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從來沒有一家企業像拼多多一樣，其上市之路充滿如此多的爭議。
美國東部時間7 月26 日，拼多多在納斯達克掛牌上市。本次IPO 總計發行8560 萬份美國存托股票（ADS），定價19 美元/ADS，支付承銷商佣金後合計融資約15.73 億美元。
截至當天收盤，拼多多股價報收26.70美元，對應總市值為296 億美元，約合人民幣2000 億元。次日，拼多多盤中創下27.54美元新高之後，股價衝高回落。截至終盤，公司股票報收24.60美元，較前收盤跌7.87%，總市值為272.52億美元，摺合人民幣市值仍高達1851億元。
不過，拼多多美國上市的鐘聲剛剛敲響，公司便遭遇了創維的打假維權。7月28日，創維數字(000810.SZ)大股東深圳創維-RGB電子有限公司針對拼多多購物平臺出現大量假冒創維品牌的電視產品銷售的問題發佈聲明稱，公司正與拼多多嚴正交涉，要求其即日停止所有假冒創維電視產品的展示及銷售活動。公司保留追求拼多多及相關侵權方責任的全部法律權利。
在業界看來，其最大爭議在於，拼多多快速成長背後依靠的是令一線城市中高端用戶無法認同的微信群拉人頭拼團的惡性營銷模式，以及廉價低質貼著“消費降級”標籤的“兩元店”商品。
對此，招商證券分析師許榮聰直言，拼多多的低門檻入駐模式使平臺上的商家質量不齊，自成立以來假貨、質量差等負面評論不斷。相對於傳統電商如阿里京東，拼多多在拉新、保持用戶粘性方面都借鑑了遊戲的理念，充分利用人性弱點，在社交平臺（微信）進行病毒式營銷。
7月26日，恆大研究院最新發布的一份研究報告中也提及，拼多多有兩大大明顯短板：一是需求端——假貨橫行、惡性營銷引消費者反感。“騙”成拼多多最大標籤。二是供給端——大額罰款引起商家反抗。
許榮聰稱，與此同時，拼多多的快速成長離不開騰訊的大力支持。微信平臺給予拼多多良好的成長環境。同時,騰訊對拼多多在微信發起的拼團分享等有較高的容忍度。
究其原因，騰訊在電商方面主要通過扶持其他企業與阿里系進行抗爭，基於微信形成社交電商產品矩陣：如拼多多以及眾多電商小程序，再加上騰訊系的京東、唯品會和每日優鮮，對阿里巴巴進行多維度的抗衡。
上市之爭：“洗底”負面形象
新經濟e線注意到，實際上，從今年3月剛完成D輪13.69億美金融資，到3月31日賬面有86.34億人民幣現金，並不缺錢的拼多多為何急於在這個時點選擇上市？
拼多成立以來融資情況
表面看來，拼多多招股書給出的理由是無論什麼時點上市都不重要，而現在上市是希望接受更多嚴格的公眾審視和監督，以幫助公司更好地成長。
對此，拼多多創始人黃崢在致股東信中也闡述了拼多多幼年上市的原因：拼多多業務類型有很強的社會性，終將走向公眾，成長該為公眾分享；由於拼多多有巨大潛力，上市時機早晚無實質區別；拼多多應是公眾的機構，不應該有過多個人色彩。
但在天風證券分析師劉章明看來，其上市時機選擇並不是公司對外宣稱的這般簡單。劉章明認為，近一年來，大量新聞使得商家和消費者都對拼多多的盈利模式產生質疑，懷疑其是否是依靠資金沉澱、商戶罰款等賺取收入，且媒體報道近期拼多多上海總部出現持續商戶維權事件，公司社會形象相對負面。
而上市後曝光模式及收入，商戶罰款折算優惠券計入當期費用的處理，創始人黃崢以2.3%公司股份成立私人慈善基金等，接受公眾的審視反而能夠一定程度上幫助拼多多扭轉負面形象。
據恆大研究院研報稱，App Store裡拼多多、淘寶、京東的評分分別是4.0、4.6、4.1，拼多多評分最低。統計三個APP的最低評價中的前20條，淘寶和京東的低評價主要集中在軟件閃退問題上，分別出現了16次和8次。
但拼多多的低評價集中在“騙”字，“騙人”“騙子”“騙錢”出現了高達11次，具體問題包括生鮮爛掉、產品過期、拼團成功後還要抽獎、拼團成功後遭遇退團還不退款等。其次是客服服務差，包括客服不理人或者售後太差、客服應付消費者的態度明顯。此外，還有快遞不規範，包括虛假訂單號、未發貨便顯示簽收、發貨慢等。
就在今年6月初，陸續有被處罰的商家聚集到拼多多總部附近，進行圍堵、維權，抗議拼多多隨意罰款、店鋪關停、資金凍結等嚴厲處罰。
