在第一篇《未來12年房地產的終極演繹！》中，我們提到地產的未來雖然可能會邊際減弱，但長期來看大概率還將保持震盪向上的行業態勢（不排除短時間大幅波動），並且行業集中度將加速提升，龍頭企業將大大受益與行業的洗牌。
後來我們又在《萬科突然宣佈“拋棄房地產”！未來十年才是它的黃金時期？》與《負債2000億又何妨？我有5800億土地儲備！》中，分別給大家分享了萬科與陽光城的投資機會，近期股價都有抬頭的跡象。
不過，在整個地產板塊中，還有很多優秀的上市公司，我們將從中優中選優，再精選三隻標的，組成一個地產投資組合，以供大家參考。
一、精選的標準
而在此前萬科和陽光城的研報中，我們花了不少篇幅分析解釋了它們為何能以持續高於行業平均的增速增長這麼多年，併成為行業的領先者。兩家公司的特點優勢中不乏共性，比如高週轉，比如精耕住宅市場（住宅剛需市場也有助於加快週轉）。
之所以會出現這些共性，是因為房地產作為對資金需求較大，且融資成本較高的行業，只有高週轉才能讓開發商加快發展進程，撬動項目，速度上規模稱王。很多人在這裡很疑惑，上規模還可以大量買地囤地等土地價格和房價上漲 ，那為何只有高週轉的房企成了呢？
其實道理很簡單，囤地是可以，但是有兩點阻礙無法跨越，一是大部分房地產都是高槓杆運行（土地貴、金額大），囤地必須承受較大規模的融資成本壓力；其次是土地增值稅，土增稅讓土地賣越貴的開發商交的稅越高（有梯度），使得囤地的性價比大幅下降。
因此我們在選擇地產股的時候，定的首要標準就是高週轉戰略（大方向要對），其次是近幾年增速領先行業（執行力強），具備投資價值（公司綜合實力強大或者估值折價大）。
二、地產標的
1.保利地產
（1）保利過去成績
公司過去十多年的銷售一直保持著較快的增速，近幾年排名基本穩定在房地產銷售排行的前五。
08、11、13年主要是行業整體回落引起的增速回落，而14-16年雖然銷售表現還是不錯，但是增速落後行業其他龍頭的銷售增速，使得保利的排名出現了回落。
之所以14-16年銷售增速掉隊，主要是當時國企去槓桿的政治任務背景，我們從保利地產的資產負債表就能清楚看到這點，14年開始負債率明顯出現下滑，這導致公司在資金上被束縛了雙手，拿地速度被迫下降，近兩年的銷售表現自然不盡人意（18年開始復甦了）。
其次公司之所以能成為龍頭，還與其高週轉脫不開關係，而保利的高週轉離不開其戰略放棄大盤項目，專注小盤項目，加快週轉（小盤項目建設週期，回款週期都明顯比大盤項目塊）。
從下圖可以明顯看到，保利過去幾年50萬方以下的項目佔比不斷提高，到今年1季度已高達90%左右了。
（2）保利地產亮點
地產組合怎麼也少不了萬科保利這類龍頭，短期表現優秀可能是運氣，但長期優於行業平均的增長就肯定是公司具備“與眾不同”的優勢，我們要做的就是發現這些優勢，並判斷未來是否還能持續。
保利是我們挑選的地產組合中唯一一家國企，大多數投資者都不太喜歡國企，擔心其內部腐敗以及積極性不夠，運營不好公司。
從概率上講確實是如此，因此我們也對國企有一定避諱，但是我們在此前地產行業的研報中，分析過房地產發展的核心是拿地，拿地主要靠招拍掛、併購、合作等方式，主要還是招拍掛。
那招拍掛的土地哪來的呢？政府供給的啊，政府-國企，這樣一聯繫就明白了，房地產這種對“土地原材料”高度依賴的行業，擁有資源的就已經贏了一半了。
