（川财证券研究所宏观策略部）
一、我国居民杠杆率的存量结构
自去年以来，去杠杆问题逐步成为市场关心的一个重要核心话题。按照国际清算银行的计算数据，我国居民杠杆率在过去5年间上行幅度达到20%，绝对水平接近50%。一方面，我国居民杠杆率绝对水平和部分发达国家相比仍属相对较低，这也成为相当一部分市场人士认为我国仍存在居民加杠杆空间的主要依据，另一方面，居民杠杆率动态上行速度过快也引发了一些担忧，认为杠杆率过快上行超出居民偿付能力将带来持续的压力并对国内消费等形成压制。
从直观判断上来看，购房行为作为造成我国居民负债的最主要原因，可能造成我国居民杠杆率变动和商品住宅销售之间具有某些联系。这里我们也借鉴了国际清算银行的处理方法，使用HP滤波提取了居民杠杆率缺口。从中我们不难发现，居民杠杆率缺口与商品房销售周期之前存在着明显的一致性。这也与我国居民债务主要由房贷产生的直观判断保持一致。那么要缕清居民杠杆情况，就有必要对购房带来的债务存量和支出流量做出一个大致的判断。
从我国居民贷款结构情况来看，我国目前居民贷款最主要的构成部分是住房贷款。我们采用个人住房贷款余额作为购房行为产生债务存量的合理度量指标，同时采用BIS公布相关数据作为居民整体债务规模，计算衡量购房产生的债务存量在居民整体债务中的占比水平。计算结果表明，我国居民债务结构中住房贷款产生的债务存量占比相对较为稳定，多年来大致维持在50%-60%左右，总体看，住房贷款占比过半，是居民债务当中最为主要的构成部分。且从动态趋势上看，住房贷款在居民债务总额中的占比情况相对较为稳定，从存量的角度看，住房贷款似乎并未对居民债务其他分项造成严重挤压，那么我们是不是就可以说我国居民杠杆率确实压力不大呢？
二、我国居民杠杆率的流量压力
理论上讲，按照肖的金融深化理论，经济发展本身就伴随着货币化的过程，而作为货币派生的最基本机制，信贷投放本身就是一种负债。从数据上看，杠杆率较高的国家也多数是一些相对发达经济体。但是，另一方面，我们采用各国2017年居民杠杆率水平与GNI做了对比，不难发现，我国杠杆率水平已经小幅高于GNI值，那么，如果站在这个角度上看，我国居民杠杆率已经出现了一定过度膨胀的嫌疑。
自2011年以来，随着我国经济增速下台阶，居民可支配收入增速出现明显下滑，这对居民债务带来了巨大的流量压力。稍有遗憾的是，目前为止并未找到合理可用的购房支出统计数据，但我们可以分别从公开数据渠道获取历年商品住宅销售额、商品住宅平均首付水平和房地产按揭贷款利率等数据，这就为我们估算历年购房支出提供了一定条件。
按照购房支出=当期首付+当期新产生利息支出+往期贷款余额利息支出的计算方法，同时假定房贷还款方式为等额还款，还款期限为20年，则我们并不难得到关于居民购房支出的相关估算数据。从计算结果情况看，截止至2017年，我国居民购房总支出水平已经达到了7.7万亿的水平。
同时我们也使用估算出的购房支出水平分别与居民可支配收入和居民累计收支结余进行了一些对比计算，以试图确认居民购房支出带来的流量压力。从计算结果看，目前我国城镇居民收支结余中有大约80%左右的水平被用于首付及房贷的偿还，从这点上讲，房贷问题已经对我国城镇居民产生了较为严重的流量压力。
实际上，如果观察近期个人住房贷款增速情况，我们看到，自17年以来，房贷在人民币贷款中的占比水平已经出现了一定下滑，同时更为重要的是，新增房贷占商品住宅单月销售额的比重也出现了一定的下滑倾向，表明目前居民继续增加新的贷款的动力已经有所不足。
而从海外历史经验来看，按照美国劳工部公布的美国家庭生活支出统计数据，美国2008年危机初期购房花费占其可支配收入比重约为34%。另一方面，依据我们估算结果，目前每年购房总支出占可支配收入比重已经达到28.39%，且近10年来商品住宅销售额复合增速为20.35%，同期居民可支配收入复合增速为15.76%，如果将美国的水平作为居民加杠杆水平的极限，那么在不出现收入大幅度提升的前提下，我国居民加杠杆空间已经比较有限。
三、居民杠杆率如何影响消费和储蓄
近期社会消费品零售总额增速连续出现下滑，部分市场人士就将其归因于居民杠杆率的过快上升。我们认为，消费不振同时受到了居民收入增长乏力和杠杆率过快上升两个方面的影响。实际上，从总量上看，居民消费水平受到可支配收入最直接的影响，而可支配收入本身小幅滞后于企业营业收入水平。而自去年年中以来，我国企业收入水平再度出现下行，这也将压制居民消费的抬升。
从目前已有的学术研究情况看，购房行为与居民消费之间的关系基本上可以归结为相反的两类因素。一方面，从直观上讲，购房开支往往较大，购房前居民往往不得不进行较长时间的准备工作，通过长期增加储蓄削减开支等方式积攒房屋首付，且购房后又因长期还款压力而形成对消费的持续挤出作用。但是另一方面，部分研究也认为，房价长期上涨可能导致居民住房财富增值，产生类似货币幻觉的作用，从而促进消费水平提升。
