2018年前後，沉寂許久的世茂房地產（0813.HK）開始向行業前10邁進。無論是報表收入還是簽約銷售，在2017年之前世茂房地產的表現都略顯黯淡無光。公司從2017年之後開啟了新一輪擴張，在行業前10的卡位戰中，世茂房地產已經是一步步逼近前排的身影。
世茂房地產旗下的上海世茂建設有限公司（下稱“上海世茂建設”）和A股上市的世茂股份（600823.SH）是公司在國內的兩大實體，承擔著世茂房地產的主要業務。
不過，在如今高增長的背後，世茂房地產的利潤似乎進行了集中，兩家發債的子公司貢獻了世茂房地產的絕大多數收入，淨利潤也要遠超世茂房地產的合併報表，但絕大多數有息負債卻不在兩家公司的報表內，如此安排究竟是為了什麼呢？
集中的淨利潤
世茂房地產日前的公告顯示，2019年1-10月，公司累計合約銷售總額為1972.3億元，累計合約銷售面積為1099.52萬平方米，較上一年同期分別上升了45%和33%。
世茂房地產完成年初定下的2100億元銷售目標已經不在話下，繼續實現高增長才是市場新的期許。2019年前10個月，華潤置地（1109.HK）的銷售額為2005.3億元，龍湖集團（0960.HK）為2016.2億元，世茂房地產的合約銷售規模與前10的距離已經非常接近了。
世茂房地產上一次能夠留在行業前10已經是2014年的事兒了。根據克而瑞的排名，彼時公司以707.8億元的簽約規模排在了行業第8位。也正是從2014年開始，世茂房地產在幾年的時間裡合約銷售增速始終緩慢。
2014-2018年，世茂房地產的合約銷售分別為702.16億元、670.39億元、681.2億元、1007.7億元和1761.5億元，銷售面積分別為578.9萬平方米、554萬平方米、491.8萬平方米、606.2萬平方米和1068.7萬平方米。
即2014-2016年，公司的合約銷售不但沒有增長反而有所回落。在房企都在追求規模之際，世茂房地產從2015年開始跌出行業前10並不奇怪。
從2017年起始至目前，世茂房地產重回高增長，公司的合約銷售突破千億元規模，2019年站上2000億元同樣是板上釘釘。最近3年，世茂房地產向規模化大踏步邁進。
合約銷售開始高增長之時，世茂房地產的營收、淨利潤也開始好轉。2015年和2016年，公司營收分別為577.91億元和593.26億元，淨利潤為81.59億元和75.1億元，不及2014年的94.88億元，甚至低於2013年的82.25億元。
2017-2018年、2019年上半年，世茂房地產分別實現營收704.26億元、855.13億元、565.64億元，淨利潤分別為105.71億元、123.11億元、75.69億元。
但從各主要子公司的情況來看，世茂房地產淨利潤集中在了兩家子公司。在港股上市的世茂房地產在國內有兩個主要實體，一個是A股上市的世茂股份，其定位是商業地產的開發，世茂房地產持有其64.22%的股份。
早在2009年時，世茂集團的實際控制人許榮茂與世茂股份及世茂房地產三方就簽訂了《不競爭協議》及其補充協議，明確了兩家公司各自的“勢力範圍”，即世茂股份將致力於商業地產，世茂房地產將從事住宅和酒店業務；對於不可分割的地塊，將由世茂股份與世茂房地產成立項目公司，並由世茂股份絕對控股。
2015年之後，這種涇渭分明的紅線逐漸模糊。
另外一個則是全資子公司上海世茂建設，後者是世茂房地產在國內核心的房地產住宅業務運營主體。根據發債公告，2016-2018年，上海世茂建設的簽約銷售金額分別為456.74億元、489.17億元和820.65億元，簽約銷售面積分別為386.12萬平方米、391.03萬平方米、587.14萬平方米，2019年上半年分別為635.96億元、400.03萬平方米。
同期，世茂股份的簽約銷售規模分別為149.3億元、216億元和271億元，簽約面積分別為86.6萬平方米、110萬平方米、138萬平方米，2019年上半年分別為122億元、57萬平方米。
2016-2018年，上海世茂建設和世茂股份合計的簽約規模分別為606.04億元、705.17億元和1091.65億元，佔世茂房地產合約銷售規模的比例分別為88.97%、69.98%和61.97%。
即兩家主要子公司佔據了世茂房地產銷售的大部分份額，最近兩年佔比有所下降，但世茂房地產的主要利潤還是由這兩家子公司來貢獻。