至於國企的缺點，保利自然也少不了（尤其是證券部的客服，有一兩個員工的態度不是一般的差），但保利地產相對上可謂是國企中的一股清流（這從過去保利有別於其他國企房企的經營表現就可知道了），這是由於保利本身的軍旅背景。公司控股公司中國保利集團公司前身為保利科技有限公司。
1984年根據黨中央、國務院、中央軍委領導人的指示，原總參裝備部和中信公司共同出資成立保利科技有限公司，從事軍事裝備進出口 業務，“保利”即取保衛勝利之意。
作為從軍旅出身的保利地產，在成立之初，董事長李彬海、總經理王旭以及大部分中高層領導均來自於部隊系統，公司文化和管理上自然融入了部隊裡吃苦耐勞，團結統一等特點，擅長用部隊化管理模式管理公司，這些特性都是保利能擺脫傳統國企體制，屢創佳績的重要因素。
隨著公司日益壯大，公司也不斷補充人才儲備、高管，出於專業性考慮，大部分都不再是部隊出身了，但是公司軍旅文化已深入公司內部，且公司董事長宋廣菊還是具備部隊背景和品質，相信未來公司依舊能憑藉其國企的資源優勢，以及軍旅部隊的務實和團結精神，帶領保利維持輝煌（今年公司股東大會上，宋總喊出未來三年重回行業前三的口號）。
（3）保利地產的未來及估值
看房企的未來就少不了兩點：一是土儲，二是負債率（現金流）。土儲是決定公司未來銷售潛力的核心（沒地哪來房），保利14年雖然受制於國企降槓桿的壓力拿地變慢了，但政治壓力過後，保利積極轉變，加大拿地力度，發起追趕。
2018年1-6月份，保利地產銷售2079.2億，同比增長42.4%，目前這個高增長的勢頭還沒褪去，這保證了公司至少在2020年中前財報業績都將能持續高增長。
負債方面，公司作為國企自然是安全得很，淨負債率80%+，但賬上大筆現金完全足夠保證短期債務償還。
而最重要的是，保利的融資成本接近行業內
最低水平（2017年融資成本4.8%），信用評級也是最高的，可以說融資沒問題，銷售回款沒問題，公司負債風險就基本沒有多大問題了，安全得很。
NAV估值方面，預計保利地產每股NAV為28.56元，目前股價10.66元（07.17收盤價）對應潛在修復空間是167.95%。
2.新城控股
（1）新城控股過去成績
新城控股是1993年成立的一家老牌房企，但直到2002年公司才進行異地擴張，2016年才開始全國佈局，但公司腳踏實地，銷售增速一直保持強勁，尤其是近幾年新城的大舉趕超，在去年順利突破了千億大關，充分展示了其黑馬品質。所以，選中新城控股的初始邏輯很簡單，就是新城過去出色的銷售表現迅速吸引了我們。
而新城能持續高增長（且最近幾年爆發），當然與土儲充足，公司管理層能力較強有關，但更關鍵的還是公司的高週轉戰略，而且新城還把高週轉做到了領先全行業。
這讓公司的排名這幾年高歌猛進，從12年的30名開外追趕至17年的第13名（今年基本已經確定能進前十了），充分受益於近幾年房地產牛市的紅利以及最近房地產調控的集中化。
（2）新城控股的亮點
新城的優秀取決於很多因素，但要總結幾點不得不說的優勢，那就必須提及新城的高週轉，無週期拿地以及商業地產模式。高週轉是很多優秀房企都有的特點，萬科是這個戰略的提出者和率先踐行者，而新城控股是這個戰略最優秀的執行者之一（碧桂園也是高週轉典型代表）。
從上文中的週轉率對比就可看出，新城在週轉方面的優勢是比較大的（據悉，目前公司從項目拿地到銷售時間週期能控制在 6 個月左右，最快從拿地到銷售能實現 5 個月內完成），之所以能做到行業領先的高週轉，除了戰略清晰和定位住宅之外，還有一點就是標準化。
