邵宇为东方证券首席经济学家、总裁助理、中国首席经济学家论坛理事
图：南非经济增长低迷，偿债能力堪忧，在美加息背景下面临的金融风险较高。图为南非约翰内斯堡於七月时为迎接金砖国领导人会晤而悬挂巨型宣传条幅
美联储的持续加息和美元走强或引发新兴经济体的新一轮系统风险，类似1985年代的拉丁美洲金融危机和1997年代的亚洲金融危机。除家底比较殷实的少数国家外，其余金融体系很容易经历“美元升值─汇率贬值─资本外逃─汇率进一步贬值─资本外逃加剧─国内金融市场动荡”的金融衝击。
2018至2019年或是新兴市场最危险的时刻，目前情形犹如1997亚太金融危机的前夜。一方面，2007年全球危机以来，发达经济体在经历痛苦的被动去槓杆的同时，新兴经济体为了应对风险外溢，或多或少都经历了主动加槓杆的过程。2007至2014年末，新兴经济体的私人部门槓杆率上升了60个百分点（佔GDP规模），而中国内地、中国香港、新加坡、马来西亚等东亚经济体整体槓杆上升幅度也比较大。
另一方面，快速的债务扩张和经济缓慢下行，导致坏帐问题和非金融企业偿债能力下降。新兴经济体2011年开始每年的新增坏帐率都在逐步上升；而债务规模／EBITDA（税息折旧及摊销前利润）的倍数方面，新兴经济体的指标从2010年的2.5倍上升到3倍。
菲律宾抗压能力强
笔者将关注的新兴经济体做三大分类，金砖五国、环中国重要经济体（东南亚国家、中国台湾、中国香港、韩国）、其他重点关注经济体（阿根廷、墨西哥、乌克兰、土耳其等）。这裏参考标準普尔（Standard & Poor）、穆迪（Moodys）和惠誉（Fitch）的风险评级方法，从一国的经济基本面、偿债基础、金融稳健性三个维度13项指标逐一分析，样本国家包括四个金砖国家：巴西、印度、俄罗斯、南非，以及十一个其他重要经济体：印度尼西亚、泰国、马来西亚、巴基斯坦、阿根廷、墨西哥、沙特、土耳其、哈萨克斯坦、中国香港。
经济基本面是一个经济运行的基本表现，良好的经济基础是经济体安全运行的保障。笔者选取发展速度、增速稳定性、发展水平、通货膨胀、收入分配来刻画经济体的基本面。由於经济发展速度越快、稳定性越好、发展水平越高、通货膨胀离目标通胀越近、收入分配差距越低，一国经济基本面也就越好，抗风险的能力也就越强。经济基本面排名结果靠前的经济体是中国香港、印度尼西亚、巴基斯坦、哈萨克斯坦和马来西亚，经济基础最差的是俄罗斯、阿根廷、巴西和南非。
偿债基础是衡量一国公共部门和私人部门债务动态和偿债能力的指标，在发生债务危机的情况下，良好的偿债基础是一国经济安全运行的重要保障。笔者从经常帐户余额／GDP比例、短期外债／总储备、总储备／总外债和财政差额／GDP来考察一国的偿债基础。偿债能力排名靠前的国家与地区为沙特、菲律宾、泰国、中国香港；偿债能力较差的国家与地区是土耳其、南非、俄罗斯、巴基斯坦、阿根廷和巴西。
在美联储加息、新兴市场国家货币面临贬值压力背景下，金融稳健性就是非常重要的指标。这裏选取一国的资本帐户开放度、汇率贬值风险、汇率波动风险、银行的不良贷款比重来综合考量一国金融稳健性。从金融稳定性分析的结果来看，金融稳健性较好的国家与地区为菲律宾、马来西亚和泰国；从金融风险最大的几个经济体来说，俄罗斯、哈萨克斯坦、阿根廷、中国香港和墨西哥值得关注。
最后加权从经济基本面、偿债基础、金融稳健性三个维度来评估，此轮加息背景下的海外国家防风险能力，菲律宾、泰国、沙特和印度排名比较靠前。菲律宾和泰国的经济基本面、偿债基础和金融稳定均表现优秀，比如2015年第三季度菲律宾GDP增速为6%，短期外债／总外汇储备为20.4%，同时对资本帐户保持较高的管制，在加息的背景下币值表现坚挺。沙特的国家风险也较低，因为经济基本面表现良好，主要体现在经济发展水平高、通货膨胀较低、收入分配较合理，经济增速虽然不高，但在发达国家中仍表现不错。
卢布贬值压力较大
海外国家防风险能力评估中，俄罗斯、阿根廷、南非、墨西哥、巴西排名靠后。俄罗斯的国家风险最大，具体说来，经济基本面和金融稳健性在所有的样本国家中排名最差，主要表现在通货膨胀严重，经济增长低迷，波动性较大，而且银行不良贷款比例较高，短期外债问题严重，加上俄罗斯的资本管制程度较低，美联储加息面临的资本外流压力不小，卢布贬值压力较大。
阿根廷经济基本面和偿债基础较差，金融稳健性值得堪忧。具体来说，阿根廷的通货膨胀问题严重，经济增长低迷，波动性大，经常帐户赤字大，而且外债问题严重，总储备／总外债只有22.5%，偿债能力堪忧，且大宗商品的下跌使得阿根廷的经济雪上加霜，在美联储加息的背景下阿根廷的货币贬值压力骤增。
南非经济增长低迷，经常帐户赤字，总储备／总外债为34.1%，情况差於巴西、俄罗斯、印度这三个金砖国家，偿债能力堪忧。在美联储加息背景下货币贬值压力较大，面临的金融风险较高，而且大宗商品价格的下跌对於依赖资源出口的南非来说是一个不小衝击，南非未来的经济发展前景不明朗。
墨西哥、土耳其、巴西的国家风险也值得关注：墨西哥和土耳其的偿债基础较差，短期外债问题比较严重，而且资本管制程度较低，在加息的背景下其面临的金融风险不可小觑。巴西的经济增长低迷，经常帐户和财政赤字，加上政府腐败、法制环境较差等问题使得其受到不少市场人士看空，但是考虑到短期外债／总储备只有16%，而且巴西的资本管制程度较高，其国家风险有待进一步观察。
金融风险可能在某一个或某几个国家爆发，有人认为现在的新兴市场远比1997年时强大，有充分的外汇储备，而且汇率弹性也更大，貌似可以吸收衝击的绝大部分，笔者则没有这麼乐观，因为生产型经济体确实储备充分得多，但资源型经济体则没那麼健壮，汇率的弹性也是一把双刃剑，缓衝的同时又加大了波动幅度，而在目前全球流动性狼奔豕突的险恶环境下，一旦越过阀值，则更容易引发羊群效应和过度反应。
也有人认为拉丁美洲资源型经济体量有限，不会引发系统性风险，那麼看看1997东南亚危机的始作俑者马来西亚，以及2010欧债危机的希腊，你就不会那麼信心满满了。而一旦局部风险出现，在全球经济脆弱复甦过程中犹如伤口上再抹把盐，这种蝴蝶效应将波及到其他新兴市场国家，进而影响到发达经济体，这必将再次引起全球金融市场新的完美风暴。
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