公司主营业务：
华兰生物主营血液制品，疫苗及单抗产品的研发，生产和销售。2018年营业收入约为32亿元，同比增长35%，血液制品占比75%，疫苗收入占比25%。净利润为11.4亿元，其中疫苗扭亏带来2.7亿利润，增长450%。
护城河分析：
- 行业准入门槛高，寡头垄断。CR4（中生集团，华兰生物，上海莱士，泰邦生物）为50%，集中度进一步提高。国家从2001年开始不再新批血液制品企业。
- 我国血浆供需存在缺口（供
- 四价疫苗已成寡头垄断产品，对标国际，未来提升空间大，已有单抗产品获批。
投资逻辑：
- 寡头中唯一全部自建血浆站，共有25家。血种丰富，技术含量高，体现在采浆量最高但血站不是最多。
- 不像竞争对手上海莱士的并购炒作外延增长，华兰纯内生增长，商誉风险几乎可以忽略。
- 股价刚涨回接近前4年高点，因受到两票制影响，估值走低。随着收入增加，估值上升。
- 主营血制品业务年复合增长率约20%且可持续，保障公司稳定发展。
- 股权激励给出的释放条件是2018-2020的净利润增长率分别不低于20%、40%、60%，暗示公司视此为合理增长预期。2018年净利润增长率为32%，超预期。
- 2015年后，血液制品企业可以根据供需自主定价，为血制品价格打开空间。医保目录纳入一些血制品和抗癌药物，提高未来收入空间。
- 因疫苗有季节性，9-11月签发高峰，体现在18年4季度收入比1季度高出50%，预计19年3、4季度为收入高峰。
- 近5年ROE成递增状态，2018年达到22%，因总资产周转率提高以及杠杆率提升。
风险分析：
- 受政策影响极大，如图2，标注了公司估值走势和政策与事件的相关性。
- 如下表，公司前5年毛利率维持在60%左右，但净利率下降，主要因销售费用提升：1. 建立相应销售团队，2. 疫苗一票制带来的高销售成本。
- 因两票制，公司应收账款占比过高，与上下游协商能力不高。存货的下降反应了18年疫苗的供需不平衡以及血制品去库存。
- 医药还涉及审批，这也是不可忽视的风险。
- 虽为轻资产公司，公司前5年经营现金流虽为30%复合增长，但不稳定。2016年仅为1.8亿，受政策影响大。
估值分析：
医药股因具备防御性强，弱周期性，市场给予的估值一直不低。如图1，近10年公司的PE最低在28倍附近。
图1.
图2.
结合公司的股权激励指引看，如果2019年净利润增长率达到40%, 则g=40%, 最新股价(2019年7月24号收盘价为31.17元)对应PE为42.12倍左右，PEG大约为1.05。假设公司完成业绩，现在估值已经全部打满且超过公司的预期发展。
因公司近年来股价走势基本与净利润和销售相符（图2），在没有政策利好或单抗重大进展或疫苗空间的再度提升，很难假设估值在短期有提升，除非牛市来得到整体提升。目前股价已经横盘1个月，同时为近4年高点。暗示市场有一定共识，基于华兰的防御性稳定性高于成长性。
参考2019年1季度的季报，归母扣非净利润增幅为27.62%(g=27.62%), 则PEG为1.52(42.12/27.62)。虽然4季度为疫苗旺季，根据上述分析公司完成业绩可能性大，但难保是否会超额完成。另外1季度的投资收益比去年同期减少43%。这里采用已经释放的一季报数据做估值分析。目前股价没有安全边际。
因医药行业政策风险大和突发事件的不可控（如长生的疫苗事件），要留出足够的安全边际。如果公司PE降到25倍左右（近10年估值底部），以及公司可以保持40%净利增速的情况下，可以认为有一定安全边际。
华兰生物估值安全边际分析
杀跌理由：
- 不可预见的公司事件：血液制品行业按目前政策不颁发新许可，为存量竞争。每次有竞争对手的意外事件，都是其他家追赶的好时机。比如华兰贵州血站关停，上海莱士并购大量血站追上。从图1看，由接近2011年的高点40倍PE，跌到28倍左右。
- 政策影响：2017年的两票制，对整个血制品行业影响巨大，所有公司都开始建立自己的销售团队，销售费用大增。以华兰为例，2018年销售费用同比增加101%，但营收仅增长35%，并没有带来预期的营业收入增长。2018年下半年上市的四价流感疫苗是业绩超预期的主要原因。
2018年净利润11.4亿，应收账款和票据约10.6亿，其中一年期的约9.4亿。可见公司在产业链中话语权不强，为应对两票制，净利润基本靠赊账。
- 预期差：收入是行业的重要指标。华兰在行业内属于并购少，炒作少的公司，所以市场给予公司高预期稳定增长率。一旦发生预期差，会发生业绩和估值双杀。
如2017年下半年业绩预告修正由同比增长20%-35%改成0%-15%，股价在几个交易日大幅下跌超20%。PE从2017年的38倍降到28倍（跌幅26%），和收入预期差20%类似。
安全边际估值分析：
突发事件和政策事件：不可预期
- 目前整体血制品趋势向好，华兰放宽账期，和大客户形成产业联盟。2019年公司的估值有回暖，暗示市场对两票制带来的负面影响得以缓解。
业务角度：血制品，疫苗，单抗
- 根据公司的股权激励指引，市场对2019年的净利润预期在40%的增长，体现在PE已经在40倍左右。业绩能否完成是决定估值的重要指标。
- 血制品角度：血液制品收入可以维持在15-20%的增速（18年增速为16%）。
- 疫苗角度：2019年7月刚获批四价流感疫苗新生产线（产能由1100万增到2200万），今年批签发有望达到1000万只四价疫苗，加上三价疫苗，约为1400万只。中短期供不应求，有寡头垄断趋势，18年总共签发852万只，市场占比超50%。
- 单抗：目前没形成商业效应，不知道具体价值，此阶段忽略。
分析：
- 假设2019年血制品（16%增长）和疫苗（180%增长）收入的增长率和18年相同，那么今年净利润增长率达到38%（与18年净利润增速一样），问题不大。
- 如无大的政策和意外事件，随着生产线的落成及下半年疫苗高峰期带来的收入兑现，新疫苗比去年预期增加65%的收入（(1400-852）/852）。推测40%的净利润增速可以达到甚至超过。
- 公司PE25-30倍应属估值中轴。目前股价已兑现今年增长预期(40%)，估值过满。
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