這幾個月市場對去槓桿的討論聲音很多，去槓桿的過程中，金融市場很難受，企業很難受，整個社會都處於缺錢的狀態。上週五6月份金融數據公佈，雖然信貸反彈很多，但是社融下滑也不少，更加劇了市場的悲觀預期。如何才能扭轉這個局面？
第一，首先需要扭轉這個局面嗎？目前市場出現的眾多壓力，正是去槓桿的應有之義。市場也很清楚，如果我們真的能經歷沒有痛苦的去槓桿過程，那教科書恐怕要改寫了。所以只要還是去槓桿，目前的結果是繞不開的。
從金融數據看，表外融資的萎縮，恰恰也是在金融監管趨嚴後的直接結果。縱觀去槓桿以來，市場的悲觀預期持續升溫，本質上還是對去槓桿存在一些不切現實的期待：
（1）市場認為表內要承接外部融資，這是不切現實的。如果表外融資的萎縮能被表內貸款完全承接，那麼融資總量就不會下降，那麼這還是去槓桿嗎？去槓桿的過程必然是要壓制一部分企業的融資需求的。所以市場期待期待貸款能完全對沖社融中非標的萎縮，是不現實的。
此外，之所以企業只能選擇表外融資，就是因為這些融資是無法通過銀行表內的貸款給予滿足的，所以這部分也不太可能表外轉表內。因此，6月份信貸擴張較多，社融特別是非標部分繼續萎縮，也是非常合理的結果。
（2）去槓桿的過程，不出現違約也是不切現實的。過去是加槓桿過程，不管有沒有盈利能力的企業，都在過度融資，而一旦政策收緊，流動性壓力自然體現出來了，這個階段出現違約也是非常合理的，只要這個趨勢可控就好。就債券市場而言，目前確實違約增多了不少，但是和國外市場比，還是相對較低的。所以，去槓桿的過程，出現違約也是非常合理的事情。
（3）去槓桿的過程，經濟不回落也是不現實的。錢是經濟發展的血液，去槓桿的過程，廣義資金肯定是收緊的，那麼經濟自然也會下滑。那麼政府既然希望去槓桿，就應該接受因為去槓桿導致的經濟的下滑，只要這個下滑是在政府可控範圍之內。目前而言，雖然外有貿易戰，內有去槓桿的壓力，但是經濟數據還是表現出了非常強的韌性。一方面外貿其實還可以，包括6月份出口並不差；另外，房地產市場也表現超出市場預期。從資金方面看，表內信貸也非常充足，這些資金基本都是給了國企和居民。所以國企的利潤非常不錯，老百姓則還是在消費和買房子。當然，經濟確實有下滑的壓力，但依然在可控範圍內，那麼現在就改變去槓桿的方向恐怕是值得商榷的。
（4）票據多了就不好？6月份表外票據萎縮不少，是因為資管新規的出臺，導致了非標的萎縮。而表內票據多了不少，有觀點認為這也不是好事。其實，表內票據也是企業融資的工具，在當前企業流動性偏緊的環境下，如果企業可以通過票據融到錢，不是好事嗎？債券市場已經有不少案例了，如果某個企業能把短融發出去，可能就不用違約了。票據和短融從融資角度看，本質沒什麼大的區別。
其實從6月份金融數據看，非標繼續萎縮符合近期的趨勢，而表內信貸比過去幾個月多了點，表明政策上還是做了微調，雖然改變不了去槓桿背景下的壓力，但是對經濟還是有幫助的。
第二，央行還能做什麼？4月份以後，去槓桿引發了經濟下滑的擔心，貨幣政策也隨之做了微調，而近期市場也對央行繼續放鬆給予了更大的期待。但是我們認為，央行其實還能做的事情已經非常有限：
（1）從大趨勢上看，如果去槓桿還是要堅持的方向，那麼央行本身能做的事情並不多。因為如果這個時候過度放鬆，去槓桿將會前功盡棄。
（2）如果從微調角度，去年貨幣政策偏緊，今年已經做了微調，銀行間市場資金面也非常寬鬆。6月份金融數據中非標繼續萎縮恰恰證明，現在部分企業融資難的問題，並不是銀行缺錢，而是受到了資管新規等政策約束，疊加銀行對這些企業偏謹慎。也就是說，央行繼續寬鬆，頂多是縱容金融機構繼續在金融市場加槓桿(6月份機構繼續在債券市場加槓桿)，對其他企業融資環境的改善恐怕作用微乎其微。現在的現實情況就是，銀行間流動性很多，機構加槓桿樂此不疲，但是水流不到中小企業。那麼這樣的寬鬆，有什麼意義？
（3）目前中國面臨的還是結構性的問題，結構性的問題就應該用結構性的措施，貨幣政策作為總量的工具，恐怕難以發揮更大的作用。相比之下，財政更應該精準發力，這一點近期市場已經討論的非常多。
第三，債券市場看什麼？上半年債券市場呈現出冷熱不均的局面，利率債很熱，信用債很冷，所以不同的機構感觸完全不一樣。那麼分化的市場後期如何運行，我覺得大方向還是取決於政策去槓桿的決心。近期市場對這一點討論的比較多，可能馬上會有一個定論。我們不得而知最終的結果是什麼，只能做情景分析，知道如何去應對就好：
如果政府去槓桿的決心還是比較大，那麼恐怕後期貨幣政策放鬆的空間就非常小了，央行也已經做了該做的事情。那麼這意味著利率債收益率繼續下行的空間已經非常有限，而信用債還是會繼續面臨違約的壓力。如果政府去槓桿的決心受到貿易戰和去槓桿引發的壓力的影響而階段性出現緩和，那麼貨幣政策確實可能繼續放鬆，那麼利率債的收益率可能還有下行空間，而信用債則要看央行放的水能否真正的進入企業，如果能，那麼信用債的機會更大。否則，信用債的機會還要繼續等等。
此外，貿易戰還是有緩和的跡象。即使美國要再加2000億的關稅，但真正的落地也要到9月份，考慮到外貿企業的提前行動，今年貿易戰對中國貿易的影響其實不會太大。從市場看，2000億的消息出來後，股票市場也表現的非常淡定，是因為前期大幅下跌已經充分反映了這一悲觀預期，債券市場同樣如此。
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