根據世茂股份年報和上海世茂建設發債公告，2016-2018年，世茂股份的營收分別為137.08億元、186.67億元和206.74億元，上海世茂建設的營收為391.15億元、430.3億元和555.25億元，即兩家子公司合計營收分別為528.23億元、616.97億元和761.99億元。
2019年上半年，世茂股份和上海世茂建設分別實現營收128.21億元和360.63億元，合計營收為488.84億元。
根據上文，2016年，世茂房地產旗下的世茂股份和上海世茂建設的營收佔到了公司整體收入的近90%，2019年上半年也超過86%。
淨利潤更是如此。2016-2018年，世茂股份的淨利潤分別為27.38億元、37.14億元和47.26億元，上海世茂建設的淨利潤為59.91億元、70.21億元和99.33億元，合計淨利潤分別為87.29億元、107.35億元和146.59億元。
2019年上半年，世茂股份和上海世茂建設分別實現淨利潤23.6億元和63.86億元，合計淨利潤為87.46億元。
除了2017年略微超出之外，世茂股份和上海世茂建設兩家子公司的合計淨利潤其餘時間都遠遠超過了世茂房地產的合併淨利潤；扣除少數股東損益後的歸母淨利潤同樣如此，在此不再贅述。
需要說明的是，世茂房地產在國內發行債券的主體也正是世茂股份和上海世茂建設兩家子公司，兩家公司的盈利是否與此有關？
對此，世茂房地產對《證券市場週刊》記者表示，不能簡單地將兩家公司的淨利潤相加，上海世茂建設主要從事住宅業務，部分項目公司由A股世茂股份參股。
按照介紹，上海世茂建設和世茂股份是世茂房地產在國內核心的運營主體，那麼公司的債務是否應該由兩家公司承擔呢？
發債子公司的低負債之疑
簽約規模的大幅增長需要公司土地儲備的支撐。2014-2018年，世茂房地產新增土地儲備分別為739萬平方米、289.1萬平方米、396萬平方米、1060萬平方米和1615萬平方米，2018年年末的土地儲備合計5538萬平方米。
2019年上半年，世茂房地產增加土地儲備1412萬平方米，土地儲備達到6407萬平方米。公司半年的拿地面積已經接近2018年，拿地力度由此可見。
世茂房地產急於擴大土地儲備的規模與公司儲備不足或許有關。2017年和2018年，世茂房地產合約銷售面積為606.2萬平方米和1068.7萬平方米，同比增速達到了23.26%和76.29%。
2019年前10個月，世茂房地產的銷售面積已經破千萬平米，增幅超過三成。以2018年合約銷售面積和土地儲備為基礎，如果未來世茂房地產的合約銷售增速保持在30%左右，那麼公司的土地儲備勉強夠3年開發。龍頭房企的土地儲備多數都保持3年以上的規模，世茂房地產拿地的積極性或許就不難理解了。
對此，上述負責人表示，2019年上半年，土拍市場土地價格大幅提升，企業盈利空間顯著收窄；世茂採取靈活的土地獲取策略，以較低成本快速擴充一二線城市優質土儲；報告期內，世茂共獲取土地60塊，總價約788億元，權益前貨值約2500億元，表現亮眼；世茂在2019年上半年積極獲取優質土儲的同時，總負債規模仍處於行業較低水平，淨負債率59.6%，連續第八年維持在60%以下。
積極拿地的結果就是借貸規模的擴大。借貸和回款構成房企的兩大資金來源，但世茂房地產的銷售回款率明顯下降了。
世茂房地產2015年的年報中介紹了回款情況。2015年和2016年全年，公司銷售回款約為570億元和600億元，銷售回款率分別為85%和88%，2016年的銷售回款率略有提高，且接近優秀房企90%左右的回款水平。
2017年的回款率變差了，當年世茂房地產規模重啟擴張。這一年公司銷售回款807億元，回款率為80%；2018年回款1374億元，世茂房地產沒有在年報中介紹回款率。簡單假設回款來自全年，根據公司合約銷售規模可知，回款率約為78%，回款水平跌破80%。
2019年上半年，世茂房地產回款813億元，回款率為81%，較上一年同期提升5個百分點，回款情況有所改善，至於公司全年能否守住80%以上的回款率值得關注。
回款率有所下降就需要更多的借貸來提升公司的資金水平。2014-2018年，世茂房地產的借貸總額分別約為619.94億元、698.21億元、669.44億元、875.05億元、1091.32億元，2019年上半年進一步提升至1154.66億元。
世茂股份和上海世茂建設是世茂房地產的兩個主要運營實體，公司的收入和利潤皆主要由這兩家公司貢獻，但主要債務卻不在此。
