原创： 新经济IP 新经济e线 今天
从来没有一家企业像拼多多一样，其上市之路充满如此多的争议。
美国东部时间7 月26 日，拼多多在纳斯达克挂牌上市。本次IPO 总计发行8560 万份美国存托股票（ADS），定价19 美元/ADS，支付承销商佣金后合计融资约15.73 亿美元。
截至当天收盘，拼多多股价报收26.70美元，对应总市值为296 亿美元，约合人民币2000 亿元。次日，拼多多盘中创下27.54美元新高之后，股价冲高回落。截至终盘，公司股票报收24.60美元，较前收盘跌7.87%，总市值为272.52亿美元，折合人民币市值仍高达1851亿元。
不过，拼多多美国上市的钟声刚刚敲响，公司便遭遇了创维的打假维权。7月28日，创维数字(000810.SZ)大股东深圳创维-RGB电子有限公司针对拼多多购物平台出现大量假冒创维品牌的电视产品销售的问题发布声明称，公司正与拼多多严正交涉，要求其即日停止所有假冒创维电视产品的展示及销售活动。公司保留追求拼多多及相关侵权方责任的全部法律权利。
在业界看来，其最大争议在于，拼多多快速成长背后依靠的是令一线城市中高端用户无法认同的微信群拉人头拼团的恶性营销模式，以及廉价低质贴着“消费降级”标签的“两元店”商品。
对此，招商证券分析师许荣聪直言，拼多多的低门槛入驻模式使平台上的商家质量不齐，自成立以来假货、质量差等负面评论不断。相对于传统电商如阿里京东，拼多多在拉新、保持用户粘性方面都借鉴了游戏的理念，充分利用人性弱点，在社交平台（微信）进行病毒式营销。
7月26日，恒大研究院最新发布的一份研究报告中也提及，拼多多有两大大明显短板：一是需求端——假货横行、恶性营销引消费者反感。“骗”成拼多多最大标签。二是供给端——大额罚款引起商家反抗。
许荣聪称，与此同时，拼多多的快速成长离不开腾讯的大力支持。微信平台给予拼多多良好的成长环境。同时,腾讯对拼多多在微信发起的拼团分享等有较高的容忍度。
究其原因，腾讯在电商方面主要通过扶持其他企业与阿里系进行抗争，基于微信形成社交电商产品矩阵：如拼多多以及众多电商小程序，再加上腾讯系的京东、唯品会和每日优鲜，对阿里巴巴进行多维度的抗衡。
上市之争：“洗底”负面形象
新经济e线注意到，实际上，从今年3月刚完成D轮13.69亿美金融资，到3月31日账面有86.34亿人民币现金，并不缺钱的拼多多为何急于在这个时点选择上市？
拼多成立以来融资情况
表面看来，拼多多招股书给出的理由是无论什么时点上市都不重要，而现在上市是希望接受更多严格的公众审视和监督，以帮助公司更好地成长。
对此，拼多多创始人黄峥在致股东信中也阐述了拼多多幼年上市的原因：拼多多业务类型有很强的社会性，终将走向公众，成长该为公众分享；由于拼多多有巨大潜力，上市时机早晚无实质区别；拼多多应是公众的机构，不应该有过多个人色彩。
但在天风证券分析师刘章明看来，其上市时机选择并不是公司对外宣称的这般简单。刘章明认为，近一年来，大量新闻使得商家和消费者都对拼多多的盈利模式产生质疑，怀疑其是否是依靠资金沉淀、商户罚款等赚取收入，且媒体报道近期拼多多上海总部出现持续商户维权事件，公司社会形象相对负面。
而上市后曝光模式及收入，商户罚款折算优惠券计入当期费用的处理，创始人黄峥以2.3%公司股份成立私人慈善基金等，接受公众的审视反而能够一定程度上帮助拼多多扭转负面形象。
据恒大研究院研报称，App Store里拼多多、淘宝、京东的评分分别是4.0、4.6、4.1，拼多多评分最低。统计三个APP的最低评价中的前20条，淘宝和京东的低评价主要集中在软件闪退问题上，分别出现了16次和8次。
但拼多多的低评价集中在“骗”字，“骗人”“骗子”“骗钱”出现了高达11次，具体问题包括生鲜烂掉、产品过期、拼团成功后还要抽奖、拼团成功后遭遇退团还不退款等。其次是客服服务差，包括客服不理人或者售后太差、客服应付消费者的态度明显。此外，还有快递不规范，包括虚假订单号、未发货便显示签收、发货慢等。
就在今年6月初，陆续有被处罚的商家聚集到拼多多总部附近，进行围堵、维权，抗议拼多多随意罚款、店铺关停、资金冻结等严厉处罚。
