南北車合併項目交易總金額為156億美元，是全球軌道裝備行業史上最大規模的併購交易，同時也創造了全球軌道交通裝備製造行業市值最大的領軍企業。
與此同時，南北車合併重組是當時國有企業改革中的首例央企上市公司合併項目，具有重要的里程碑意義，為其後的央企合併重組提供了參考借鑑。
中國南車股份有限公司與中國北車股份有限公司的合併重組（以下簡稱“南北車合併重組”）開創了新時期大型央企尤其是兩個A+H股上市公司合併重組的先河，後續類似合併重組的央企不下10對，但就對資本市場的影響而言，沒有一例超過南北車合併重組。此項重大資產重組雖已過去四年多時間，但仍有許多值得反思的地方，筆者作為此項工作的主要操盤手有著更為深刻的體會。有鑑於此，今以南北車合併重組為例對A+H股上市公司的合併重組作以反思，以期對釐清監管與市場的關係以及後來者的規範運作有一定裨益。本文主要探討上市公司層面的合併重組，南北車合併重組是境內外資本市場上首例兩家A+H股上市公司換股合併，資本市場無先例，是資本市場的重大創新。
本文重點從合併重組方式的選擇、合併重組價格的確定、合併重組方案的表決通過以及公司治理結構的變化等幾個環節分析合併重組過程中遇到的主要問題，提出問題的解決方案，從而推動重組的完成，為其他上市公司合併重組提供借鑑，也希望能借此推動相關法律法規的修訂完善。
一、關於合併重組
方式的思考
許多人一直在追問，南北車合併重組是市場行為，還是行政或組織行為？其實這並不是最重要的，因為不管是什麼行為，最終的目標都是要探索尋求可行之路，確保合併重組能夠取得成功。這就要確定好合並重組的方式和順序。
（一）控股股東和上市公司誰先合併重組問題
這個問題的提出，主要是站在什麼角度看待，如何確保成功的問題。一般來說主要有兩種方案：一是先合併重組控股股東，再合併重組上市公司；二是先合併重組上市公司，再合併重組控股股東。綜合分析兩種方案：
若按第一種方案，站在國資監管的角度考慮，這是最佳選擇，其優點是兩個控股股東作為國有獨資的中央企業，合併起來相對容易一些，只需要國有資產監管部門下發文件就可以完成合並重組。但從企業實操的角度考慮合併重組後會帶來一個問題：同一集團內存在兩個完全同業競爭的上市公司，這就違反證券監管的有關規定，若兩個上市公司能夠順利合併重組完成，則問題就會迎刃而解，若合併重組失敗，則會面臨要將已合併重組完成的控股股東再拆分的風險，或者將一個上市公司脫離母體，這又違背了合併的初衷。
若按第二種方案，從企業實操的角度考慮，先合併重組上市公司更為切實可行，雖然面臨相當大的風險和難度，但這種方式是先難後易，合併重組成功的可能性更大，即便受阻，將自動退回合併重組前的狀態，不必再做“翻燒餅”的工作，當然，合併重組過程也更合規。但從國資監管的角度考慮，這種方式不確定性更大，國資監管機構需要背書，共擔合併重組失敗的風險，一旦失敗其負面影響將是巨大的，當然，更談不上達不到合併重組的目的。經過反覆斟酌，認真研討，最終選擇了第二種方案。
（二）合併重組的原則確定問題
南北車合併重組涉及近二十萬員工，涉及300多家不同層級的公司主體，直接關係合併重組成敗的兩個上市主體和兩個控股股東同出一門，2000年以前本來就是一家，即為一個主體，是在發展過程中分立重組、改制重組而成為四個主體，所謂合久必分、分久必合。合併重組過程中首先要確立合併重組的指導原則，這是員工能否擁護並積極參與推動的前提，如果原則不能確定或不能贏得人心，那對推動合併重組工作將會造成巨大的傷害，也會帶來不可預知的風險。是大吃小、強吃弱，還是蛇吞象，一時間眾說紛紜，議論紛紛。
經過深入分析探討和劇烈的思想碰撞，逐步統一思想認識，確立了“對等合併”的大原則，之後逐步進行細化，明確了合併重組的目標是打造以軌道交通裝備為核心，全球領先、跨國經營的一流企業集團；明確了合併重組的基本原則是堅持對等合併、著眼未來、共謀發展，堅持精心謀劃、穩妥推進、規範操作；明確了合併重組的具體路徑是在上市公司層面採取中國南車吸收合併中國北車的方式，更名為中國中車股份有限公司；在控股股東層面採取中國北車集團公司吸收合併中國南車集團公司的方式，更名為中國中車集團公司。上市公司層面的合併重組工作於2015年6月1日完成並於6月8日在滬港兩地同時掛牌上市交易，控股股東層面於2015年9月28日合併重組完成。
