全球金融市场担心三大泡沫：美国的股市、中国的房市、日本的债市，而三大泡沫至今未破。资本市场有可能犯错误，但也可能是认识框架及方法论有问题。如果基于错误的方法论投资或在错误的领域去杠杆，那很可能催生其他的风险。
以2008年雷曼兄弟破产为标志，美国次贷危机演变为席卷全球的金融危机，其影响至今未消。
基于历史经验实现有效去杠杆
by 黄海洲
以史为鉴，了解中国的历史来分析中国的问题尤为重要。本文将讲述中美去杠杆的两个案例供参考。近期深改委员会提出了结构性地去杠杆，对于如何落实，各界有很多不同的想法。
首先是美国的案例。实际上2008年美国的去杠杆就是结构性地去杠杆。2008年的金融危机是百年一遇的危机。在此之前是1933年大萧条，1933年的美国股票指数只有1929年的1/10，大萧条期间7千家金融机构倒闭，1933年的GDP是1929年的1/3。大萧条危机之前没有宏观经济学，危机之后围绕如何克服大萧条形成了宏观经济学的两大学派，主流学派是凯恩斯主义，另一个是芝加哥学派。凯恩斯主义主旨就是靠政府解决问题，政府应该加大政府主导和支付的投资，拉动消费，刺激经济增长，把经济从流动性陷阱里解救出来。这是教科书里的经典做法。而芝加哥学派弗里德曼等代表人物则认为，流动性陷阱问题在于美联储的货币供应太少，所以建议美联储增加货币供给。弗里德曼认为通胀在任何时候、任何地方都是货币问题。
回顾2008年的危机美国是如何处理的呢？既不是采用凯恩斯主义也不是货币主义， 伯南克在仔细研究国家的资产负债表后，得出以下几个结论：
第一，关键在于维持金融系统稳定性。不能放任上千家金融机构倒闭而不管，所有应对危机的政策措施应以维护金融系统稳定为第一要务。在系统性危机发生的时候，只有金融系统稳住之后，央行扩大货币供给所发行的货币才能真正实现流通。否则，弗里得曼提倡的增加货币供应量难以解决流动性陷阱问题。只有稳定了金融系统，传导机制才会开始工作，国家就不需要大规模凯恩斯主义的做法。正如美国在此次金融危机中的举措，在雷曼破产之后，救助所有出问题的金融机构，例如投资银行高盛和摩根、商业银行花旗、保险公司AIG等一系列的金融公司。系统性风险是通过大规模和及时的救助得以控制和化解的，这时候道德风险问题不是关注重点了，但可以秋后算帐。
第二，要维持适度经济增长。在金融系统稳定之后，美国实施了三次量化宽松，逐渐抬高了资产价格。资产价格提高之后有利于居民去杠杆。居民杠杆率从2008年危机之前占GDP的100%降到三年前的70%，金融机构杠杆率则从2008年之前的占GDP的120%降到三年前的80%，去杠杆过程是相当成功的。杠杆下降主要表现自居民和金融机构端，而美国政府的负债率是显著提升的。当然这是政府应该做的事情。如果各个部门都同时降杠杆，那经济增长都将严重受害。因此，在降杠杆的过程中还是要维持一定水平的经济增长，以稳定信心，否则大家对未来都没有信心，经济在通缩中打转，杠杆率反而会自动上升，形成死亡循环。去杠杆的最优方式是结构性去杠杆，而非基于简单的凯恩斯主义或是货币主义的教科书模型。
中国在1989年之后对经济进行了数年的调整。如果研究一下当时的中国宏观资产负债表，银行系统当时几乎肯定是破产的，整个金融系统也处于破产的边缘。1992年邓小平南巡以后，人民银行对M2增长有一次大规模的上调，到1994年中国出现了明显的通胀，之后在治理通胀问题的过程中又遇到亚洲金融危机冲击所引发的通缩等棘手问题。后来，我们对整个金融系统进行了重构。这个重构过程的历史经验对我们理解如何去杠杆、如何防范系统性风险非常有意义。以人民银行为代表的国家政策机构也在重构过程中积累了大量的经验。
基于历史经验，结构性改革是解决诸多问题的关键。比如银行的坏账剥离，四大银行上市解决方案，从中行开始四大行开始逐个在海外融资，实现市场化经营，从而逐步化解问题。2000年大多数国际资本市场投资者认为中国的金融系统瘫痪了，海外投资银行估算中国银行业的坏账率达到50%甚至更高，但是我们克服了危机走了出来。
历史经验也告诉我们，政策创新和制度创新极具重要性。当然美国2008年克服金融危机很大程度上也得益于制度创新。从这个意义上来讲，要具体问题具体分析，没必要受制于一般的教科书理论框架。这也要求，除了制度创新、政策创新，我们还需要理论创新。理论创新的重点应该是向前看，解决未来的问题，既不是局限于争论历史问题，也不是只着眼于只解决今天的问题。
目前全球金融市场担心三大泡沫：美国的股市、中国的房市、日本的债市。全球市场先是担心日本89年之后的“失去的10年”、而后是“失去的20年”，现在担心了快30年了，但日本债市仍然受到不少国际投资者青睐。美国的股市在过去三年不断创新高，虽然引发了不少对于高估值的担心，至今也受到不少国际投资者青睐。中国内地房企的股票去年在香港市场备受国际投资者青睐。
三大泡沫至今未破。当然资本市场有可能犯错误，但也可能是认识框架及方法论有问题。如果基于错误的方法论投资或在错误的领域去杠杆，那很可能催生其他的风险。这类问题值得进一步探讨。（作者系中国金融四十人论坛成员、中金公司董事总经理）
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