拼多多商家抗议的内容主要包括：判定是否违规时过分偏向买家，对卖家不公平。比如举证责任全在卖家，且有严苛的举证时效要求，疑似假货阶段就要下架商品、缴纳10倍或3倍的保证金等，商家无法自证为正品便被判定为假货且扣除所有保证金对该商品过往所有订单进行赔付。而淘宝则是买家和卖家均需举证。
罚款金额大，按照该商品过往所有订单销售额的倍数、而非单个订单进行罚款。其中最主要的罚款制度包括假一赔十、劣一赔三、延迟发货3元/单虚假发货5元至40元/单。
以“聚投诉”上一名拼多多商家为例，他销售一款售价为29.9元的咖啡，遭到投诉涉嫌售假。他共计卖出180盒，拼多多要求罚款总销售额的10倍，即29.9*180*10=53820元。在拼多多上卖出万件以上的同价位咖啡比比皆是，如果该产品卖出1万件则面临高达299万的罚款。
许荣聪表示，此前拼多多放弃自营模式，全面转向平台运营，这增加了商品质量管控的难度。产品品质把控包括供应链、配送服务等重要环节。不过，拼多多平台上售出商品的这些环节全由商家自主完成，在缺乏有效管控的情形下，大部分商家为了压缩成本都不愿意在商品和服务质量上投入太多资金。
平台之争：生态破局难
对此，中信证券研究部徐晓芳表示，拼多多为保持客户粘性，“极致低价”必然会使商户盈利能力低下，劣质低价甚至假货将成为难以根除的顽疾。
徐晓芳认为，拼多多的“拼团”平台模式带来的规模效益有限，没有显著提升供应链效率并将产生的价值转移给消费者。拼多多目标客群购买力弱、价格敏感度高，对平台的忠诚度弱。
拼多多成本与费用情况
“拼多多的商业模式和电商竞争格局决定了其长期发展受限。一方面，拼多多电商平台的生态环境欠佳。为提升老客户粘性、吸引新客户，拼多多今年一季度营销费用激增，虽然曝光度提升，但美誉度欠佳。”徐晓芳直言。“另一方面，拼多多难以具备孵化品牌的能力，其广告收入的内涵缺失。拼多多现有品牌主要为非知名品牌，缺少效率提升的极致低价难以塑造品牌，也难以推动广告收入的多元化。”
相比之下，2015年，阿里在发现智能手机保有量增长放缓、新购手机主要为换新机后，确立了由流量运营向消费者运营、顺应消费升级推动天猫品牌高端化的大方向。当前，天猫已成为众多品牌的新品首发地、营销阵地，其广告兼具引流、促销、品牌塑造等功能。
更重要的是，电商平台之争已是生态系统之争，包括仓储物流、支付体系、线下布局等。如今，平台生态布局的最佳风口已过，拼多多生态破局难度较大。
2016年，拼多多以自营控货方式实现营业收入4.6亿元；2017年1季度后，拼多多结束自营业务。
许荣聪认为，目前拼多多的核心竞争力仍在于用户规模和商业模式，护城河不够宽，尚未形成够高的壁垒。与此同时，其研发费用率还整体较低，直到今年第一季只有5.26%，远低于阿里与京东的占比，更不用说体量。
“研发费用率的提升一方面意味着整个系统效率的提高与用户体验验的提升，另一方面则意味着自身品牌壁垒的逐渐建立，从长期来看，无疑利好拼多多的继续成长，促进用户的留存与进一步增长。”许荣聪表示。
此外，拼多多年活跃用户已达到2.95亿人，渗透率已达到一个较高水平，其所依托的微信自身的用户增长将逐步走向瓶颈。随着用户增长放缓，获客成本将明显提升，今年第一季，拼多多获客成本已达49元，远高于2017年的11元。
对标阿里、京东发展路径，也可预见未来拼多多在用户拓展方面将越来越难，截至今年一季度末，其销售费用率也已攀升至88%。为了争抢用户，拼多多对于商户的佣金抽成比例相对较低，截至今年一季度，拼多多的货币化率仅2.1%，低于阿里的3.7%。
从拼多多招股书上来看，其2017、2018第一季客单价分别仅为32.8、38.9元。从活跃用户年均GMV来看，拼多多也相对较低，其2017年的数据为567元。而同期，阿里2018财年、京东2017年的数据分别为8732元与3107元。
“基于拼多多的现有运营模式不作改变，实现用户的继续增长，并非易事。”许荣聪预计。
同样，恒大研究院报告也称，拼多多目前是纯平台、轻资产模式，拥有的只是流量，没有建立足够的护城河。
而腾讯有微信支付，京东有京东物流，阿里有菜鸟物流。拼多多目前的支付方式有微信支付、支付宝、ApplePay、QQ钱包，依赖于第三方，没有自己的支付工具和钱包；物流则是依赖第三方物流如圆通、邮政等。