（三）選擇合併重組方式問題
合併重組的順序確定之後，就面臨著在上市公司層面合併重組方式的選擇問題。
從法律法規的角度看：關於公司合併，不同層級的法律法規都有明確規定，第一是《公司法》第172條規定“公司合併可以採取吸收合併或者新設合併。一個公司吸收其他公司為吸收合併,被吸收的公司解散。兩個以上公司合併設立一個新的公司為新設合併,合併各方解散。”新設合併和吸收合併都可以，兩種方式均無障礙。第二是當時證監會最新頒佈的《上市公司章程指引（2014年修訂）》、《到境外上市公司章程必備條款》等規定中也提到了上市公司合併可採取吸收合併或新設合併的方式。第三是國家工商總局頒佈的《關於做好公司合併分立登記支持企業兼併重組的意見》也支持公司採取多種方式合併分立重組。基於對以上法律法規的認識，考慮到當時中國南車和中國北車是兩個資產規模、收入規模、利潤規模、人員數量相當，業務範圍相同的公司，最終確定了對等合併的原則。新設合併的方式便成了最佳選擇。
從有關實踐的角度看：確定了合併原則後，並對吸收合併、新設合併兩種路徑進行了較為深入的比較分析，通過研究案例發現，非上市公司有過新設合併的案例，資本市場尚沒有兩個及以上上市公司進行新設合併的案例，更別說是兩個A+H股上市公司。經過進一步的研究發現，若採用新設合併的方式，還存在新設公司的上市地位問題。《證券法》規定上市公司要運行3年以上且連續三年盈利，而新設的公司在時間和業績上都達不到要求，因此如何實現兩個上市公司的新設合併尚需要證券監管部門對法律的解讀和指導，否則，將無法實現兩個上市公司的新設合併。《公司法》中規定的新設合併這種方式在兩個上市公司中如何操作似乎與《證券法》的有關要求有衝突，如何對接，還需要進一步探索。
從有關政策的角度看：法律法規與政策的統一性與連續性尚需進一步完善。針對《公司法》中規定有新設合併的問題，我們當時與證監會有關領導人員進行彙報溝通，最終得到的結論是“法律有依據、市場無先例、實施無細則”，導致這一法律條款形同虛設。如果要選擇新設合併的方式，那需要等證券監管部門組織力量編制實施細則並履行相關決策程序後印發執行，估計需要有相當長的工作週期，等米下鍋的南北車合併重組顯然需要另闢蹊徑。如今，南北車合併重組從方案論證算起已過去五年多了，還沒有相關的實施細則出臺。如果市場上再出現這樣的情況仍無法依法依規操作。
通過從以上幾個角度對合並重組路徑進行比較分析，南北車的合併重組只能在對等合併的大原則下選擇吸收合併的方式。
二、關於合併重組
定價的思考
合併重組定價是股東尤其是中小股東重點關注的內容，如何定價當然是合併重組方案的關鍵。通常研究分析，發現資本市場吸收合併常見的定價方式主要是以下兩種：
（一）同比例溢價
市場上採用吸收合併方式重組公司，絕大多數在定價上都是合併方給予被合併方以某一日股份為基礎的等比例溢價的方式。這也是最常用的一種定價方式。南北車合併重組無法採用這種定價方式，因為這兩個A+H股上市公司有4個股價,以決定合併重組的董事會決議公告日前20個交易日均價為例，被合併方中國北車A股價格為人民幣5.92元/股、H股價格為港幣7.21元/股，而合併方中國南車A股價格為人民幣5.63元/股、H股價格為港幣7.32元/股。若按此方式定價，被合併方A股股東受益最大，而H股股東不能享受同等利益。由此可能導致H股股東“用腳投票”，否決合併方案，從而使重組失敗。
（二）等股價兌換
這種定價方式實踐中有案例，但並不多見，是按照某一時點的股價，合併方兌換被合併方的股份。這種定價方式承認股價現實，也能比較客觀反映合併方與被合併方的股價，但不能滿足被合併方小股東的心理預期，也會導致被合併方小股東“用腳投票”，從而使合併重組失敗。
