结论或者投资建议：
由于敏感度的差异，指标M2-社融增速差可以作为资金供求的代理指标。虽然M2和社融增速变化方向一致，但是变化幅度不同，由此导致两者增速差的扩大和缩小。由于统计差异，M2增速对资金供给更敏感，社融增速对资金需求更敏感，而M2-社融增速差反映的是两个指标敏感度的差异。举例来说，即使M2和社融增速都下滑，但是由于社融增速下降快于M2增速，其背后反映的是资金供求缺口的改善。
M2受货币和监管政策影响更大，社融受实体融资需求影响更大。在统计上，社融分项和派生M2的分项存在较多重叠。差异在于，派生M2分项包括外汇占款变动，财政投放，银行投放非银，反映货币政策和监管政策的成效。而社融包括直接融资（企业债券和股票融资），表外融资（未贴现的银行承兑汇票和信托贷款），以及外币贷款，折射实体融资需求。不论过去或未来，相比M2，社融对实体经济融资需求变动更敏感。过去一段时期中国经济增长依靠地产基建，非标为其提供融资。未来中国推动高质量发展战略下创新产业，与之相匹配的是大力发展直接融资。而非标中的信托贷款和直接融资并不影响M2。
利率走势大体符合以M2-社融增速差作为资金供求表征的价格规律。M2和社融增速出现过三次明显分化，一是外汇占款大量流入（2005-2006），利率先下降后震荡；二是表外信用扩张（2013），利率上升；三是监管导致非银存款下降（2017），利率上升。2003年以来，指标M2-社融增速差对利率具有一定领先性，领先期数在不同时期有所变化。2010-2018年，M2-社融增速差领先利率走势约2个季度，相关系数为-0.6。
M2-社融增速差使用时值得注意的两个问题：（1）分析还需结合其他指标，比如2018年以来社融增速明显回落至10%左右，但是一季度贷款需求指数却持续上升至70.9，或反映真实融资需求没有社融增速回落的幅度大，社融回落主要受渠道收缩的影响。（2）人民币贷款不能替代社融，虽然占社融存量70%。一方面，表内贷款受信贷额度政策影响，不能准确反映实体融资需求变化。比如2010年表内融资受限，表外未贴现银行承兑汇票大幅增长，而这一增长会反映在社融指标中。另一方面，影响M2-社融增速差的是“非人民币贷款”部分，由于贷款发放同时会派生M2，因此并不影响增速差的变化。
目录
1.为什么“M2-社融增速差”能描述资金供求？
1.1 似非而是：M2受货币和监管政策影响相对更大，社融受实体融资需求影响相对更大
1.2不论监管政策或产业转型，社会融资规模都较好反映实体经济的融资需求
1.3 M2与社融增速变化方向一致，但是变化幅度不同
1.4非人民币贷款的信用大幅扩张带动社融增长快于M2
2.历史回溯“M2-社融增速差”与利率的关系
2.1利率走势大体符合以M2-社融增速差作为资金供求表征的价格规律
2.2 2010年以来“M2-社融增速差”领先利率约2个季度
3．M2-社融增速差指标使用时值得注意的问题
对利率不同的理解催生出不同的分析框架。当利率是投资回报率，利率由名义GDP决定，当利率是资金价格，利率由资金供求决定。因为企业在投资前往往先融资，所以金融指标之于利率具有一定领先性。
作为市场上较早提出M2-社融增速差这一指标的团队，我们曾在《从信用周期看利率走势和信用利差》提出M2-社融增速差能较好地拟合利率走势。字面来看， M2是货币供应量，社融是社会融资规模，似乎前者是资金供给，后者是资金需求，然而这一望文生义的看法经不起仔细推敲。市场有观点认为M2与社融都是货币信用框架下描述信用扩张速度的指标，从金融机构资产负债表看，社融统计的是资产端，M2统计的是负债端。有观点认为，不论是社融，还是M2，都存在统计不全问题，比如社融没有将名股实债、财产受益权等纳入统计，M2统计指标也在不断修正。上述观点不无道理，然而我们从两个指标的统计差异出发，从理论和实证两方面阐明M2-社融增速差与利率的内在逻辑。
1.为什么“M2-社融增速差”能描述资金供求？