拼多多商家抗議的內容主要包括：判定是否違規時過分偏向買家，對賣家不公平。比如舉證責任全在賣家，且有嚴苛的舉證時效要求，疑似假貨階段就要下架商品、繳納10倍或3倍的保證金等，商家無法自證為正品便被判定為假貨且扣除所有保證金對該商品過往所有訂單進行賠付。而淘寶則是買家和賣家均需舉證。
罰款金額大，按照該商品過往所有訂單銷售額的倍數、而非單個訂單進行罰款。其中最主要的罰款制度包括假一賠十、劣一賠三、延遲發貨3元/單虛假髮貨5元至40元/單。
以“聚投訴”上一名拼多多商家為例，他銷售一款售價為29.9元的咖啡，遭到投訴涉嫌售假。他共計賣出180盒，拼多多要求罰款總銷售額的10倍，即29.9*180*10=53820元。在拼多多上賣出萬件以上的同價位咖啡比比皆是，如果該產品賣出1萬件則面臨高達299萬的罰款。
許榮聰表示，此前拼多多放棄自營模式，全面轉向平臺運營，這增加了商品質量管控的難度。產品品質把控包括供應鏈、配送服務等重要環節。不過，拼多多平臺上售出商品的這些環節全由商家自主完成，在缺乏有效管控的情形下，大部分商家為了壓縮成本都不願意在商品和服務質量上投入太多資金。
平臺之爭：生態破局難
對此，中信證券研究部徐曉芳表示，拼多多為保持客戶粘性，“極致低價”必然會使商戶盈利能力低下，劣質低價甚至假貨將成為難以根除的頑疾。
徐曉芳認為，拼多多的“拼團”平臺模式帶來的規模效益有限，沒有顯著提升供應鏈效率並將產生的價值轉移給消費者。拼多多目標客群購買力弱、價格敏感度高，對平臺的忠誠度弱。
拼多多成本與費用情況
“拼多多的商業模式和電商競爭格局決定了其長期發展受限。一方面，拼多多電商平臺的生態環境欠佳。為提升老客戶粘性、吸引新客戶，拼多多今年一季度營銷費用激增，雖然曝光度提升，但美譽度欠佳。”徐曉芳直言。“另一方面，拼多多難以具備孵化品牌的能力，其廣告收入的內涵缺失。拼多多現有品牌主要為非知名品牌，缺少效率提升的極致低價難以塑造品牌，也難以推動廣告收入的多元化。”
相比之下，2015年，阿里在發現智能手機保有量增長放緩、新購手機主要為換新機後，確立了由流量運營向消費者運營、順應消費升級推動天貓品牌高端化的大方向。當前，天貓已成為眾多品牌的新品首發地、營銷陣地，其廣告兼具引流、促銷、品牌塑造等功能。
更重要的是，電商平臺之爭已是生態系統之爭，包括倉儲物流、支付體系、線下佈局等。如今，平臺生態佈局的最佳風口已過，拼多多生態破局難度較大。
2016年，拼多多以自營控貨方式實現營業收入4.6億元；2017年1季度後，拼多多結束自營業務。
許榮聰認為，目前拼多多的核心競爭力仍在於用戶規模和商業模式，護城河不夠寬，尚未形成夠高的壁壘。與此同時，其研發費用率還整體較低，直到今年第一季只有5.26%，遠低於阿里與京東的佔比，更不用說體量。
“研發費用率的提升一方面意味著整個系統效率的提高與用戶體驗驗的提升，另一方面則意味著自身品牌壁壘的逐漸建立，從長期來看，無疑利好拼多多的繼續成長，促進用戶的留存與進一步增長。”許榮聰表示。
此外，拼多多年活躍用戶已達到2.95億人，滲透率已達到一個較高水平，其所依託的微信自身的用戶增長將逐步走向瓶頸。隨著用戶增長放緩，獲客成本將明顯提升，今年第一季，拼多多獲客成本已達49元，遠高於2017年的11元。
對標阿里、京東發展路徑，也可預見未來拼多多在用戶拓展方面將越來越難，截至今年一季度末，其銷售費用率也已攀升至88%。為了爭搶用戶，拼多多對於商戶的佣金抽成比例相對較低，截至今年一季度，拼多多的貨幣化率僅2.1%，低於阿里的3.7%。
從拼多多招股書上來看，其2017、2018第一季客單價分別僅為32.8、38.9元。從活躍用戶年均GMV來看，拼多多也相對較低，其2017年的數據為567元。而同期，阿里2018財年、京東2017年的數據分別為8732元與3107元。
“基於拼多多的現有運營模式不作改變，實現用戶的繼續增長，並非易事。”許榮聰預計。
同樣，恆大研究院報告也稱，拼多多目前是純平臺、輕資產模式，擁有的只是流量，沒有建立足夠的護城河。
而騰訊有微信支付，京東有京東物流，阿里有菜鳥物流。拼多多目前的支付方式有微信支付、支付寶、ApplePay、QQ錢包，依賴於第三方，沒有自己的支付工具和錢包；物流則是依賴第三方物流如圓通、郵政等。