由于拼多多没有流量之外的“护城河”，如果阿里和京东通过“烧钱低价”手段与拼多多正面竞争，拼多多将没有足够的能力抵抗。因此，拼多多应考虑在支付或物流领域布局，打造核心竞争力。
估值之争：“新瓶装旧酒”
眼下，对拼多多而言，业界想到最直接的对标就是阿里和京东。甚至还有人把拼多多比喻为年轻版的淘宝，都有假冒伪劣，但孩子长大了，就好了。
不过，业内专家认为，淘宝之前是非上市企业，用的都是PE的钱，自己扛自己的风险。而拼多多却很快就成了公众公司，风险则公众来承担。
2017年来网上营销服务是拼多多主要收入来源
刘章明表示，其估值之所以难以接近阿里，关键是今天的阿里是按PE估值，且其在核心电商业务的基础上衍生出了蚂蚁金服、阿里云、数字媒体、新零售等业务，这些业务对阿里而言有相互协同的乘数效应。
“若按照早期的淘宝进行估值，则隐含的假设还是拼多多能够演化出阿里今天的竞争格局，这显然是较难说服投资者的。”刘章明如是说。
对标京东方面，尽管拼多多累计亏损13.12亿元，相较上市时的京东4年累计净亏损35亿元看起来表现得更加亮眼。但是京东的自营模式和物流方面的投入所产生的客户黏性是拼多多当前所不具备的，因此有相较有利的一面，也有相对劣势的一面。
刘章明认为，鉴于拼多多仍处于亏损及收入规模较小等原因，并不适合以PS或PE进行估值。由于其是依托于社交平台的电商，而非社交平台本身，变现模式相对单一，因此以单用户价值*用户数的估算过于牵强，GMV或仍然是其吸引投资者关注的核心，因此采用P/GMV更有说服力。
但是需要关注的是，P/GMV估值背后隐含的假设在于：一是公司未来GMV仍然将保持快速增长，且这种增长将帮助公司赢得更高的市场地位；二是公司未来GMV到收入的转化率将持续提升，且转化率的增长幅度高于GMV的增速；三是公司未来能够依托GMV增长实现盈利。
然而，问题在于，长期来看，市场是否应当给予拼多多较高的估值呢？京东上市时候的估值背后有着中国的亚马逊的想象，今天的拼多多在招股书中给自己贴的标签是中国的“Costco”+“Disneyland”，它自身却一定是不希望市场以Costco或Disneyland的PE估值来考量的，希望传递的更多的期待在于它就是the next Taobao。
回到拼多多的商业模式来看，2017年4月公司上线营销推广服务，目前拼多多对商家进行收费的主要为搜索推广和页面展示，搜索推广也就类似我们通常所说的淘宝直通车。
与淘宝类似，拼多多的直通车服务也是采用CPC竞价模式，包括推荐场景、搜索分类页和搜索场景的竞价。展示渠道为拼多多客户端及及H5界面，展示位置为搜索后类目标签页商品列表的第1、7、13...位置，即1+6n。
其招股说明书披露，拼多多在线营销服务占收入比例在2017和2018年第一季度分别为69.3%和80%。
新经济e线注意到，今年4月，黄峥接受《财经》杂志专访时表示，“拼多多APP里几乎没有搜索，也不设购物车，你可以想像把今日头条下的信息流换成商品流就是拼多多……淘宝的方向是对的。但作为上一阶段最成功的公司之一，当它迈向新时代时，它是有包袱的。他们现在的主体是搜索，不管你做什么改革都意味你把搜索给弱化。但搜索在拼多多中只是一个极小场景，甚至不在主页上。”
刘章明称，尽管拼多多对外宣称不强调搜索，但其实质却是靠搜索广告赚钱的模式。显然，这与拼多多的实际运营做法是存在一定背离的。
拼多多强调的是自身让商品去找人的模式，而非人通过搜索引擎去寻找商品的依托主动行为的电商模式。但是，问题在于在100万商户的背景下，如果不通过直通车推广获取流量实现一定的商品销售数量和评价，商户报名活动的成功率是相对有限的，所以搜索广告仍然是拼多多希望商户去实践的行为。
“换句话说，新瓶装旧酒，拼多多极力撇清的搜索模式却是其变现的主要方式。如果收入变现模式不存在差异，能颠覆的又是什么呢？在淘宝最擅长的规则下，如果拼多多只是走老路，GMV能否继续较长周期保持增长，从而提高公司的竞争地位呢？”刘章明反问道。
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