新城對萬科的學習可以說是十分到位，不僅學到萬科高週轉，還學到萬科能做到高週轉的根本源頭。新城在住宅產品系列上打造標準化，推出四大系列定位不同需求階層的人群，且在 2007年成立新城建築技術研究院，成為繼萬科之後國內第二個成立
研究院的地產企業，為公司標準化製造奠定了技術基礎，使得公司在高週轉的路上持續領先同行（至於為何能比萬科還快，那就是執行和管理層的問題了）。
無週期拿地是新城從萬科那裡學到的另一招（近幾年同樣也做得比萬科好），這是公司這幾年有充足土儲去實現銷售高增長的重要前提。從下圖可以看到，其他房企在14年主觀判斷房地產採取保守拿地策略，而新城秉承著無週期拿地的理念，逆勢在14、15年繼續保持自身拿地節奏，並在接下來幾年順利完成大超車。
商業地產模式也是新城的一大特色，新城的商業地產有別於其他傳統商業地產，其商業地產模式更多的是在變相獲取住宅用地資源，順帶把商業地產變成現金流產品。
在公司旗下的多個綜合體中，住宅和商業體量佔比分別接近 80%和 20%，公司在拿下商業綜合體後，周圍附帶的住宅用地公司先快速建設變現，轉變成後續商業地產開發的投入成本（據調研，新城控股的商業地產項目從拿地到開業大約需要22個月）。
而且商業中心能給住宅帶來溢價，住宅直接給商業中心帶來人流，互補明顯。這種模式使得新城不僅獲得不少土地資源，還能在後期開發出商業體，給公司未來帶來持續的現金流。
（3）新城控股的未來及估值
負債端，新城淨負債率不足70%（近幾年上升主要是抓住行業機會擴張拿地），低於行業平均，並且新城銷售回款表現優異，18年銷售繼續高增長，現金流目前依舊充裕，安全性還是比較優秀。
銷售端方面，新城近幾年不僅表現優異，在土儲方面也是十分出色，17年近翻倍的土儲增加給公司未來銷售帶來充足的保障。點擊“瞭解更多”關注我們的頭條號，點擊右上角發私信“666”更有驚喜！
而且公司由於採取併購和合作的方式，17年拿地均價有了明顯下滑，安全性和未來盈利能力都比較樂觀。
18年1-6月新城控股銷售金額高達971.6億元，同比增長98.3%。高速增長態勢依舊，半年接近千億，新城18年有望擠進前十。
NAV估值方面，預計新城控股每股NAV為38.88元，目前股價約26.6元（07.17收盤價）對應潛在修復空間是46.16%。
3.中南建設
（1）中南建設過去成績
中南建設是我們最糾結的一隻地產標的，因為說規模還談不上龍頭，說增速又比不上新城，說低估也比不上保利陽光城。但也許是中南這一路的逆襲以及近兩年公司管理層層面的積極轉變吸引了我們，不妨先列入觀察跟蹤。
中南也是近十年表現的很突出的房企，銷售排名從11年的43名一路狂奔升至17年的18名。銷售金額更是從07年的15億元猛升至17年的963億元，漲幅高達60多倍，十年的複合增長率竟達到52%。
（3）中南建設亮點
1）基建+拿地
中南建設的亮點首先體現在其名字上——建設。中南以建築業務起家，該公司建設業務佔其總業務約三成左右，而且公司的建築業務毛利竟高達11.5% ，要知道中國建築也才5%-7%左右（也可能公司內部業務利潤分配導致的），但我們這裡不分析中南的建築業務，主要還是看房地產開發這塊。
中南的建築佈局使得公司可以“基建+地產”與“一級開發+地產”的經營模式，先墊付政府工程施工投資，低成本獲取土地資源，後續再通過建房賣房回補工程施工款項目，獲得雙贏。