由于两者统计范畴的差异，M2受货币政策和监管政策影响相对更大，社融受实体融资需求影响相对更大。在统计范畴上，社融分项和派生M2分项[注1]存在较多重叠，两者主要差异在于，派生M2分项包括外汇占款变动，财政投放，银行投放非银，而社融包括直接融资（企业债券和股票融资），表外融资（未贴现的银行承兑汇票和信托贷款），以及外币贷款。
根据M2与社融统计范畴，
M2-社融=（外汇占款变动+财政投放+银行投放非银）-（企业债券融资+企业股票融资+未贴现的银行承兑汇票+信托贷款＋外币贷款）。
派生M2的外汇占款变动，银行投放非银明显受货币政策和监管政策影响。2004年外汇占款大量流入反映货币政策被动放松。2017年银行投放非银增速同比大幅少增，主要体现了严监管的成效。
社融的直接融资和表外融资则受实体融资需求影响较大。社会融资规模是实体经济（非金融企业和住户）从金融体系获得的资金。这里的金融体系是一个整体概念，包括银行、证券、保险等金融机构，社融指标构建折射着中国金融结构的发展演变。信托贷款等表外融资和外币贷款大幅增加往往反映较强的实体融资需求。
社会融资规模反映实体经济的客观融资需求。从历史上来看，社融和实际GDP同期相关，领先名义GDP约一个季度。融资需求往往是由实体经济客观决定的。
虽然政策会对不同融资方式产生影响，但是市场主体往往会通过各种渠道来实现客观的投融资对接。金融监管政策的变化会影响融资方式，2010年表内融资受限，表外未贴现银行承兑汇票大幅增长，2013年金融自由化，金融机构表外融资快速扩张，2017年以来，表外非理性扩张受限，融资从表外转向表内。虽然金融政策变化会影响企业融资方式，从而会对最终融资规模产生一定影响，然而影响社融最重要的还是实体经济的融资需求。
即使社融和名义GDP的相关性下降，社融作为资金需求指标依然具有重要指示作用。实际上，近年来社融与名义GDP相关性下降的背后或反映的是经济增长模式的转型和通胀的结构性变化。经济增长逐步降低了对投资的依赖，需求从投资转向消费，产业从第二产业转向第三产业。而通胀主要受低迷的食品价格及去产能等因素驱动，受货币投放拉动并不明显。
不论过去或未来，相比M2，社融对实体经济融资需求变动更敏感。不可否认，近年来M2与经济的相关性明显下降。与之相对，社融则比较好地反映实体融资需求。过去一段时期内中国经济增长依靠地产基建产业的拉动，社融中的非标为其提供融资，未来中国推动高质量发展战略下创新产业的发展，那么必然要有与之相匹配的融资方式支持，直接融资的大力发展适应产业结构调整的方向。从国际经验来看，新经济部门对直接融资尤其是股权直接融资的依赖更强。而非标中的信托贷款和直接融资都不影响M2。
值得注意的是，作为统计指标社融并不能完美反映实体融资需求，构建指标增速差的有效性只要求社融比M2更能反映融资需求即可，实际上完美反映实体融资需求的统计指标并不存在。
1.3 M2与社融增速变化方向一致，但是变化幅度不同
我们利用金融指标M2和社融敏感度的差异，构建了一个新指标M2-社融增速差来反映资金供求的变化。虽然M2和社融增速变化方向一致，但是两者变化幅度不同，由此导致两者增速差的扩大和缩小。M2增速更敏感地反应央行资金供给变化，社融增速更敏感地反应实体融资需求变化，而M2-社融增速差反映的是两个指标敏感度的差异。举例来说，即使M2和社融增速都下滑，但是由于社融增速下降快于M2增速，其背后反映的即是资金供求缺口的改善。
社融和M2增速具有较高相关性，2004-2018年社融和M2相关系数高达0.76。社融和M2是一个硬币的两面，从资产负债表角度来看，社会融资规模是从金融机构的资产端统计的，M2是从金融机构的负债端统计的。在信用货币体系下，商业银行发放贷款的同时会创造存款，这是在会计科目上同时发生的变化。当商业银行发放企业贷款时，在其资产负债表的资产端新增一笔贷款的同时，负债端多了一笔存款，而该贷款计入社融，该存款记入M2。
当信用扩张方式以表内信贷为主时，社融和M2增速会趋于收敛。理想状态来看，当表内人民币贷款是唯一的信用扩张方式时，社融和M2增量是相同的。从历史上来看，随着表外信用扩张放缓，社融增速往往会与M2增速收敛，比如2013年下半年到2014年上半年。
