（一）

2018年9月，中共中央辦公廳、國務院出臺《關於加強國有企業資產負債約束的指導意見》（以下簡稱“意見”）。

“意見”目標明確：2020年末國有企業平均資產負債率目標降低2%左右；“意見”內容確鑿：資產負債率超過5%與10%雙重警戒線的國企進入重點關注與監管名單；“意見”內外兼修：國企為資產負債內部約束第一責任主體，而相關金融機構是強化國企資產負債的外部約束主體；“意見”邊界清晰：地方政府債務與地方國企債務要劃定隔離帶。

看到這一系列“乾貨”，真是太興奮了！因為我知道這是國家真正做到“去槓桿”的開始，這是一個歷史性的事件。

企業的槓桿率是如何衡量的呢？懂一些基本的財務知識的朋友都知道，企業財務報表中的第一張表就是“資產負債表”，其中，企業的總資產是由企業的債務與淨資產（所有者權益）組成，而企業的資產債務率是總債務與總資產的比值，而淨資產負債率是企業債務與淨資產的比值，無論是“資產負債率”還是“淨資產負債率”都能夠衡量一個企業日常經營活動中有多少資金是通過借貸來籌集的，能夠衡量這個企業的經營槓桿率有多高？

就中國目前而言，實體企業中槓桿率最高的肯定是國企而非民企。

2008年世界金融危機以來，國有企業進行了幾輪加槓桿過程，2015年來國企的整體資產負債率呈下降趨勢，但是仍居高不下，而民企在2011年之後的槓桿率卻出現明顯下降。

為何國企負債率居高不下？這與經濟危機的國際背景相關，也與國企所承擔的多重使命相關，更與國家的宏觀財政政策與貨幣政策息息相關。

2010年以來，中國更多實施積極的財政政策與穩健的貨幣政策，積極的財政政策往往通過政府引導國有企業加強基礎設施建設來完成，而穩健的貨幣政策最終往往演變為“中性偏緊”的貨幣政策，央行往往通過提高銀行存款準備金率、銀行利率或進行公開市場操作等手段收緊市場流動性。緊縮的貨幣政策往往壓縮國有企業的利潤率，而上市的國企由於利潤率下降會影響到股價，股價下跌導致國企總資產縮水，企業債務率進一步抬升。

(二)

那麼，如何降低國有企業債率呢？從會計恆等式：資產負債率=總負債/總資產，可以得出兩條思路：

其一是，減少總負債，分子變小了，資產負債率也就變小了。

如何減少總負債呢？前期央行的做法是限制國有企業的資金來源，國家這麼做也有自己的苦衷，主要是擔心國企拿到這部分資金做影子銀行業務，使資金流到不該去的地方。而這樣卻客觀造成國企縮表經營，流動性枯竭。

其二是，增加總資產，通過使分母做大來減少負債率。

欲使總資產增加，只有通過股權融資形式做大淨資產。這樣做的話好處多多，既可以為企業減負，又可以提高股價吸引力，還可以大力去槓桿。“意見”指出國有企業兩大紅線：5%與10%，不再把關注重點放在減少負債上，而是把重點放在通過股權融資提高企業總資產上面，並且提出了精準的財務指標：

國資管理部門要通過分析國企所在行業的流動比率、經營活動現金流、債務類型、期限結構等一系列指標來評估企業風險。

這是多麼令人興奮的舉措啊！國家明確意識到，只有股權資本才能扛起中華民族偉大復興的大旗！只有股權資本才能扛起企業轉型升級的大旗！

（三）

當然，僅僅認識到這一步是遠遠不夠的，後期還有很長的路要走，更多的冰要破，更多的偏頗要糾正。

如部分國企利用財政政策的監管漏洞把資金引流到金融套利市場，造成資金空轉；大批互聯網金融平臺打著金融創新的“幌子”，通過資金池業務，期限錯配，大量短期資金曲線流入股市、房地產市場；利率雙軌制造成大量貨幣基金通過銀行間拆借市場進行無風險套利；如此等等，不勝枚舉。

以上金融偏差造成的最大惡果是造成金融的短期化，大量的“聰明錢”追求快進、快出、賺快錢，它們永遠只有種草的耐心，沒有種樹的耐心。

只有消除金融的短期化，培養追求長期利益的股權資本才能夠真正解決問題。“意見”的出臺已經邁開了第一步，下一步就要針對培養長期股權資本，抑制短期投機資本進行。

如逐步轉變利率雙軌制為單軌制，大幅收縮逐利資金無風險套利空間，直至取消剛兌；不是通過降低M2增速來控制流動性，而是使金融資本流動減速、基礎貨幣數量增加來控制流動性，通過放慢金融資本的“腳步”來放慢產業資本的“腳步”；央行一方面要積極回籠短期資金，同時通過各種渠道釋放長期資金，減少操作頻率，提高操作效率。

只有這樣，才能真正降低國有企業的槓桿率，同時滌盪整個金融市場環境，使金融與實體真正相得益彰，國有企業與民營企業真正相互促進。儘管“意見”的出臺只是邁出萬里長征第一步，但是，冬天到了，春天還會遠嗎？