因此，我們可以從中南建設的年報中看到（中南的土地披露可以說是A股地產中最全的地產股之一了），公司歷年的樓面均價都很低，雖然近些年隨著房市和土地市場越來越火爆，推動拿地均價不斷提升，但公司由於先前儲備的土地價格十分便宜，整體成本還是維持低位。
從年報披露數據可知，2015年至2017年公司樓面均價分別為1546元/平米、2529元/平米、3892元/平米。而同期對應的銷售均價卻已高達10000+。
2）規模效應帶來邊際改善
提到這裡很多投資者就會疑惑，那為何公司近些年的毛利率和淨利率這麼低，不是成本低售價高嗎，要理解這點就必須回到此前文章中提到的房地產的特點。房地產是重資金行業，且開發週期較長，資金成本成為了地產開發商很重要的成本支出，這也是我們通篇一直強調高週轉的原因。
中南建設就是一個最好的例子，雖然公司能通過基建+地產持續獲得成本較低的土地，但是由於公司此前週轉較慢，資金沉澱較多，且公司規模較小，導致公司整體利息成本過高，影響了項目的盈利能力。
而公司近幾年開始明確了高週轉的戰略後，開始出現邊際改善，尤其是隨著公司規模越來越大，規模效應的作用也不斷提升，可以看到公司從14年以來的利息支出基本上變動不大，比較平穩，而與此同時公司的銷售額卻從207億增加至963億元，可見其規模效應。
此外，公司的管理費用和銷售費用的增幅也明顯低於銷售額的增幅，因此有充分理由相信，未來公司淨利率將迎來持續回升。
3）管理層蛻變
中南建設本來是一家家族企業，基本上公司前幾把手都是公司自己內部的人，而隨著17年前陽光城總裁陳凱的加入，預示著公司管理層以及經營理念正式發生重大改變，而我們相信這種轉變是積極的。
這是因為具備豐富地產從業經歷的陳凱，在陽光城的成功經驗以及其對高週轉的執著和操盤能力，都能給中南建設帶來不一樣的進步。
（3）中南建設未來及估值
中南建設近幾年積極拿地，目前手上土儲充足，且預計18年還將大幅增加（截止18年上半年，中南建設新增貨值1405億，排名第十）。
而公司目前手上擁有的土儲大多分佈在經濟發展較好是城市（雖然幾乎沒多少一線城市，但質量也普遍不錯），土儲整體安全性較高。
伴隨著公司土儲增加，規模效應後的淨利率提示，預計公司未來兩三年的銷售還將持續保持高增長，則財報業績的高增長預計能延續到2021年之後。
而中南建設的負債率還處在比較高的位置，淨負債率達到233%，主要是這幾年積極拿地擴張導致的。不過，這並不代表公司現金流就很危險，因為作為高週轉的房地產企業，資金鍊是否能維持的核心是回款，而從上圖我們瞭解到中南的去化率目前依舊有80%左右，銷售還在不斷增長，因此目前中南的負債問題還未構成風險（但依舊需要跟蹤其融資和銷售情況），且今年來公司融資成本不斷下行，這都有利於公司未來的資金補充。
NAV估值方面（中南由於信息披露比較完整，這裡直接採用券商nav估值模型中的結論），預計中南建設每股NAV為14.8元（加速銷售均價持平，wacc在8.5%），目前股價5.67元，對應潛在修復空間是161.02%。
三、彙總分析
結合此前文章中分析的萬科、陽光城，當前我們在A股選擇的地產組合還有保利地產、新城控股、中南建設。相信隨著18年下半年房地產集中度繼續提升，房企top30的份額不斷提升，銷售增長也繼續高增長，市場會認知到地產股當前的歷史配置價值。
我們在A股選擇的這五隻標的也不代表地產的全部機會，不少港股內房股也存在更好的投資機會，但是我們相信，只要堅守價值，地產行業的領跑者們遲早會給予我們豐厚的回報。
（更多驚喜，盡在“澄泓財經”微信公眾號）
閱讀更多 澄泓財經 的文章