上海世茂建設的發債公告顯示，公司2018年年末主要有息負債（長、短期借款+應付債券+一年內到期的非動負債）合計規模僅有93.96億元，尚且不足百億元；2019年上半年也僅有98.88億元。
世茂股份2018年年末的主要有息負債為187.21億元，2019年上半年為244.82億元。如果說世茂股份的收入規模和負債還算匹配的話，作為國內核心的房地產住宅業務運營主體，上海世茂建設的債務與其銷售規模顯然並不相稱。
尤其值得注意的是，2014-2018年，在世茂房地產的借貸中，一年以下的銀行借款及其他金融機構借貸以及債券分別為187.25億元、169.54億元、122.3億元、142.96億元和275.54億元，2019年上半年為320.56億元。
2015年之後，世茂股份的短期借款為零，僅一年內到期的非流動負債呈現增長趨勢，但2018年年末不過40億元。上海世茂建設的短期借款超過10億元的年份也不多見，且其一年內到期的非流動負債多數時間還要少於短期借款。
作為業務主體，世茂股份和上海世茂建設貢獻著世茂房地產的主要收入和淨利潤，但絕大多數有息債務卻和這兩家公司無關。世茂房地產這樣做是否美化了兩家公司的報表，以期獲得更低的發債成本呢？
上述負責人表示，公司的負債有很大一部分是體現在母公司報表的外幣負債，已做相應的敞口風險管理。
在上海世茂建設的評級報告中，聯合信用評級表示，由於公司是世茂房地產國內房地產業務的資金平臺及管理平臺，基於世茂房地產統一調撥集團內資金的相關安排，公司與關聯方存在一定規模的往來款。
有一點不得不說的是，世茂房地產的美元債大幅提升。2018年年末，公司以美元列示的借貸賬面總值為462.2億元，較上一年的294.76億元大幅提升了56.81%；2019年上半年仍維持在471.8億元的高位，即世茂房地產約四成的借貸由美元債構成，這樣的佔比並不低。
在此之前的幾年時間裡，世茂房地產的美元債基本多在200億美元至300億美元，發行美元等外債時，房企必須要面對匯率風險。2018年至今，人民幣處於貶值趨勢，房企在無形中會增加融資成本。美元債佔比多且利率偏高，房企承受的額外成本將更加顯著。
上述負責人表示，公司在中國香港有開發的物業，未來可貢獻外幣資產，可自然對沖匯兌風險。
在世茂房地產的利潤構成中，雖然近年來佔比有所下降，但公允價值仍是重要的組成部分。在租金收入並沒有明顯提升的情況下，世茂房地產是如何保持著每年數億元甚至十數億元的公允價值增加呢？
公允價值增厚利潤
2014-2018年，世茂房地產的公允價值變動分別為15.11億元、27.77億元、19.97億元、6.79億元和19.1億元，2019年上半年也有6.32億元。
公允價值佔淨利潤的比例，除了2017年偏低外，2015年和2016年都在30%左右，可見，公允價值的增值是世茂房地產淨利潤的一個重要組成部分。
對於公允價值的增長，世茂房地產在年報中表示，主要是受益於若干投資物業價值進一步上升、投資物業數目增加，其中2017年之後主要是源於投資物業價值進一步上升。
存在活躍報價市場，投資物業的估值就有了直接的可比對象。除此之外，投資物業的回報-主要是租金收入-也是一個考量的標準。
根據年報，2014-2018年，世茂房地產的租金收入合計分別為6.87億元、7.39億元、7.1億元、6.8億元和10.91億元，2019年上半年為7.22億元。2018年，公司的租金收入有了明顯的增長，不過這是由於世茂房地產統計口徑調整導致的。
2018年，世茂房地產的租金收入顯示為10.91億元，2017年為9.92億元，統計口徑調整新增了商業相關服務收入，2017年和2018年這一金額分別為3.12億元和3.2億元。將2018年的這一金額扣除後，世茂房地產原統計口徑的2018年租金收入為7.71億元。
2014年時，世茂房地產有10個商業及辦公樓項目，2018年增加到14個。從租金收入上來看，公司租金收入基本上在7億元上下浮動，區間內並沒有明顯的上漲或者下降，公允價值的增加是否也應看看租金收入的變化呢？
對此，上述負責人表示，公司公允價值的增加主要源於投資性物業的評估增值，如商場等；2018年的評估增值主要是來自於上海世貿廣場的重裝開業，以及上海世茂大廈的投入使用。
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