由於拼多多沒有流量之外的“護城河”，如果阿里和京東通過“燒錢低價”手段與拼多多正面競爭，拼多多將沒有足夠的能力抵抗。因此，拼多多應考慮在支付或物流領域佈局，打造核心競爭力。
估值之爭：“新瓶裝舊酒”
眼下，對拼多多而言，業界想到最直接的對標就是阿里和京東。甚至還有人把拼多多比喻為年輕版的淘寶，都有假冒偽劣，但孩子長大了，就好了。
不過，業內專家認為，淘寶之前是非上市企業，用的都是PE的錢，自己扛自己的風險。而拼多多卻很快就成了公眾公司，風險則公眾來承擔。
2017年來網上營銷服務是拼多多主要收入來源
劉章明表示，其估值之所以難以接近阿里，關鍵是今天的阿里是按PE估值，且其在核心電商業務的基礎上衍生出了螞蟻金服、阿里雲、數字媒體、新零售等業務，這些業務對阿里而言有相互協同的乘數效應。
“若按照早期的淘寶進行估值，則隱含的假設還是拼多多能夠演化出阿里今天的競爭格局，這顯然是較難說服投資者的。”劉章明如是說。
對標京東方面，儘管拼多多累計虧損13.12億元，相較上市時的京東4年累計淨虧損35億元看起來表現得更加亮眼。但是京東的自營模式和物流方面的投入所產生的客戶黏性是拼多多當前所不具備的，因此有相較有利的一面，也有相對劣勢的一面。
劉章明認為，鑑於拼多多仍處於虧損及收入規模較小等原因，並不適合以PS或PE進行估值。由於其是依託於社交平臺的電商，而非社交平臺本身，變現模式相對單一，因此以單用戶價值*用戶數的估算過於牽強，GMV或仍然是其吸引投資者關注的核心，因此採用P/GMV更有說服力。
但是需要關注的是，P/GMV估值背後隱含的假設在於：一是公司未來GMV仍然將保持快速增長，且這種增長將幫助公司贏得更高的市場地位；二是公司未來GMV到收入的轉化率將持續提升，且轉化率的增長幅度高於GMV的增速；三是公司未來能夠依託GMV增長實現盈利。
然而，問題在於，長期來看，市場是否應當給予拼多多較高的估值呢？京東上市時候的估值背後有著中國的亞馬遜的想象，今天的拼多多在招股書中給自己貼的標籤是中國的“Costco”+“Disneyland”，它自身卻一定是不希望市場以Costco或Disneyland的PE估值來考量的，希望傳遞的更多的期待在於它就是the next Taobao。
回到拼多多的商業模式來看，2017年4月公司上線營銷推廣服務，目前拼多多對商家進行收費的主要為搜索推廣和頁面展示，搜索推廣也就類似我們通常所說的淘寶直通車。
與淘寶類似，拼多多的直通車服務也是採用CPC競價模式，包括推薦場景、搜索分類頁和搜索場景的競價。展示渠道為拼多多客戶端及及H5界面，展示位置為搜索後類目標籤頁商品列表的第1、7、13...位置，即1+6n。
其招股說明書披露，拼多多在線營銷服務佔收入比例在2017和2018年第一季度分別為69.3%和80%。
新經濟e線注意到，今年4月，黃崢接受《財經》雜誌專訪時表示，“拼多多APP裡幾乎沒有搜索，也不設購物車，你可以想像把今日頭條下的信息流換成商品流就是拼多多……淘寶的方向是對的。但作為上一階段最成功的公司之一，當它邁向新時代時，它是有包袱的。他們現在的主體是搜索，不管你做什麼改革都意味你把搜索給弱化。但搜索在拼多多中只是一個極小場景，甚至不在主頁上。”
劉章明稱，儘管拼多多對外宣稱不強調搜索，但其實質卻是靠搜索廣告賺錢的模式。顯然，這與拼多多的實際運營做法是存在一定背離的。
拼多多強調的是自身讓商品去找人的模式，而非人通過搜索引擎去尋找商品的依託主動行為的電商模式。但是，問題在於在100萬商戶的背景下，如果不通過直通車推廣獲取流量實現一定的商品銷售數量和評價，商戶報名活動的成功率是相對有限的，所以搜索廣告仍然是拼多多希望商戶去實踐的行為。
“換句話說，新瓶裝舊酒，拼多多極力撇清的搜索模式卻是其變現的主要方式。如果收入變現模式不存在差異，能顛覆的又是什麼呢？在淘寶最擅長的規則下，如果拼多多隻是走老路，GMV能否繼續較長週期保持增長，從而提高公司的競爭地位呢？”劉章明反問道。
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