1.4非人民币贷款的信用大幅扩张带动社融增长快于M2
非人民币贷款（外币贷款，未贴现银行承兑汇票，信托贷款，直接融资）的信用大幅扩张往往带动社融增长快于M2，而表外信用扩张往往更能反映实体融资需求。由于表外融资的扩张，社融增长一般快于M2，因此M2-社融增速差一般为负。但是2005-2006年间由于外占大量流入，M2增速大于社融，M2-社融增速差为正。
2005-2006年，外汇占款大量流入，外汇占款年增速超过35%。
2007年，新增未贴现银行承兑汇票占社会融资规模增量的比重从2006年3.5%大升至11.2%。
2009年，新增外币贷款占社会融资规模增量的比重从前一年3.4%大升至6.5%，而2002-2017年期间该比例年均仅3.2%。
2010年，银行承兑汇票大幅增长。新增未贴现银行承兑汇票占社会融资规模比重从2009年3%大升至16.7%，而2002-2017年期间该比例年均仅2.6%。
2011年，表外未贴现的银行承兑汇票和直接融资企业债券大幅增长。2011年社融增速18%，而未贴现的银行承兑汇票和企业债券增速分别为25%和36%，显著高于社融增速。
2013年，表外信托贷款快速增长。2013年社融增长18%，信托贷款增速61%，远高于社融增速。2013年信托贷款占社会融资规模比重为11%，较2012年提升3%。
2015年，新增人民币贷款占比快速提升带动。2015年新增人民币贷款占社会融资规模比重为73%，较2014年59%明显提升。
2017年，严监管导致银行投放非银存款大幅下降，2017年银行股权及其他投资同比大幅少增，下拉M2 增速超过4个百分点。
利率走势大体符合以M2-社融增速差作为资金供求表征的价格规律。2004年以来，M2和社融增速出现过三次明显分化，一是外汇占款大量流入（2005-2006），利率先下降后震荡；二是表外信用扩张（2013），利率上升；三是监管导致非银存款下降（2017），利率上升。
2.2 2010年以来“M2-社融增速差”领先利率约2个季度
2010-2018年，M2-社融增速差领先利率走势约2个季度，相关系数为-0.6。以2010年为界计算前后两个时期的相关系数的原因在于，2010年之后表外融资出现大幅扩张。本次拐点来看，2017年8月M2-社融增速差见底-4.5%，2018年1月底10年期国债利率见顶4%，领先期数约为2个季度。
总体来看，指标M2-社融增速差对利率具有一定领先性，领先期数在不同时期有所差异。从相关系数来看，M2-社融增速差与利率属于中度相关。
3．M2-社融增速差指标使用时值得注意的问题
根据统计差异和历史回溯，指标M2-社融增速差对预判利率走势有一定参考价值，然而有两个问题值得注意：
首先，分析还需结合其他指标。比如2017年11月以来，资金缺口有所改善，带动M2-社融增速差从2017年8月-4%回升到2018年4月-2%。然而考虑到当前社融受制于渠道收缩，真实融资需求或没有社融增速回落的幅度大。虽然2018年以来社融增速明显回落至10%左右，但是一季度贷款需求指数却持续上升至70.9，或反映贷款需求不弱，而社融回落主要受渠道收缩影响。
其次，虽然贷款占社融存量的比例约为70%，但是贷款并不能替代社融。一方面，表内贷款受信贷额度政策影响较大，故不能准确反映实体融资需求变化。然而资本是聪明的，如果客观融资需求存在，那么市场总会通过某种方式来实现投融资的匹配，比如2010年在表内融资受限的情况下，表外融资的未贴现银行承兑汇票大幅增长，而这一增长会反映在社融指标中。另一方面，影响M2-社融增速差变化的是社融中的“非人民币信贷”部分，而贷款发放的同时派生M2，因此并不影响增速差的变化。
[注1]：由于M2统计的是金融机构负债端，因此选用派生M2的金融机构资产端分项进行比较。
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