萬元，該協議項下琛蘭實業應向公司支付的房地產轉讓價款同等金額衝抵公司因收購成蹊科技股權而尚需向姚朔斌支付的部分剩餘股權轉讓價款。
琛蘭實業成立於2018年8月26日，公司初始股東同為姚朔斌和姚曉麗，姚曉麗持有60%股權，姚朔斌持有40%股權，公司執行董事為吳麗珠，其另外一個身份為大魚競技董事。
姚記科技位於上海嘉定區的前楊路地產土地面積為2.79萬平方米，以衝抵價格計算，在不考慮建築面積的情況下，公司每平方米土地出售價格約為2946元。
不到3000元/平方米的交易價格是否合理？
根據上海市嘉定區土地儲備專項債披露的數據，2019年，嘉定區土地儲備中心計劃收儲塔山路周邊地塊3.73萬平方米，計劃投資金額2.79億元。以上述數據計，上述土地的收儲成本約為4566元/平方米。
同時，按照嘉定區土地儲備中心預計，結合目前土地市場情況，預計到2024年，出讓3.73萬平方米土地的出讓收入為4.66億元，即單價為1.25萬元/平方米。
僅以土地收儲成本計，姚記科技出讓的前楊路地產的實際價值就已經達到1.27億元，高出公司衝抵對價4519萬元；若是以預期售價計，到2024年，公司土地價值將達到3.49億元。
通過一系列操作，姚記科技的土地資產最終落入大股東之手。
資金承壓 盈利待考
得益於持續的外延併購，近年來，姚記科技的業績表現頗為不俗。2018年，姚記科技實現營業收入9.44億元，同比增長42.42%；淨利潤1.3億元，同比增長68.83%。2019年1-9月，姚記科技實現營業收入12.25億元，同比增長130.21%；淨利潤2.65億元，同比增長244.28%。
但受持續收購因素影響，近年來，姚記科技的資產負債率也在持續攀升。
2018年年末，姚記科技的資產負債率僅為29.26%，2019年三季度末升至48.46%。
2019年三季度末，姚記科技的貨幣資金約為 4.95億元，有息負債約為5.98億元，其中包括4.68億元的短期借款。同時，公司掛賬的長期應付款約為3.34億元，主要為應付姚朔斌的成蹊科技股權收購款。
由於商譽佔資產比重較高，姚記科技的流動比率已低於正常企業的警戒線，2019年三季度末其流動比率為0.91。
與同行業公司相比，姚記科技的收購標的在被收購前都表現出驚人的盈利能力。
以成蹊科技為例，2016年和2017年，成蹊科技分別實現營業收入4999萬元和1.36億元，實現淨利潤3562萬元和8835萬元，公司淨利率分別為71.25%和65.15%。
與成蹊科技情況相似，大魚競技的盈利能力同樣顯著高於行業平均水平。
大魚競技成立於2016年，主要從事海外在線休閒競技遊戲開發、運營及推廣業務。2017年，大魚競技實現營業收入1794萬元，淨利潤1054萬元；2018年，大魚競技實現營業收入6011萬元，淨利潤4796萬元。2018年，大魚競技營業收入同比增長235.06%，淨利潤同比增長355.03%。
以財務數據計，2017年和2018年，大魚競技的淨利率分別為58.75%和79.79%。
根據Wind，2017年和2018年，上市遊戲公司的淨利率中位數分別為25.19%和14.26%；其中，淨利率排名前五的遊戲公司平均淨利率分別為48.89%和49.5%。
2017年，大魚競技的淨利率尚在可理解範圍，2018年則遠超行業平均水平。
但需要指出的是，被收購後，成蹊科技的淨利率水平出現大幅下滑。
根據年報數據，2018年，成蹊科技實現營業收入3.24億元，同比增長138.24%；實現淨利潤1.29億元，同比增長46.01%。受利潤增速較低影響，成蹊科技2018年淨利率下滑至39.81%。
未來，大魚競技的暴利經營能否持續？
此外，成蹊科技和大魚競技業績承諾期之後的業績表現也應得到審慎考慮。
按照業績承諾，2019-2021年，成蹊科技需分別實現扣非淨利潤1.2億元、1.4億元和1.6億元，大魚競技分別不低於5850萬元、7000萬元和8000萬元。
2018年以來，上市遊戲公司因收購標的業績不達預期，進而導致商譽大幅減值的事件頻發。
截至2019年三季度末，姚記科技的商譽賬面價值約為7.94億元，約佔同期資產總額的27.79%；長期股權投資賬面價值約為4.36億元，佔比約為15.25%。
業績承諾期後，成蹊科技和大魚競技會發生同樣的“變臉”事件麼？
針對文中所涉問題，《證券市場週刊》記者已向姚記科技發送採訪函，截至發稿尚未得到公司回覆。
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