“国研智库论坛.第六届年会(2019)”日前在北京钓鱼台国宾馆举行。在中国资本市场与上市公司发展分论坛上，国家金融与发展实验室高级研究员尹中立表示，IPO注册制大幕已经开启，它是一个不可逆的历史潮流，在这个潮流之下壳价值的贬值就是一个大趋势。这些跟壳价值高度相关这些小的公司在2020年投资建议是抓大放小。
以下为演讲实录：
非常高兴在这么高大上的论坛里面讲几句话，刚才紧急给我安排这个任务是我没有预料到的，本来以为大家一起搞一个圆桌论坛，准备滥竽充数一把，没想到在这要独立表演。关于明年的股票市场回顾，刚才培科说我们有一个蓝皮书，其实社科院有好几种蓝皮书都是讲股票市场，金融所金融发展报告蓝皮书，经济所每年也有一本中国宏观经济的蓝皮书其中也有股票市场，经常也有张冠李戴。每次因为发蓝皮书时间不一致，每次别人发的时候就张冠李戴变成我的言论，我每次出来要澄清一下，借今天这个机会蓝皮书基本上都在起草过程当中，我现在发表一下关于明年市场的展望。
明年的市场展望实际上在今年有好多趋势就已经确立，今年最大的市场特点是什么？如果借用一个文学的语言来说的话，这是最光明的季节，这是最黑暗的季节。其实今年的机构投资者获得了收益大年，截止到上周末收益最高的基金已经超过100%，超过50%的数量很多，但是散户投资者有几个赚钱的，赚钱者寥寥。原因是什么呢？大家一如既往沉浸在或习惯于以往的投资理念，以往的投资理念散户觉得这些大盘蓝筹股与我们没有什么关系，但机构投资者它因为投资纪律和投资行为的约束，往往买的是指标股，今年的指标股从主要指数来看都上涨了30%左右。
为什么在指数上涨30%左右的过程中，散户投资者基本上损失很惨重？我做了一个统计，把股票按照从年初以来市值不同分成八组，最大超过2000亿共20多家上市公司。最小一组低于和等于50亿以下的，分八组以后我发现，今年股票的涨幅和股票的市值成正比。也就是说股票市值越小它的收益率越小，50亿以下的基本是负收益是赔钱的，散户投资者为什么赔钱因为你买的不对。今年市场分化，市场分化我们不是第一次出现，2017年最大特点是市场分化，且市场分化严重程度比今年还要剧烈，今年市值最小的有一半的公司在200亿以下的上市公司占整体上市公司的数量接近一半。这一半平均的涨幅还不是负数，在2017年时市值最小的100亿和100亿以下的，有一半的公司收益率是-20%。今年市场剧烈分化不是第一次出现，2017年就曾经出现。
分化的根本原因是什么？实际上是IPO制度的重大变化。2017年证监会主席一个口头禅金融发行的常态化，所谓常态化那一年发行400多家公司。刚才吴校长语重心长地说到，我们的制度设计偏重于融资者对投资者保护不够。虽然我们从文字的法理来看从来不缺少“保护投资者”字样，但在实践过程中、执行过程中其实没有把投资者放在第一位。2017年发400多只股票，400多只股票新发行和市场分化是什么关系？这就说到中国股票市场定价机制的问题。从交割数来看股票的价格是上市公司未来现金流的贴现，这是教科书教给我们的。上市公司现金流贴现三个因素：上市公司未来预期、无风险收益率、风险溢价。因为这三个因素都在不停变化，所以股票市场有了波动。中国上市公司定价除了交割数经典定价之外，它其实更多受到壳得价值的影响，为什么全世界其他上市公司没有壳的概念，你到香港去有70%的上市公司是常年没有交易。很多公司市值只有几千万，但是中国到目前为止市值最小的上市公司市值还是10个亿以上。
我们已经有人戏称某某公司董事长常年不上班，上市公司已经得不起公告了，这样公司还有几十亿市值，因为有口头价值。IPO管制，上市需要耗费时间成本和财务成本。既然上市不容易，前门上市不容易，很多人准备后门上市，大量的人通过后门上市、借壳上市的方式。因为有了交易就有了价值，壳成了一个独特的市场，有了壳之后形成上市公司定价体系，有别成熟市场，成熟市场定价取决于未来现金流折现，我们上市公司股票波动与壳价值有巨大关系。因为IPO成本在下降，这是2017年股票市场剧烈分化的原因。
我做了一个指数，把上市公司的壳与深沪两市ST的公司加权平均做了一个指数，壳的价值在2015年、2016年达到一个巅峰，因为2012年下半年到2013年年底，我们的IPO是暂停的，壳的价值和IPO数量滞后一年时间，壳的价值巅峰股在前后，股灾发生时所有股市暴跌，但在暴跌之后壳价值的指数在2016年年初创了新高。但是2017年随着新股发行快速的增长壳的价值迅速下行，在一年时间之内壳的价值指数跌了50%多，这是2017年股票分化的原因。今年的原因类似，因为我们搞了一个科创板，所以优质的资产前门通过IPO方式上市已经不再有制度上的、时间上的还有财务上的成本，这就让壳开始如同2017年那样快速地贬值。因为我们的上市公司从业绩来看，吴教授说我们上市公司创造力的下降，我们3000多家上市公司有2000家实际上资产收益率在逐渐下滑的，可以说很多都沦为僵尸公司。在新股发行没有制度成本的情况下，大量的公司不再会选择借壳上市，壳会一贬再贬终究会不灵。在这种背景下我们有2000家可以被称之为壳公司的这些股票走向何方道理不难阐述。
我们的散户投资者一如既往的，基于以前有壳价值，尤其2014年、2015年壳价值不断上涨的投资理念，如果这种投资理念不能得到改变和调整的话，迎接大家的在2020年还会是亏损的结果，不管指数如何，大多数壳公司一定是贬值的，因为这是大势所趋。我们IPO这种注册制大幕已经开启，它是一个不可逆的历史潮流，在这个潮流之下壳价值的贬值就是一个大趋势。这些跟壳价值高度相关这些小的公司在2020年投资建议是抓大放小。
因为时间关系在论坛之前我分享一下在即将出版的我们社科院金融蓝皮书关于股票市场明年的一个预测和展望。谢谢大家！
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