实际上，我们也采用居民杠杆率同比变动情况与城镇居民人均消费性支出同比增速做了一个简单对比。整体上看，我国居民杠杆率水平与居民消费性支出之间呈现出较为明显的反向变动关系。例如，居民杠杆率在2011年末至2012年初基本陷入停滞状态，同期城镇居民人均消费支出增速则达到阶段性高点至13%的水平。这表明，购房行为对于国内消费水平挤出效应造成的压制要远远大于财富效应带来的提振。
当然，我们首先要承认是，居民收入水平直接决定了居民消费支出的情况。从历史数据情况看，居民收入与消费之间保持着较为稳定的关系。与此同时，居民人均可支配收入水平与工业企业主营业务收入之间也保持着一定的领先滞后关系。从17年以来，工业企业收入水平增速就出现了较为明显的下滑趋势，这或许是造成本次消费增速出现下滑的一个重要原因。
另一方面，我们也同样承认居民杠杆率对于消费的重要作用。理论上说，食品、医疗等收入弹性相对较低的消费分项应该受杠杆率抬升影响相对较小，而教育娱乐等高收入弹性消费项目则会受到更加明显的负面压制。
我们采用简单多元线性回归对购房支出与居民消费性支出主要分项之间的弹性进行了估算，同时以居民人均可支配收入作为控制变量。估算结果表明，受到购房支出高企负向冲击影响最为显著的项目是第三产业消费，教育文化娱乐和其他商品服务的弹性系数分别达到了-0.106和-0.149，而医疗、交通等项目受到的冲击则相对较小。另外，购房支出上升对于居住消费反而存在一定不显著的正向拉动作用，这也是符合直观判断的。同样的，我们这里只列报了以中性情况假设下的计量结果，其余两种情况计量结果差距极小，可在数据表中查询原始结果。
在影响居民消费行为的同时，购房实际上也影响居民储蓄情况的变动，并进而直接影响到投资的情况。储蓄-投资恒等式告诉我们，储蓄率越高的国家往往也有着较高的投资增速水平，实际上一直以来包括我国在内的东亚各国高储蓄倾向就被看做是东亚国家普遍投资偏高的一个重要原因。从国际对比情况看，以IMF公布的15个地区储蓄率和投资增速情况为准，我们也确实看到了两者之间颇为显著的正相关关系。
但是，一个较为值得注意的现象是，尽管长期以来我国都被认为是一个典型的高储蓄国家，但推升我国总储蓄上升的主要因素却并不是居民储蓄因素。实际上，从统计数据情况看，如果以国家统计局公布的资金流量表为准，则近年来推动我国总储蓄持续上升的最主要因素是非金融企业储蓄，同时政府储蓄虽然占比不大，但提升速度也相对较快。与之相对比，居民部门储蓄占比则由接近60%下滑至47%。
我们也尝试使用不同方法计算了我国目前居民储蓄率水平。从理论上看，储蓄分为两种不同定义，一种狭义定义下的储蓄仅指银行储蓄存款项目，另一种则是经济学意义上的储蓄。从纯粹经济学和统计学意义上讲，购房行为本身也是一种储蓄转化为投资的过程。我们也依据两种不同的定义分别计算了我国目前的狭义居民储蓄率和广义居民储蓄率水平。这里，我们使用资金流量表数据定义居民广义储蓄水平，通过年度居民广义储蓄变动情况与居民可支配收入比值定义居民广义储蓄率。依据计算结果，我国居民广义储蓄率维持大致稳定，一直在20%-25%之间波动。
同时，我们也使用了新增居民储蓄存款数据定义居民狭义储蓄水平。从计算结果上看，我国居民存款储蓄率水平在过去15年间出现了较为显著的下滑，已经由2002年接近25%的水平迅速下滑至不足7%。从这一点上看，购房行为确实已经在相当程度上造成了我国居民储蓄存款透支的情况，目前居民储蓄存款已经相对较薄，剩余空间比较有限。
从计算结果上看，长期以来我国居民储蓄率水平相对较为稳定，大致均处于20%-25%左右水平。但我们也看到，随着房价的不断飙涨，居民购房支出占比在迅速提升。这或许给我们带来了两个方面的启示，一方面，购房开支过大已经挤占了其他投资可能的空间，我国居民手中持有的除房产之外的其他资产已经相当有限，抗风险能力正在不断削弱；另一方面这种现象或许也与长期以来国内金融压制下金融市场发展相对滞后，居民缺乏有效的储蓄和投资手段有关。
四、投资建议
目前看，从某种意义上讲去杠杆的方式、进度和力度已经成为主导2018年全年资本市场的一个主要逻辑。但是，目前看市场较多的将注意力集中在非金融企业杠杆率较高的问题上而对居民杠杆率的快速提升警惕性不足。我们的研究表明，目前居民杠杆率存量水平确实并不算高，但由其产生的流量压力相对我国居民可支配收入而言已经属于比较高的水平。从影响上看，居民杠杆率也抑制了居民消费水平提升，特别是教育文娱等高弹性消费分项受到的抑制更为显著。另外，居民储蓄率水平与购房支出占比逐步接近，也表明目前我国居民可用于对抗地产风险的其他资产头寸严重不足，这将进一步放大我国目前所面临的杠杆率困境。
风险提示
外部市场冲击风险
外部市场发生黑天鹅事件造成剧烈波动
价格风险
主要工业原料超预期调整
需求风险
下游需求低于预期
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