——節選自將要出版的新書《估值：醫療機構投資的理論與實戰》
一、重構愛爾眼科的資產負債表
為了分析愛爾眼科及其估值，我們按照現金流量表的活動對該公司的資產負債表進行重構。而重構後資產負債表，我們稱之為愛爾眼科的資產資本表。因其籌資的目的，在於將籌集到的資本投入到產生未來經濟利益的資產中去。所以在這個表裡，資本等於資產。資產側也不再分為流動資產和非流動資產，而是分為金融資產，經營資產以及長期股權投資。其中經營資產則包含營運資本（流動資金）以及長期經營資產。我們這裡不提流動資產是因為流動資產包含庫存現金、交易性金融資產以及銀行存款等，這些資產都與經營活動無關。換句話說，這些資產並不是用來產生未來經濟利益的資產，因此我們將其放入金融資產裡。同理，有息債務也不是企業經營活動的結果，我們將其放入資本側裡。所以，營運資本是公司營運中營運資產減去營運負債的淨額，不包括未投入營運的金融資產和與營運活動無關的短期債務。資本側則分為股東權益和債務，其中，債務包含短期債務和長期債務。如以下圖表所述：
1.1 資產結構分析
我們將上述愛爾眼科的資產資本表簡化，然後來看看其資產的結構。如以下圖表所示：
愛爾眼科的金融資產從2015年起逐年攀升，到了2017年底佔資產總額的52%。可以看出該公司不差錢，但其金融資產佔資產總額的比例很高。 我們知道金融資產其實通常收益不高，如果一家非金融企業的金融資產佔比過高，則會降低整個公司的資產收益率以及淨資產收益率。愛爾眼科可以將這些金融資產投入到產生高收益率的資產，從而產生更高的價值。也可以考慮一下股票回購或者通過現金分紅將一部分金融資產返還給股東。
而經營資產包括營運資產和長期經營資產。 如以下圖表所示：
我們發現愛爾眼科營運資本在經營資產中所佔的比例，遠遠低於長期經營資產所佔的比例，這說明愛爾眼科有重資產企業的特徵。一般來說，重資產企業的固定成本也會較高，如折舊費、無形資產攤銷、租金、管理人員工資等等，從而導致企業的經營槓桿也較高。這意味著營業收入的小幅下降將會導致營業利潤的巨幅波動。所以愛爾眼科對銷售增長的要求在未來很長一段時間將會非常高，如果收入下滑，則利潤的下滑將更為劇烈。
截止於2017年年末，愛爾眼科的長期經營資產的48%由商譽構成，其2016年的比例為22%，這說明在2017年度，愛爾眼科進行了大規模的併購活動，這更增加了該公司的銷售壓力。
不過我們還發現愛爾眼科過去兩年的營運資本為負值，這是件好事。傳統會計學認為如果營運資本為負的話，企業就會有流動性的風險。其實不然，並不是營運資本越大對企業越有利，營運資本為負值正好說明了愛爾眼科有強大的競爭優勢，在上下游產業鏈中有較強的談判能力。這個我們可以通過分析愛爾眼科的營運資本的週轉天數來分析。如以下圖表所示：
過去兩年，愛爾眼科的應付賬款週轉天數大於存貨和應收賬款週轉天數之和，這說明愛爾眼科對供應商有非常強的議價能力，也可以獲得較長的信用期，這使得愛爾眼科的營運效率非常高，公司的營運不僅不佔用現金，還可以產生現金，完全不需要投資資金來滿足營運的需求。這直接反映了愛爾眼科在整個供應鏈裡的優勢地位，以及該公司所提供服務的競爭力。
1.2 資本的結構分析
我們對愛爾眼科的資本結構進行分析，如以下圖表所示：
我們發現，愛爾眼科的有息債務率從2016年的6%突然增加到2017年的24%，同時，股權資本比率則正好相反從94%下降到76%。這也間接說明了愛爾眼科在積極採取擴張策略，而投資所需要的資金則大多來自於債務融資。 債務融資的成本比股權融資的成本低，因為利息是可以扣稅的，從而產生了稅收利益也就是稅盾，著使得稅後的債務成本要低於稅前的債務成本。稅率越高，稅盾也就越高。很顯然，愛爾眼科通過舉債進行擴張還可以降低企業的加權平均資本成本，只要將財務槓桿控制在2倍以下，一般來說，財務風險的發生率是較小的。此外，愛爾眼科賬面上還存有大量的金融資產，這些金融資產如果不用來回購股票或加大股東現金分紅的話，也可以用來投資到產生未來經濟利益的資產上。
二、重構愛爾眼科的利潤表
因為傳統的利潤表無法與資產負債表建立清晰的邏輯關係。而我們認為資產的目的是產生未來經濟利益。所以利潤表裡的收入和利潤都是由其資產所產生的，而有收入和利潤的同時還會產生成本和費用。因此由金融資產所產生的收益成為金融資產收益；由長期股權投資所產生的收益稱為股權投資收益；由經營資產所產生的收益被稱為經營利潤。而這些資本在使用過程中所需要的回報被稱為資金成本。債務資本對應債務成本，而股權資本則對應股權成本。
我們將之前建立的愛爾眼科資產資本表和利潤表結合起來，重構一個全新的利潤表，我們稱為 “股權價值增加表”。股權價值增加表解釋了資產資本表和利潤表之間的邏輯關係，如以下圖表所示：
所謂的股權價值增加是指企業在滿足債權人和股權人所要求的回報之後， 為股東創造的額外價值。愛爾眼科在2015年雖然創造了4.3億元的淨利潤， 但扣除股權成本之後，其實並沒有滿足股東的回報。而2016年和2017年，愛爾眼科則為股東分別產生了2.81億元和5.85億元的超額回報。
下一篇我們將對愛爾眼科的經營層面和經營利潤進行分析，敬請期待。
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