以上兩種方式都不能滿足南北車合併重組的需要，保薦機構深入研究、大膽探索，創造性地提出了等比例換股的定價方式，這種定價方式綜合考慮前兩種定價方式的優點，既考慮到溢價，又承認現有股價的合理性、被合併方的價值。這種方式最核心的是兌換比例的確定，低了達不到預期，高了對上市公司長遠發展不利，會導致股本擴大、股份稀釋。在南北車合併重組過程中，中國北車和中國南車的A股和H股採用同一換股比例進行換股，使同一公司的所有A股股東和H股股東獲得公平對待，從而同一公司的不同類別股東持有股比的相對比例在合併前後保持不變。綜合考慮歷史股價、經營業績、市值規模等因素，確定具體換股比例為1:1.10，即每1股中國北車A股股票可以換取1.10股中國南車A股股票，每1股中國北車H股股票可以換取1.10股中國南車H股股票。這一大膽探索，為資本市場中合併重組的定價實踐做出了開創性的貢獻。
當然，對於不同意等比例換股的股東，也採取了相應的保護機制，即賦予在股東大會及相關類別股東會上均就合併重組方案投出有效反對票的股東以現金選擇權，按合併重組方案中規定的條件將持有的股票兌換成現金。
三、關於組織股東大會
投票的思考
合併重組方案的確定固然重要，獲得股東大會的通過也十分關鍵，直接影響到合併的成敗。A+H股上市公司涉及重大資產重組的股東大會組織起來則更為艱難，稍有不慎，則會前功盡棄。首先是會前要認真分析合併重組方案獲得通過的各種條件，通過排除法確定哪些條件面臨較大的風險，針對具體情況研究制定相關措施並組織實施，確保合併重組方案的通過。同時，針對市場無先例、實施無細則的情況，市場監管中的一些規定可能會對投票結果產生較大影響，提出合理的意見和建議，推動有關規定的修改完善。
（一）少數股東否決的風險
南北車合併重組，股東大會是分別召開的，作為合併方和被合併方，分別都有A股股東、H股股東以及A+H股全體股東，需要召開類別股東會，一共有六種投票結果，都要滿足條件合併重組方案才能獲得通過，任何一個投票結果滿足不了要求，合併重組自然失敗。最為關鍵的是被合併方的H股類別股東會，贊成票超過75%且反對票不能超過10%，這些要求會導致否決合併重組方案變得很容易，贊成票超過75%很難、反對票超過10%的風險更大。
當時三隻有一定關聯關係的對沖基金合計持有被合併方11.6%的H股股票，要反對合並重組方案很容易，公司管理層多次與他們進行溝通，瞭解他們合理訴求。他們認為合併重組有利於公司的長遠發展，並不反對公司的合併重組，但他們也瞭解相關規定，知道反對票超過10%會導致合併重組的失敗，希望公司採取有效措施保證持股相對集中的投資者利益，為全體股東著想，為公司長遠利益著想。通過艱苦細緻的工作，最終被合併方H股類別股東會關於合併方案的投票結果是：贊成票佔總票數的97.83%，反對票佔總票數的0.01%。
（二）法律法規自相矛盾的風險
目前，A+H股上市公司股東大會召開按《國務院關於股份有限公司境外募集股份及上市的特別規定》第20條來執行，“公司召開股東大會，應當於會議召開45日前發出書面通知，將會議擬審議的事項以及會議日期和地點告知所有在冊股東”；以及《到境外上市公司章程必備條款》第53條規定來執行，“公司召開股東大會，應當於會議召開45日前發出書面通知，將會議擬審議的事項以及開會的日期和地點告知所有在冊股東。擬出席股東大會的股東，應當於會議召開20日前，將出席會議的書面回覆送達公司”。
首先，影響股東大會召開的效率。一項需要提交股東大會決策的重大事項，從董事會做出召開股東大會的決議算起，到正式召開股東大會，至少需要兩個月左右的時間，嚴重影響了重大事項的決策效率。
其次，可能會造成股價的波動。提前45天發出通知，H股的股權登記日為股東大會召開前30日，這給境外的對沖基金帶來操作空間，對沖基金可以利用合併重組事項獲得兩次收益，一是消息釋放後股東大會召開前通過股價上漲獲得的收益。二是通過反對合並重組方案來做空H股獲得收益，從而給合併重組方案的通過帶來很大的風險。再次，這些規定與《公司法》第102條規定不一致，“召開股東大會會議，應當將會議召開的時間、地點和審議的事項於會議召開20日前通知各股東；臨時股東大會應當於會議召開15日前通知各股東”。《公司法》是上位法，而《到境外上市公司章程必備條款》是下位法，1994年發佈後由於當時發佈的部門撤銷一直未修訂，有關各方一直在推動這些條款的修訂。
令人高興的是，2019年10月17日，國務院發文國函〔2019〕97號批覆證監會，同意在中國境內註冊並在境外上市的股份有限公司召開股東大會的通知期限、股東提案權和召開程序的要求統一適用《公司法》相關規定。10月25日，證監會也發佈了《深化境外上市制度改革 服務H股公司健康發展》，正在積極推動《到境外上市公司章程必備條款》的修訂，近期有望完成。
四、關於法人治理結構
有效銜接的思考
合併重組後新公司與原公司如何做好銜接也是重組中的難題，會影響到重組後協同效應的發揮。南北車合併重組過程中，就如何發揮法人治理作用方面做了一些實踐探索，從結果來看取得了很好的效果。
一是合併重組前兩個公司保持密切溝通。由於是兩個上市公司同時進行合併重組工作，要求各項工作，尤其是信息披露工作必須保持同步。因此，包括合併重組工作小組、經營層、董事會，日常保持密切的交流溝通，使日常工作、重大決策能夠協同推進。
二是合併過程實現無縫對接。南北車合併重組是在對等合併的原則下，中國南車吸收合併中國北車，合併過程中並不是按一般的吸收合併的做法保留中國南車原有的法人治理結構，而是重新組建了新的法人治理結構。重新組建董事會、監事會，重新聘任經理層，新的治理結構在換股完成後生效。對於銜接過程的處理是，新的治理結構組建前，原來的治理結構繼續有效運轉，各治理主體繼續履行職責，形成無縫對接。
三是合併後快速建立相應的公司治理體系。在合併重組的過程中南北車股東大會分別通過了新公司的章程及三會議事規則，在此基礎上著手起草相關的公司治理制度，待合併完成後，新公司的董事會審議通過相關的公司治理制度，保證公司治理的依法合規高效，達到了合併重組的目的。
通過對南北車合併重組的實踐性思考，或許可以給後來者帶來參考借鑑。
一是在全球軌道裝備行業和國企改革中具有里程碑意義。南北車合併項目交易總金額為156億美元，是全球軌道裝備行業史上最大規模的併購交易，同時也創造了全球軌道交通裝備製造行業市值最大的領軍企業。與此同時，南北車合併重組是當時國有企業改革中的首例央企上市公司合併項目，具有重要的里程碑意義，為其後的央企合併重組提供了參考案例。
二是在無市場先例的背景下逐一提出解決方案並通過境內外重重審批。南北車合併方案構成中國南車A股重大資產重組、A股增發、H股非常重大資產收購、H股增發和清洗豁免，同時構成中國北車A股重大資產重組、A股主動退市、H股重大資產出售和H股退市，涉及眾多的證券監管部門審批事項及兩地證券市場的操作銜接。加上合併發生時，滬港通交易機制已經開通，進一步增加了項目操作的複雜性。由於境內外監管規則和市場慣例存在較大差異，有很多技術難點需要突破，審批路徑、換股機制、表決方式、信息披露、實施操作等環節均涉及無先例事項。合併雙方經過全面反覆論證，創造性地逐一提出解決方案，設計具體的操作路徑，並與中國證監會、香港證監會、上交所、聯交所、中證登、香港結算公司等監管機構進行了大量溝通，各監管機構亦委派了專人與兩家公司對接，對合並重組的最終成功給予了大力支持。最終交易方案贏得境內外監管機構的認同以及市場投資者的充分認可。
三是高效推進各項工作，獲境內外股東一致支持。中國南車和中國北車的股票自2014年10月27日起停牌，自2014年12月31日起復牌，前後歷時約兩個月。合併雙方於短短兩個月停牌期內完成了所有監管溝通、方案設計、文件起草、定價談判等工作，創A股市場大型國有上市公司合併的最短停牌紀錄。中國南車和中國北車於2015年3月9日同時分別召開股東大會，審議通過與對方合併的有關議案。在董事會召開前，深入研究市場風險，密切跟蹤市場動態，制定投資者溝通整體策略並組織境內外路演工作，紮實的工作保證了合併雙方本次交易在境內外股東大會均獲高票通過。
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